Polska: Śpieszmy się kochać PKB, tak szybko hamuje

Ogólny obraz nie zmienił się w porównaniu do tego, co pisaliśmy po szybkim szacunku. Indeks PKB faktycznie spadł poniżej trendu. Odsezonowana dynamika kw/kw jest jedną z najniższych w historii (wyłączając okres covidowy). Strumień PKB w II kwartale tego roku był mniejszy niż kwartał wcześniej (piszemy o tym, bo ostatnio pojawiały się problemy z interpretacją czy PKB wzrosło, czy spadło).

Wzrost wyraźnie więc hamuje, choć do minusów w ujęciu r/r jeszcze daleko. Na razie roczna dynamika spadła z 8,5% kwartał wcześniej do wspomnianych 5,5% r/r. Rzut oka na kontrybucje poniżej od razu objaśnia przyczyny - wyraźnie spadł wkład do wzrostu zmiany zapasów. Inwestycje i konsumpcja "dołożyły się" w podobnym stopniu co kwartał wcześniej. Znacząco zmniejszył się ujemny wkład eksportu netto.

Konsumpcja wzrosła o 6,4% r/r (w cenach średniorocznych roku poprzedniego). To wynik nieco lepszy od konsensusu, choć słabszy od naszej prognozy. Niemalże w punkt trafili analitycy NBP w projekcji inflacyjnej (to o tyle istotne, że wszelkie odchylenia od projekcji mogą być dla członków RPP argumentami za innym, niż w niej przedstawiony, scenariuszem inflacyjnym).  

Za silnym wzrostem konsumpcji stoi w pierwszej kolejności silny rynek pracy. II kwartał był okresem, kiedy realny fundusz płac (średnio) pozostawał jeszcze powyżej zera. Z każdym kolejnym miesiącem prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest coraz mniejsze. Choć płace ostatnio wystrzeliły i spodziewamy się, że trend tam może być wyżej niż jeszcze ostatnio zakładaliśmy, to trudno spodziewać się by na stałe przebiły inflację. Słabnąć będzie też więc konsumpcja. Pomagać konsumpcji mogły też zakupy na zapas (w celu uchronienia się przed wzrostem cen). W kolejnych kwartałach wsparciem mogą być też transfery rządowe (14. emerytura, transfery związane z dopłatami do energii, zwroty podatku na początku roku w związku z korektą PŁ). Czy to wystarczy do zmiany trajektorii? Wątpliwe. Raczej może uda się wygładzić tąpnięcie, na które wskazują wskaźniki optymizmu. 

Zagwozdką jest kwestia konsumpcji dokonywanej przez uchodźców. Formalnie ich wydatki powinny być w większości klasyfikowane jako eksport (przynajmniej w bilansie płatniczym, patrz fragment z raportu NBP powyżej). W praktyce zbierając dane od strony wydatkowej, GUS nie wie kto dokonał konsumpcji (stąd mogą one trafiać do konsumpcji, nie eksportu netto). Nie wiemy jak skuteczny jest GUS w szacowaniu skali tych wydatków. Niewykluczone więc, że część konsumpcji to de facto teoretyczny eksport. Część konsumpcji to z pewnością też wydatki gospodarstw domowych dla uchodźców. Nie zmienia to jednak nadmiernie wniosków co do stanu tej części polskiej gospodarki (w tym momencie to głównie rozważanie statystyczne).

Inwestycje wzrosły o 7,1% r/r (poprzednio 4,3% r/r). Taki wzrost na rocznej dynamice oznacza... spadek na indeksie (patrz wykres poniżej). Niewykluczone, że pozmieniały się wzorce sezonowe i część z tej nienaturalności da się wytłumaczyć aspektami czysto technicznymi. Średnio inwestycje w ostatnich kwartałach wahały się wokół trendu. Kolejne kwartały powinny przynieść dalsze spowolnienie tej kategorii - coraz silniej widoczny będzie wpływ wyższych stóp procentowych (teraz oddawane są często te projekty inwestycyjne, które były zapoczątkowane przy dużo niższych stopach). Negatywnie odbijać się będzie też niepewność związana z wojną w Ukrainie i globalne spowolnienie. 

Więcej o inwestycjach pisaliśmy w komentarzu dot. nakładów inwestycyjnych firm 50+ (to tylko część inwestujących, ale dość dobrze oddaje zachowanie całej kategorii). Nie będziemy się więc powtarzać i odsyłamy do wspomnianego materiału. Dodajemy tylko jeden wykres na zachętę (i poparcie tezy powyżej, że inwestycje będą zwalniać):

Głównym źródłem zaskoczenia była zmiana zapasów. To kategoria, która zaskakiwała też w poprzednich kwartałach i można spodziewać się, że zaskoczy nas też w przyszłych. Jest ona po prostu trudno obserwowalna i trudno prognozowalna (przy tworzeniu prognoz posiłkujemy się danymi miesięcznymi, a z nich wnioskować o zapasach jest trudno). Zmiana stanu zapasów była niższa (nominalnie, tylko takimi liczbami dysponujemy) niż w poprzednim kwartale. Wciąż jednak pozostawała stosunkowo wysoka (zapasy przyrastały, ale w mniejszej skali niż poprzednio;  nie ma wietrzenia magazynów). Przełożyło się to na niższy o 5,8pp wkład tej kategorii do rocznej dynamiki wzrostu PKB (poprzednio zapasy dodały 7,7pp, teraz "tylko" 1,9pp). Kolejne kwartały powinny przynieść dalsze spadki kontrybucji ze strony tej kategorii. Sama zmiana zapasów też powinna się zmniejszać i przynajmniej przez jakiś czas wejść w ujemne terytoria. Firmy będą wykorzystywały dotychczas już wytworzoną produkcję - nie będziemy widzieć tego w strumieniu PKB (wszak zostało już wyprodukowane). To jeden z czynników przemawiających za dalszymi spadkami w kolejnych kwartałach.

Patrząc od strony wartości dodanej niewiele się w II kwartale wydarzyło. To co rosło wcześniej, pozostawało na podobnych poziomach lub rosło dalej. To co było słabe, słabym pozostało. A kategorie, które zachowywały się dziwnie, nadal się nie poprawiły.

Ponad trendem znajdują się kategorie z wykresów poniżej. Zauważalny jest wyhamowujący wzrost wartości dodanej w przemyśle, co jest spójne z miesięcznymi danymi z produkcji przemysłowej. Wciąż dobrze radził sobie transport ale też odnotowano tu już hamowanie. Kategorie te były nad trendem ale już szybko nie rosły.

Pod trendem pozostawała wciąż wartość dodana w budownictwie. Co więcej nawet jeszcze spadła - to również jest spójne z miesięcznymi danymi (tym razem o produkcji budowlano-montażowej) i stanowi zły prognostyk dla inwestycji w kolejnych kwartałach. Z kategorii pod trendem najlepiej radziła sobie wartość dodana w informacji i komunikacji (odbiła w górę, ale dystans do pokonania wciąż daleki).

Wciąż nie umiemy wytłumaczyć fenomenu tak niskiej wartości dodanej w zakwaterowaniu i gastronomii (pisaliśmy o tym już po poprzednich danych, nic w tej kwestii się nie zmieniło). Zygzakowaty ruch (raz w górę raz w dół) kontynuowała wartość dodana w handlu - tym razem indeks ruszył w dół.

Gospodarka hamuje. Gdy popatrzymy na strukturę PKB za II kwartał, to widzimy przede wszystkim, że zaskoczenie było pochodną zachowania zapasów i eksportu netto. Są to części rachunków narodowych, które bardzo trudno się prognozuje i zwykle tylko "domykają model". Tym razem to jednak one w dużej mierze odpowiedzialne są za zaskoczenie. Pozostałe elementy popytu (konsumpcja, inwestycje) były tymczasem całkiem niezłe. W przypadku inwestycji dała jednak znać o sobie potężna zmienność tej kategorii (połączona ze zmianą sezonowych wzorców, na których wykładają się poprawki sezonowe). W przypadku konsumpcji należy zdawać sobie sprawę, że generowana jest (ona lub eksport, obie kategorie jednak wchodzą z plusem w PKB) przez większą (4-5%) liczbę ludności przebywającą (czasowo) na terenie RP. Zostawiając jednak te dywagacja na boku, to spojrzenie w rachunki narodowe tu i teraz daje jasny sygnał, że póki co jest całkiem dobrze. Być może to chwilowa awaria. To jednak daleko idące uproszczenie.

W tym momencie jesteśmy skłonni sądzić, że struktura PKB nie tyle pokazuje odporność polskiej gospodarki, co złudzenie odporności wynikające z opóźnień oddziaływania szoków (ceny energii, ceny w ogóle, niepewność, efekty oddziaływania stóp procentowych) oraz przykrywki czynników jednorazowych (uchodźcy, zakupy na zapas na fali paniki dot. coraz to nowych towarów konsumpcyjnych). Czynniki cykliczne wskazują, że inwestycje i konsumpcja będą hamować. Wysokie dynamiki płac nominalnych oraz planowane rządowe programy wsparcia (tu przestrzeń nie została naszym zdaniem wypełniona i rząd znacząco zwiększy aktywność, jeśli pojawią się sygnały o większej skali upadłości przedsiębiorstw - choćby anegdotyczne) gwarantują naszym zdaniem nie tyle odwrócenie spadkowej tendencji, co jej wygładzenie. W ten sposób - zostawiając czynniki ryzyka na boku - wzrost w 2022 roku raczej nie przekroczy 4%, zaś wyniki za rok 2023 będą zbliżone do zera. To gdzie w tym przypadku jest rząd? Otóż bez tej ingerencji wyniki były prawdopodobnie dużo, dużo gorsze, zwłaszcza na przełomie roku. Działalność rządu zapewni obecnie gładszy przebieg cyklu (ale kosztem inflacji) i - w scenariuszu szokowym - umożliwi restart gospodarki po okresie niezbędnej hibernacji z uwagi na przerwy w dostawie gazu. Być może należy też postawić tezę, że brak ingerencji rządu oznaczałby bardzo duże szkody dla sfery podażowej gospodarki i jednoczesne obniżenie potencjału (i zmniejszenie zatrudnienia) na długie lata.