Jest porozumienie ws. budżetu UE. EBC zaskoczył lekko in minus.

Zgodnie z deklaracjami po poprzednim posiedzeniu EBC zrekalibrował wczoraj parametry prowadzonej polityki pieniężnej. Głównym powodem łagodzenia polityki była druga fala pandemii, która pogorszyła perspektywy gospodarcze. Reakcja rynków wskazuje, że oczekiwano nieco więcej - EBC zdecydował się natomiast na "program obowiązkowy" i nic ponad to. 

Stopy procentowe pozostały bez zmian (bez zaskoczeń - zmiana stóp to był najmniej prawdopodobny scenariusz). Najważniejszym narzędziem luzowania polityki będą zmiany w nadzwyczajnym programie zakupów w czasie pandemii (PEPP). Pula środków w programie została zwiększona o 500 mld euro (łącznie do 1850 mld euro). Jednak, jak wskazywała wczoraj C. Lagarde na konferencji, nie musi ona zostać wykorzystana w całości. Zakupy w ramach PEPP mają być dokonywane elastycznie w zależności od warunków rynkowych oraz mając na celu zapobieżenie zaostrzeniu warunków finansowania. Wydłużono horyzont czasowy zakupów w ramach PEPP do końca marca 2022 (wcześniej czerwiec 2021), wydłużono również okres reinwestowania kapitału z tytułu zapadających aktywów z PEPP do końca 2023.  Bez zmian pozostał "zwykły" program skupu aktywów (APP). 

Drugim głównym narzędziem, którego parametry złagodzono wczoraj były operacje TLTRO III. Wydłużono o rok (do czerwca 2022 roku), okres obowiązywania znacznie korzystniejszych warunków. Między czerwcem a grudniem 2021 mają zostać przeprowadzone 3 dodatkowe operacje. Zwiększono również łączną kwotę, jaką zainteresowane instytucje będą mogły pożyczyć w ramach operacji TLTRO III, z 50% do 55% salda kwalifikowanych kredytów. Ponadto w 2021 mają zostać przeprowadzone 4 dodatkowe operacje PELTRO. Pełen zestaw działań można znaleźć w komunikacie po konferencji (link).

Wraz z decyzją poznaliśmy też nowe prognozy analityków EBC. Zmiany w porównaniu z poprzednimi ścieżkami są raczej niewielkie. Skala spadku PKB w 2020 roku jest mniejsza niż zakładano we wrześniu (-7,3% r/r vs -8% r/r), ale to w dużej mierze kwestia lepszego trzeciego kwartału. Wraz z drugą falą, 4 kw. przyniesie pogorszenie koniunktury, co odbija się również na perspektywach wzrostu w 2021 roku (obniżono prognozę z +5% r/r na 3,9% r/r). Ryzyka dla prognozy nadal są skierowane w dół, choć są one mniej wyraźne. Obniżono projekcję inflacji na 2022 rok (z 1,3% r/r do 1,1% r/r), a do końca projekcji (w 2023 roku ma wynieść 1,4% r/r) inflacja będzie pozostawać poniżej celu EBC. 

Tak jak pisaliśmy wyżej, działania EBC są stosunkowo zachowawcze. Reakcja rynkowa była umiarkowanie negatywna. Krążą plotki, że planowano bardziej hojne warunki programów pożyczkowych, ale pomysł upadł. Choć nie jest to bazooka, programy EBC gwarantują kontrę popytową w stosunku do wyższych podaży obligacji. Stanowić będzie to przeciwwagę dla ożywienia w kształtowaniu się rynkowych stóp procentowych. Czy EBC będzie w stanie utrzymać rentowności nisko? Raczej tak. Czy EBC pobudzi oczekiwania inflacyjne? Przy tak skonstruowanej funkcji celu i bez pełnego zaangażowania polityki fiskalnej (na zasadzie big push) jest to bardzo wątpliwe. Tym bardziej, że efektem ubocznym obecnej, nieco zachowawczej polityki EBC jest mocniejsze EUR, co niesie za sobą dość szybkie implikacje dla cen (presja w dół) oraz opóźnione dla tempa wzrostu PKB, zwłaszcza po okresie nadrabiania utraconego popytu po pandemii.

Zgodnie z medialnymi zapowiedziami, o których pisaliśmy w poprzednich dniach, osiągnięto porozumienie pomiędzy Polską i Węgrami i pozostałymi państwami UE w sprawie mechanizmu praworządności. Odblokowało to dalsze prace nad budżetem i funduszem odbudowy. 

Jakie środki były na szali? Poniżej zestawienie szacowanych alokacji dla Polski na lata 2021-27 z nowych wieloletnich ram finansowych i funduszu odbudowy.

Stęsknionym konferencji po posiedzeniu RPP polecamy wczorajszą sesję odpowiedzi prezesa Glapińskiego. Nie zmienia ona naszej optyki dot. przyszłych działań RPP. Jak pisaliśmy wielokrotnie Rada powiedziała już wszystko na wiele miesięcy. Najbliższe posiedzenia również nie powinny przynosić ani większych niespodzianek, ani zmian w polityce pieniężnej. 

W telegraficznym skrócie można stwierdzić, że prezes NBP spodziewa się ożywienia gospodarczego w 2021 roku oraz niższej (niż w 2020 roku) inflacji. Komentując dodatkowe instrumenty polityki pieniężnej oraz perspektywy stóp procentowych prof. Glapiński zaznaczył, że poglądy prof. Hardta nie są reprezentatywne dla całej RPP.

Listopadowa inflacja utrzymała się bez zmian w ujęciu rocznym. Liczona z pełnego koszyka wyniosła 1,2% r/r zaś miara bazowa 1,6% r/r. W obu przypadkach miesięczny wzrost uplasował się na poziomie 0,2%. W obu przypadkach wzrosty cenowe uplasowały się poniżej wieloletnich średnich.

Co widać w szczegółach?

Odmiennie niż w pierwszej fali epidemii, dynamika cen żywności spożywanej poza domem spada (branża już dostosowała cenniki do sytuacji epidemicznej, a teraz walczy o klientów przy niższym popycie). Wraz ze wzrostami cen ropy naftowej, kończą się spadki cen paliw. Widać też spore podwyżki cen mediów (gaz, prąd). Po stronie bazowej (wreszcie) zaczynają spadać ceny nowych i używanych samochodów. W tym drugim przypadku nadal jednak ceny znajdują się prawie 11% wyżej niż przed rokiem. Fala zakażeń pewnie opóźni spadki cen tej kategorii, ale wraz z powrotem do normalności zaobserwujemy tam spadki cen (prawdopodobnie nie dotyczy to cen nowych aut). Inflacja czynszowa stoi w miejscu (+0,1% m/m), ale widać symptomy rozpędzania się cen pozostałych usług.

Inflacja w przyszłym roku będzie się normalizować. Dotyczy to zarówno odczytu headline jak i inflacji bazowej. Nie ma to implikacji dla polityki pieniężnej, gdyż ta pozostanie bardzo luźna przez wiele lat. Ze względu na sposób sformułowania obecnej funkcji reakcji FOMC na inflację, inwestorzy staną się bardziej nerwowi dopiero po zbliżeniu się inflacji bazowej do 2%.  

Rejestracje nowych bezrobotnych ostatnio sprawiają sporo niespodzianek. Poprzedni odczyt zaskoczył in plus, obecny in minus. W tygodniu kończącym się 4 grudnia zarejestrowało się 853 tys. osób. Skłaniamy się ku stwierdzeniu, że to efekt obostrzeń epidemicznych i samoograniczania konsumentów, a nie szum w tygodniowym szeregu czasowym. Trzeba jednak oczywiście odnotować, że skala reakcji na wysoką liczbę zakażeń jest niewspółmiernie mała w porównaniu do tej na wiosnę. Dobrze widać ją na pierwszym wykresie (a właściwie jest tak mała, że jej nie widać).

Jak zwykle warto też rzucić okiem co kryje się w statystyce osób, które pozostają na zasiłku (dane obserwujemy z 2 tygodniowym opóźnieniem w stosunku do danych o nowych rejestracjach).

Tu widoczna jest poprawa, choć obstawiamy, że wraz ze wzrostem nowych rejestracji, wykorzystanie PUA i PEUC jeszcze wzrośnie. Według bieżącej regulacji programy kończą się pod koniec roku i dodatkowych świadczeń pozbawione zostanie (wg stanu z załączonej tabelki) 19 mln osób. To duża skala ubytku popytu konsumpcyjnego, gdyż te osoby najczęściej są także ograniczone kredytowo. Piłka w zakresie nowego pakietu fiskalnego, który miałby łagodzić ten efekt (prawie 1 bilion dolarów) pozostaje w grze, aczkolwiek napotyka opór w senacie.