06/16/21

Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)


Otoczenie makroekonomiczne

･Zrewidowaliśmy w górę naszą prognozę wzrostu PKB na 2021 rok, który naszym zdaniem wyniesie 5,7% r/r. Do rewizji skłoniła nas m.in. niespodzianka w kompozycji PKB za I kwartał (spore zaskoczenie na inwestycjach). Więcej można przeczytać w komentarzu poniżej:

WIBOR 3M

･ Utrzymująca się podwyższona inflacja i lepszy od zakładanego scenariusz makro, skłonią Radę do wcześniejszego (niż pierwotnie prognozowaliśmy) rozpoczęcia procesu normalizacji stóp procentowych.

･ Nasza prognoza to rozpoczęcie podwyżek w I kw. 2022 roku, choć ryzyka rozpoczęcia podwyżek rozciągają się już na IV kw. 2021 roku. Co mogłoby skłonić Radę do szybszej zmiany zdania? Rada musi zobaczyć ugruntowanie ożywienia i wysoką inflację, aby rozpocząć cykl podwyżek. Kwestia inflacji jest naszym zdaniem jasna od paru miesięcy: szanse na powrót inflacji do dopuszczalnego przedziału wahań są nikłe. Lipcowa i listopadowa projekcja powinny pokazać silny wzrost gospodarczy w ciągu kolejnych lat. 

･ Póki co ton prezesa Glapińskiego pokazuje, że RPP  skręca, ale powoli, więc ruch w lipcu wykluczamy.   Prezes NBP podkreśla, że ożywienie nie dotyczy wszystkich sektorów gospodarki, dynamika PKB wciąż jest ujemna (a jak skoczy to przez efekty bazy), a rynek pracy jest w gorszym stanie niż przed pandemią. W czerwcowym wystąpieniu pojawiło się jednak coraz więcej sygnałów dot. ewentualnej podwyżki stóp. 

･  NBP zmodyfikował natomiast program skupu aktywów - wrócił do jednej aukcji w miesiącu (od marca przeprowadzał po 2 odkupy). Ostanie wypowiedzi z grona RPP sugerują, że można spodziewać się, że wygaszanie QE nastąpi przed podwyżką stóp. Może to być jednak tylko niewielkie wyprzedzenie, choć w tym przypadku retoryka bardzo mocno zmieniała się w ostatnich miesiącach. Raczej trzymalibyśmy się sekwencji stopa rezerw obowiązkowych, QE, podwyżki.  

EURIBOR 3M

･ Scenariusz dla EBC pozostaje zasadniczo niezmieniony. Stopy nisko bez zmian to wciąż scenariusz na wiele lat. Dość powiedzieć, że EBC sam prognozuje, że w najbliższych latach nie zrealizuje celu inflacyjnego. Ostatnie wzrosty inflacji EBC traktuje jako przejściowe (efekty jednorazowe, efekty bazy). W kolejnych miesiącach można spodziewać się dalszych wzrostów, które będą jednak wygasać wraz ze zmniejszaniem się wpływu efektów jednorazowych. Presja inflacyjna wciąż pozostaje niska, czego powodów można szukać m.in. w niskiej presji płacowej. 

･EBC nie będzie chciał też pozbywać się możliwości elastycznego wykorzystywania programu PEPP, choć po wakacjach operacyjnie zwiększone zakupy wrócą do normy (czerwcowe posiedzenie nie przyniosło zmian w tempie zakupów - wciąż pozostaje ono podwyższone). Być może wtedy też rozpocznie się dyskusja czym można zastąpić PEPP, bo w dalszym ciągu EBC nie prognozuje wypełnienia własnego celu inflacyjnego mimo rekordowej stymulacji. W międzyczasie elastyczność PEPP wciąż pozostanie pierwszą linią obrony EBC przed ewentualnym zacieśnieniem warunków finansowania. 

･ Ciekawostka: wygląda na to, że reklamująca się początkowo jako poszukiwaczka konsensusu C. Lagarde - obecna szefowa EBC - zaczyna powoli wyrastać na osobę tworzącą ten konsensus niczym M. Draghi. To ważna informacja, gdyż poglądy Lagarde są gołębie.

 (USD) LIBOR 3M

･ Fed zbiera się do ograniczenia zakupów (tapering). Nie spodziewamy się jednak, by bez solidnego zaskoczenia rynkiem pracy, same odczyty inflacyjne skłoniły Fed do tego kroku. Dane z rynku pracy z ostatnich miesięcy zaskakiwały jednak w dół (link i link)

･Oczekiwania na zacieśnianie polityki mogą być wzmacniane niespodziankami w górę w inflacji. Uważamy, że bieżąca inflacja nie utrzyma się, ale w kolejnych latach będzie pozostawała na poziomie wyższym niż standardowo po recesjach na zasadzie szybszy start – wyższa inflacja. Biorąc pod uwagę przesunięcie czasowe pomiędzy zdiagnozowaniem wysokiej inflacji a utrwaleniem inflacji, Fed ma dużo czasu i może spokojnie trwać przy narracji dot. tymczasowego charakteru wzrostu inflacji. 

･ Wejście w tryb celowania w inflację w ujęciu średnim i zwiększenie nacisku na rynek pracy pozwala też na spokojną obserwację napływających danych. Nie oznacza to oczywiście, że Fed będzie ignorował wzrosty inflacji. Obecne projekcje zakładają wzrosty cen (liczone inflacją PCE) w latach 2022-2023 w okolicach 2%. Jeśli zobaczymy szybsze zmiany cen, Fed ruszy wcześniej. Na razie uczestnicy rynku nie mają co do tego przekonania (i my też). Ryzyka wykrzywiają się w kierunku szybszego (niż 2023 rok) zacieśnienia polityki pieniężnej. Rynki mogą ruszyć szybciej, gdy strona podażowa i popytowa lepiej się dopasują, co umożliwi szybszy powrót rynku pracy do przed-pandemicznych poziomów. To scenariusz na okres III/IV kwartału.

EURPLN

･ Szybsze podwyżki stóp implikują szybsze (niż w poprzedniej edycji prognoz długookresowych) umocnienie złotego. Ale...

･  W porównaniu do innych banków centralnych w regionie (Czechy, Węgry) NBP wystartuje później, co może w średnim terminie przekładać się na relatywnie słabszego złotego. Wraz z przybieraniem na sile oczekiwań na podwyżkę (i samymi podwyżkami) złoty będzie się umacniał. Ale...

･  Nie obstawilibyśmy na razie istotnej aprecjacji (4,30 na koniec 2022 to ledwie kosmetyczne przesunięcie). W dłuższym terminie też nie ma co szaleć, bo w najbliższych latach polski rynek pracy będzie pod wpływem silnego wzrostu gospodarczego połączonego z powoli obniżającą się siłą roboczą (zakładając współczynniki aktywności bez zmian i utrzymanie migracji na dotychczasowym poziomie). To oznacza relatywnie wysokie płace, co dodatkowo przy wysokiej inflacji implikuje raczej niewielką aprecjację kursu nominalnego w celu utrzymania konkurencyjności. Innymi słowy, kursy opłacalności eksportu będą w najbliższych latach raczej rosnąć. No chyba, że uratują nas postępy produktywności, ale to raczej nie jest temat na najbliższe 2-3 lata. 

EURUSD

･ Ta para walutowa była w ostatnim czasie niezłą zagwozdką.

･ Obstawiamy, że efekty otwierania i nadrabiania gospodarek europejskich są już w dużej mierze wycenione/bliskie wyceniania. Z uwagi na fakt, że globalny handel nie powrócił jeszcze z normalnego funkcjonowania, a pandemia wciąż trwa, być może jeszcze istnieje potencjał niewielkiego umocnienia EUR. Na plus działa też emisja wspólnego długu europejskiego (pod NGEU), która sprzyjać będzie EUR w drodze do uzyskania statusu waluty rezerwowej. Chęć przestymulowania gospodarki ze strony Fed to teraz też plusik dla EUR.

･ Gdzieś w tle działać będą jednak w coraz większym stopniu czynniki, które do tej pory powodowały niskie wyceny EUR: niewielki potencjał do generowania inflacji, strukturalne wykrzywienie w kierunku jednak mniej niż bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej (co w kryzysie to w kryzysie, a potem?). Przypomnijmy, że rynek zaczyna wyceniać niewielkie podwyżki stóp procentowych w EUR. To chyba jednak za dużo i to Fed faktycznie ruszy dużo wcześniej niż EBC.


･ Reasumując, mamy wątpliwości, czy EURUSD ma szansę na powrót do wzrostowego trendu na dłużej niż na kilka kwartałów. Mamy też poważne wątpliwości w zakresie prognozowania istotnie wyższych poziomów EURUSD, które były widziane w przeszłości. . Z poziomami jednak jak zwykle zalecamy ostrożność. Ten aspekt kursów walutowych jest słabo wyliczalny, lepiej patrzeć na trendy.