O perspektywach inflacji (i stóp procentowych) w Polsce

17 stycznia 2022

Wiemy już, że inflacja w 2021 roku zamknęła się średnią 5,1% (koniec okresu 8,6%, bazowa 5,3%). W 2022 roku obstawiamy średnią inflację w okolicach 7% (wszystko zależy od perspektywy zakończenia tarcz). Najbardziej ekscytująca wydaje nam się końcówka 2023 roku, bo lądowanie inflacji właśnie tam jest priorytetem RPP. Myślimy, że inflacja będzie wtedy z grubsza w celu lub za bliską celu będzie mogła być uznana (zgodnie ze sztuką banków centralnych!). To wszystko wydarzy się naszym zdaniem przy stopie docelowej NBP maksymalnie 4%.

Postanowiliśmy, że nie będziemy dokładnie opisywać ostatniego odczytu inflacji. Przyjrzymy się mu bardziej z lotu ptaka. Rozważania filozoficzne o naturze inflacji i potencjalnych zmianach funkcji reakcji RPP zawarliśmy tutaj. Z kolei tarcze inflacyjne opisaliśmy tutaj. Oba teksty mają naturalnie części wspólne, ale czytelnicy mogą być skonfundowani, bo w konkluzjach mogą pojawiać się nieco inne wartości inflacji na koniec 2023 roku. Ta jest silnie zależna od perspektywy długości trwania tarcz, która z kolei pozostaje zależna od presji inflacyjnej niejako po drodze. Scenariusz makro podlega dzięki tarczom wstrząsom, ale w tym momencie skłonni jesteśmy myśleć, że wyznaczona przez nas stopa docelowa na poziomie 4% powinna być traktowana jako prawidłowy scenariusz (maksimum). Dalszą analizę prowadzimy przy założeniu, że inflacja w styczniu nie odbiegnie znacząco od 9%.

W pierwszej kolejności popatrzmy na dekompozycję ostatnich zmian cen (pokazujemy szerszy obraz i powiększenie 2020-2021). Z uwagi na dostępność danych jest ona ograniczona do listopada, natomiast wnioski w zakresie struktury inflacji są odporne na to uproszczenie. Inflacja w grudniu jest wyższa (8,6%), ale dalej głównym wektorem jej przyspieszenia jest żywność i energia. To jest zresztą główna siła napędowa przyspieszania inflacji od początku 2021 roku. Inflacja bazowa przyczyniała się do inflacji w mniejszym stopniu (dodała +0,7pp względem początku roku), głównie dlatego, że już była na wysokim poziomie. Ten komponent inflacji od 2019 roku rósł, odzwierciedlając w dużej mierze zacieśniający się rynek pracy. Historia 2020 i 2021 roku to dodatkowe dostosowania covidowe i efekt zerwania łańcuchów dostaw (przez nadmierny popyt i niedostateczną podaż - tu wina leży gdzieś pośrodku).

Spójrzmy teraz na nieco inną dekompozycję (znów do listopada, ale ponownie bez znaczenia dla wniosków), w której dzielimy inflację na usługi (pracochłonne i nie-pracochłonne) oraz towary (trwałe, półtrwałe i nietrwałe). Po raz kolejny prezentujemy dwa wykresy: jeden w szerszej, a drugi w węższej perspektywie 2020-2021 roku.

Przyspieszenie inflacji w 2021 roku to głównie towary nietrwałe (żywność, paliwa i energia - tak, zgodnie z klasyfikacjami międzynarodowymi w metodyce COICOP energia jest towarem). Nowość to dodatnie efekty inflacyjne z dóbr trwałych i nietrwałych. Ich skala wpływu jest mała, bo to niewielkie kategorie (ruch od 0pp do 0,7pp.). Stałym elementem krajobrazu jest inflacja cen usług pracochłonnych i nie-pracochłonnych. Na początku roku dodawały do inflacji 1,9% i mniej więcej tyle samo dodają dzisiaj. Jest to również dość ciekawe, że mimo szeregu dostosowań na rynku pracy, wybicia płac ponad trend, wielu dopasowań cen do pandemii, ta część inflacji utrzymuje się na względnie stabilnym poziomie.

Zmiany cen energii spowodują na początku tego roku serię efektów wtórnych w zasadzie w każdej kategorii inflacji. Dużo mniej oczywista jest jednak skala tego dostosowania. Zaryzykujemy stwierdzenie, że nie będzie to jednak trwałe przyspieszenie inflacji tylko coś w rodzaju garba, który w kolejnym roku będzie stanowił bazę statystyczną. Jeśli inflacja ma wybuchnąć, to wybuchnie na początku roku (i tu widzimy największe ryzyka). Inflacja w 2022 roku na pewno będzie wysoka. Im jednak wyższa, tym większe hamowanie gospodarki zobaczymy później (efekt znaczącego ograniczenia dochodów realnych + efekt psychologiczny).

Nawet jednak bez bardzo wysokiej inflacji gospodarka będzie spowalniać w 2022 i 2023 roku (to w dużej mierze efekt podwyżek stóp, ale również podwyżek stóp za granicą i chłodzenia gospodarki globalnej). Znikać będą efekty związane z zerwanymi łańcuchami dostaw i możemy zobaczyć nawet nadpodaż (a to uruchomi konkurencję i procesy zbijania cen). To dodatkowo schłodzi presję na cenach towarów (wszystkich) i efekt może być najwyraźniej widoczny w 2023 roku (na to nałożą się bazy statystyczne). Czy ceny ropy będą z bieżących poziomów tylko rosnąć, czy raczej globalne chłodzenie będzie sprzyjało w dłuższej perspektywie spadkom cen? My obstawiamy ten drugi kierunek. I znów - jeśli ceny ropy mają zaskakiwać w górę, to będzie to raczej 2022 rok. Obecne prognozy EIA zakładają, że ceny ropy naftowej w 2023 roku będą niższe niż teraz (okolice 60-70 dolarów za baryłkę). Jeśli tak, to duża część komponentu inflacji towarowej wyparuje (a część może zmienić znak na minus). Podwyższona zostanie na pewno inflacja energii. Jako dość trwały element krajobrazu pozostać może wysoka inflacja w usługach. Przypomnijmy jednak, że teraz dodaje do inflacji około 2pp i jest to przez ostatnie 2 lata zaskakująco stabilny komponent.

Na powyższe rozważania należy nałożyć tarcze anty-inflacyjne i - dodatkowo - zdecydować się na czas ich trwania (wariant z oczekiwanym czasem trwania, to wariant zakończenia tarcz, którego na ten moment spodziewa się rząd). Przygotowaliśmy kilka scenariuszy na jednym rysunku. Każdy z nich dostosowaliśmy do zmian stóp procentowych (założyliśmy stopę docelową w wysokości 4% - jak już pisaliśmy, jest to maksimum w każdym scenariuszu). W każdym przypadku zakładaliśmy, że moment wprowadzenia i wygaszenia tarczy ma asymetryczne efekty cenowe (mniejsze obniżki cen niż podwyżki). Każdy wariant niesie za sobą nieco inny przebieg inflacji bazowej dopasowany do naszego wyobrażenia efektów wtórnych* oraz efektów popytowych**.

* Efekty wtórne przy zmianach cen energii pojawiają się na początku 2022 i 2023 roku oraz zawsze w momencie wygaszenia tarcz (skokowa podwyżka VAT). W każdym wariancie zakładamy, że największe efekty wtórne występują w 2022 roku i tu właśnie rysują się największe ryzyka inflacyjne. Jeśli się materializują, zwiększy się presja na hamowanie gospodarki.

** Efekty popytowe widzimy bardzo nieortodoksyjnie. Koszt fiskalny tarczy 2.0 w okresie luty-lipiec rząd szacuje na 15-20 mld zł. Do tego należy prawdopodobnie dodać około 10mld zł z tarczy 1.0. Łącznie to około 30 mld zł na każde 6 miesięcy (około 1,3% PKB). Około 5 mld stanowić będzie bezpośredni element transferowy tarcz i środki te zostaną prawdopodobnie w 100% wydane z uwagi na beneficjentów (ubogie g. domowe). Reszta zmniejsza rządowe oszczędności, ale uważamy, że nie powinna być traktowana jako bezpośredni ekwiwalent dodatkowych wydatków g. domowych. Naszym zdaniem większość zostanie zaoszczędzona. Czas trwania tarczy jest z góry określony. G. domowe w większości potraktują to jako jednorazową korzyść (bez trwałego podbicia oczekiwanego dochodu w dłuższym terminie). Dzięki tarczom ceny będą rosły chwilowo wolniej (energia) lub spadną (paliwa, część żywności), ale percepcja bardzo wysokiej inflacji i drożyzny pozostanie. Oszczędnościom sprzyja też wyższa stopa procentowa. Z uwagi na szybki wzrost stóp procentowych i odczuwalnie wyższe raty kredytów (spora atencja medialna), bogatsze g. domowe mogą (nad wydatki) preferować spłatę zobowiązań kredytowych. Takiemu zachowaniu sprzyja podwyższona niepewność widoczna w obniżaniu się optymizmu konsumentów. Jeśli nasze założenia są błędne, ryzyko wystrzału inflacji koncentruje się w 2022 roku. Materializacja tego ryzyka znacząco pogarsza perspektywy gospodarki w 2023 roku. Z uwagi na założenia w przedstawionych powyżej scenariuszach dominują efekty hydrauliczne skokowych zmian cen i efekty bazowe.

Największe ryzyka inflacyjne widzimy w 2022 roku. Obecnie jednak RPP daje do zrozumienia, że celuje w drugą połowę 2023. Zauważmy, że tylko w wariancie zakończenia tarcz z końcem 2022 roku inflacja pod koniec 2023 nie wraca do przedziału 1,5-3,5%. To jednak wariant, w których konsumenci dostają na początku 2023 roku poważne ograniczenie realnych dochodów rozporządzalnych (wzrost cen w jednym miesiącu o ponad 3% m/m). Podbicie inflacji w 2023 roku jest w tym wariancie niejako sztuczne i wynika z efektów podatkowych. Dochodzimy więc do wniosku, że w pewnym momencie analizy inflacji NBP/RPP będą prowadzone z wyłączeniem efektów pierwszego rzędu zmian podatków pośrednich. To pozwoli na zakończenie cyklu podwyżek stóp nawet jeśli w pewnych wariantach wygasania tarcz inflacja w 2023 roku będzie widziana jako bardzo wysoka. Komunikacja banku centralnego sugeruje, że na obecny moment docelowa stopa procentowa znajdzie się w przedziale 3-4%. Obstawiamy, że 3,25% zostanie osiągnięte na moment publikacji marcowej projekcji, a kolejne 75pb pojawi się w kolejnych dwóch kwartałach, kiedy inflacja pozostanie zmienna, a inflacja bazowa będzie jeszcze przyspieszać. Te 75pb będzie stanowić naszym zdaniem pewien bufor, który w specyficznych warunkach (gospodarka silniej zwalnia, wciąż mało efektów wtórnych zmian inflacji) RPP być może będzie mogła odpuścić. Dlatego 4% stopę docelową traktujemy jako wariant maksimum.

Powiązane artykuły

komentarze do danych

Tak minął październik: jesień z zimą pomieszana
24 października 2024
Październikowe dane były słabe, tj. potwierdziły co najwyżej stagnację PKB, ale nie dalszy wzrost impetu. Dodatkowo, rozczarowanie sprzedażą detaliczną mocno przydusi wyniki za III kwartał bez względu na to, czy zostanie odrobione w październiku, czy nie. W tych warunkac...
więcej

24 października 2024

komentarze do danych

Tak minął wrzesień: powiało (lekkim) chłodem na koniec lata
25 września 2024
Koniec lata w polskiej gospodarce minął w umiarkowanie pozytywnych nastrojach. Z jednej strony spokój wciąż towarzyszy procesom inflacyjnym, z drugiej strony w sferze realnej dostrzec można pewną dozę zawahania w kwestii tempa ożywienia gospodarczego. RPP póki co pozosta...
więcej

25 września 2024

komentarze do danych

Tak minął sierpień
27 sierpnia 2024
Sierpniowe publikacje możemy określić jako mieszane. Dane realne raczej wypadły in (mały) minus. Trudno jednak doszukiwać się w nich jakichś większych zmian dotyczasowych tendencji. W przypadku wynagrodzeń i wskaźników cen mamy potwierdzenie, że te pierwsze powoli się us...
więcej

27 sierpnia 2024

komentarze do danych

Tak minął czerwiec: gospodarka idzie do przodu, ale mozolnie.
23 lipca 2024
Czerwcowa paczka danych z GUS okazała się w dużej mierze słabsza od oczekiwań rynkowych, niemniej całościowy obraz za drugi kwartał wygląda nieco bardziej obiecująco. Poprzedni miesiąc potwierdził, iż na odbicie w sektorze budowlanym przyjdzie nam jeszcze trochę poczekać...
więcej

23 lipca 2024