Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem). Rewizja scenariusza makro 21.04.2021.

･UWAGA. Rewizja scenariusza makro. Większy potencjał na przyspieszenie inflacji. Wyższy wzrost powinien przekładać się również na silniejsze rozłożenie ryzyk w kierunku mocniejszego złotego w II połowie roku. Scenariusz normalizacji stóp procentowych bez zmian. 

･ Polska gospodarka w I i II kwartale będzie pozostawać pod wpływem III fali zachorowań na COVID-19. III fala (i idące za nią restrykcje) nie zmieniają jednak naszych prognoz w dół. Wręcz przeciwnie, 21 kwietnia - po bardzo dobrych danych z sektora przemysłowego (oraz rynku pracy) zdecydowaliśmy się podnieść prognozę PKB za 2021 rok do 4,7%.

･ Byliśmy pesymistycznie nastawieni odnośnie I kwartału (-2,2% r/r), bo spodziewaliśmy się szybszego wprowadzenia obostrzeń. Implementacja przyszła jednak później, a sektor przemysłowo/eksportowy zaskoczył solidnie in plus. W tym momencie I kwartał można szacować na -0,9% r/r (tak, to bardzo duża różnica). Widzimy na bieżąco jak gospodarka reaguje na restrykcje epidemiczne i ich efekt jest mniejszy niż podczas poprzednich fal. Nadal część antycypowanego (negatywnego) efektu z I kwartału przesuwa się na II kwartał, jednak samo przesunięcie punktu startowego istotnie zmienia optykę na cały rok. Dodatkowo, większość obostrzeń handlowych i usługowych zacznie znikać od początku maja. W tym samym miesiącu otworzą się prawdopodobnie hotele. Reszty dokona restart popytu konsumpcyjnego. Nasza prognoza jest w tym momencie lepsza niż konsensus rynkowy, gdyż część zespołów rewidowała w międzyczasie - na fali restrykcji epidemicznych - swoje prognozy w dół. Prawdopodobnie za moment konsensus znów się podniesie.  

･ Stopy procentowe pozostaną bez zmian jeszcze przez wiele kwartałów. Retoryka RPP pozostanie gołębia. 

･ Poprzeczka do dalszych redukcji stóp zawieszona jest bardzo wysoko i wymagałaby tąpnięcia gospodarki w reakcji na III falę pandemii (wciąż jesteśmy daleko od realizacji takiego scenariusza). 

･ Ze względu na globalną presję na wyższe stopy procentowe oraz z uwagi na potencjalne działania osłonowe w związku z restrykcjami epidemicznymi, nadchodzi czas zwiększenia roli zakupów obligacji w ramach "strukturalnych operacji otwartego rynku". To one, wraz z przyzwoleniem na osłabienie złotego, zagrają pierwsze skrzypce jako stabilizator koniunktury. NBP ogłosił na początku marca możliwą modyfikację przeprowadzania operacji strukturalnych "poprzez zwiększenie elastyczności i częstotliwości przetargów". Na ostatniej aukcji odkupu widać było już efekty tej elastyczności w postaci 3-krotnego zwiększenia zakupów.

･  Nie spodziewamy się szybkiego objawienia się pro-podwyżkowej retoryki wśród członków RPP (poza tym, co widzimy obecnie). Gremium to będzie chuchać i dmuchać na ożywienie. Z uwagi na kończące się w 2022 roku kadencje większości członków RPP może panować przekonanie, aby dyskusje o kierunku polityki pieniężnej w latach 2022+ pozostawić już nowym członkom. Stąd też spodziewamy się wyraźniejszych sygnałów o możliwościach podwyżek stóp procentowych dopiero wraz ze zmianami w Radzie (pierwsze kadencje wygasają w styczniu 2022), a więc w 2022 roku, a sama normalizacja rozpocznie się naszym zdaniem z końcem 2022 roku i będzie powolna. Rozpoczęcie normalizacji jest ściśle zależne od scenariusza inflacyjnego.

･ Na marcowym posiedzeniu EBC zadecydował o przyspieszeniu tempa zakupów w ramach programu PEPP w najbliższych miesiącach w reakcji na wzrosty rentowności i zacieśnienie warunków finansowania. Ostatnie statystyki odkupów sugerują, że za słowami czyny idą tylko w niewielkim stopniu. W naszej ocenie elastyczność programów będzie nadal pierwszą linią obrony EBC przed zacieśnieniem warunków finansowania. 

･ Stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie przez długi czas.

･ Europa na razie przegrywa z USA w pojedynku na zarządzanie pandemią (niższe statystyki wyszczepienia populacji, przedłużające się lockdowny). Również w zakresie stymulacji fiskalnej pozostaje w tyle - w kontrze do uchwalonego pakietu w USA, w Europie pojawiają się sygnały o możliwych problemach z akceptacją KE projektów zgłaszanych w ramach Next Generation EU. Nie spodziewamy się jednak by sam pakiet był zagrożony. Od początku większość inwestorów oczekiwała, że dopiero 2022 rok przyniesie istotny wzrost wykorzystania tego instrumentu. 

･ Oczekiwania na podwyżki stóp w Stanach są coraz wyraźniejsze - sam Fed na razie jest jednak niewzruszony, traktując prognozowane przyspiesznie PKB i inflacji jako przejściowe.  

･ Najnowsze projekcje wysoko zawiesiły poprzeczkę do podwyżki stóp. Gdyby prognozowana na 2022 i 2023 zrealizowana inflacja faktycznie wyniosła 2% - 2,1% to nie widzimy powodu, żeby Fed miał podnosić stopy. Zwłaszcza, że nadal obowiązuje bardzo szerokie spojrzenie na mandat dotyczący pełnego zatrudnienia. Gra na Fed to w tym momencie polemika z zaprezentowanymi projekcjami inflacyjnymi. W krótkim terminie ciężko będzie je przebić, w średnim ryzyka i akcenty rozkładają się już inaczej (pro-podwyżkowo). 

･ Spojrzenie przez pryzmat szeroko ujętych "warunków finansowania" sprawia, że poziom rentowności obligacji nie jest podstawową zmienną decyzyjną i w dużym stopniu Fed może przymknąć na nią oko. Summa summarum stopy rynkowe będą w 2021 roku prawdopodobnie stopniowo rosły. Stopy Fed - w tym LIBOR3M - nie. Uważamy, że FOMC faktycznie może zacząć podwyżki w 2023 roku, a dyskusja o ograniczeniu zakupów obligacji rozpocznie się na przełomie 2021 i 2022 roku. 

･  W USA zaczyna się toczyć nowa dyskusja o kolejnych pakietach fiskalnych: tym razem infrastrukturalno-inwestycyjnych (obecnie padają kwoty 3 bilionów dolarów). Ich droga przez Kongres będzie bardziej skomplikowana niż w przypadku ostatnio przegłosowanego pakietu fiskalnego w wartości 1,9 biliona dolarów. Wszelkie informacje przybliżające przegłosowanie nowej stymulacji fiskalnej będą przybliżać datę rozpoczęcia podwyżek stóp przez Fed.

･ Zrewidowaliśmy ścieżkę EURPLN w kierunku słabszego złotego w 2021 roku. Istotną rolę odgrywać będzie tu przyspieszona inflacja, która naszym zdaniem nie spotka się z kontrą ze strony NBP (nawet werbalną). Istotne przyspieszenie procesów inflacyjnych, wiedzione głównie efektami bazowymi, nastąpi jeszcze przed pełnym otwarciem gospodarki (kwiecień/maj). Sam fakt otwarcia może jedynie dolać oliwy do ognia, gdy inflacja będzie już podwyższona. Otwarcie zbiegnie się prawdopodobnie z harmonogramem wprowadzenia nowych (wyższych) opłat administracyjnych. W krótkim terminie ryzyka dla inflacji rozkładają się w górę.

･ Ze względu na dbałość o ożywienie gospodarcze w okresie wychodzenia z pandemii (ale też np. percepcję powodów wzrostów cen jako zależnych od procesów pozostających poza kontrolą NBP, np. cen ropy naftowej, cen wyznaczanych administracyjnie) nie spodziewamy się wyraźnej reakcji (również werbalnej) ze strony RPP.  Z bieżącej komunikacji RPP wynika, że będzie ona traktowała wyższą inflację jako stan przejściowy. Tymczasem w części gospodarek wschodzących już zaczęły się podwyżki stóp, a nasz południowy sąsiad (Czechy) poważnie rozważa zacieśnienie polityki pieniężnej już w 2021 roku. W takim otoczeniu silnie ujemne realne stopy procentowe będą niesprzyjające dla złotego.

･ Słabszy złoty z 2021 roku będzie naszym zdaniem podbijać inflację bazową, która w 2022 rok może wejść już ponownie rozpędzona. Naszym zdaniem będzie to jednym z powodów rozpoczęcia dyskusji o podwyżkach stóp w 2022 roku, a następnie pierwszych, delikatnych kroków ku normalizacji polityki pieniężnej z końcem 2022 roku. 

･ Kwiecień przyniesie decyzję Sądu Najwyższego w sprawie kredytów frankowych (obecna data posiedzenia to 13. kwietnia), co może powodować większą zmienność złotego (w górę i w dół). Nie spodziewamy się jednak by istotnie zaburzyło nasze prognozy kursowe. Uważamy, że racjonalnym założeniem jest zaangażowanie rynkowe NBP w każdym scenariuszu, w którym realizują się istotne zawirowania rynkowe.

･ Dolar będzie się umacniał wraz z oczekiwaniem na zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed (większość tego jednak jest już w cenach). W kierunku mocnego dolara działać będzie też kolejny pakiet przygotowywany przez amerykańską administrację (pakiet infrastrukturalny - patrz sekcja dot. stóp procentowych). Po stronie słabych wyników strefy euro też już sporo jest naszym zdaniem wycenione. Uważamy, że w okolicach końca 2021 roku należy szukać punktu przegięcia na EURUSD faworyzującego nieco mocniejsze EUR.