Inflacja w listopadzie 17,5%

Oprócz nieznacznego podniesienia szacunku zmian cen energii (0% a nie -0,1%) szczegóły elementów nie-bazowych nie zmieniły się. Nasze założenia okazały się niemal perfekcyjne (rzadko się zdarza, że wiele elementów trafia się jednocześnie, więc pozwalamy sobie na to). Wzrost cen żywności o 1,6% jest naszym zdaniem spowodowany głównie umiarkowanymi wzrostami owoców i warzyw oraz mięs (spadki w tym przypadku nie wystąpiły). Presja w górę to wciąż nabiał, pieczywo i cała żywność przetworzona. Widzimy przebiśniegi stabilizacji cen pod koniec listopada w danych internetowych (widzimy też wysyp promocji), choć sytuacja na rynku rozstrzygnie się na początku 2023 roku, kiedy renegocjowane (obecnie) kontrakty z dostawcami wejdą w życie (podwyżki kosztów -> postulowane podwyżki cen dostaw). Wieszczyliśmy też węglową deflację właśnie się zaczyna (cała kategoria energia wprawdzie 0,0% m/m, ale opał -1,8% m/m). Uruchomienie rządowych programów z ceną maksymalną oraz spadki cen węgla na rynku hurtowym (ARA) zachęcają składy do promocji cenowych, zwłaszcza że obroty są mizerne a klienci czekają na węgiel z deputatu rządowego. Ceny paliw odnotowały niewielki spadek o 1,2% m/m (tu mimo aprecjacji kursu walutowego raczej nie będzie możliwe wygenerowanie takich spadków jak w Europie – być może jednak ten medal ma drugą stronę: podwyżki VAT od 2023 roku zostaną w ten sposób intensywnie zaakomodowane przez dostawców i obejdzie się bez proporcjonalnych podwyżek, gdyż już teraz cena w detalu zaczyna się rozjeżdżać z hurtem). Inflację bazową wsparły efekty sezonowe, ale okazała się jednak wyższa od naszego szacunku 11,2% (celować należy w 11,4%). Nie wygląda na to, że inflacja ta jest szerzej rozlana, ale raczej pojawiły się skoki (łączność) oraz zrealizowały się efekty, których istnienia nie odnotowaliśmy i nie odnotowały ich też informacje prasowe (podrożały o 3,5% ubezpieczenia, choć nie wiemy, czy to dotyczy OC, a nasza kwerenda sugerowała brak zmian). Wzmocnienia powyższych efektów dokonała baza statystyczna. Podział na towary i usługi nie dziwi: pierwsze zawracają w kategoriach r/r, drugie wręcz przeciwnie.

Załamanie wzrostowego trendu inflacji miało spore znaczenie rynkowe i widoczne to było już w szacunku flash. Zaobserwowaliśmy umocnienie złotego, spadki rentowności obligacji (wiedzione głównie rynkiem swapowym). Na ten moment najważniejsze pozostaje pytanie, czy należy już stwierdzić, że wszystko jest jednoznacznie określone i należy obstawiać szybkie obniżki stóp, czy też raczej nie (ale rynek i tak to wyceni). Mimo złamania wzrostowego trendu nie jest to jednak wcale prostsze niż było.

W grudniu inflacja będzie podobna lub nawet lekko spadnie. Szczyt przypadnie na I kwartał, gdy wejdą wzrosty cen energii (mimo tarcz) oraz podwyżki podatków na paliwa. W tym momencie szacowalibyśmy wyskok inflacji na przedział 19-20% w lutym. Wiemy też na ten moment, że zerowy VAT na żywność utrzyma się co najmniej przez pierwszą połowę roku. Jeśli mamy rację i ceny żywności odpuszczą, uda się także tę tarczę zdjąć tak, że nie będzie podskoku inflacji (a już na pewno nie do poziomów z I kwartału). Sugerowaliśmy od długiego czasu, że zmiany inflacji wynikające ze znoszenia tarcz będą - mimo efektów tymczasowego podbicia cen - przeźroczyste dla polityki pieniężnej. Tyle jeśli chodzi o efekty bezpośrednie. Słoniem w pokoju pozostają procesy przełożenia szoku cenowego (energetycznego, żywnościowego) widoczne w dostosowaniu innych cen z koszyka inflacyjnego. W uproszczeniu odnieśmy je do inflacji bazowej (ale gwoli ścisłości powinny też wylądować w żywności, bo tu interakcja marż i kosztów będzie miała bardzo duże znaczenie). Tu presja w krótkim terminie jeszcze nie ustanie, ale powinna się zmniejszać (to raczej szok poziomu cen, który się jeszcze filtruje, ale nie zmiana samej inflacji w równowadze). Kluczowy jest upływ czasu. 

Spadanie inflacji w 2023 roku to jest konsensus (i my też tak uważamy). Najistotniejsze naszym zdaniem będzie nachylenie tego spadania i w szczególności zachowanie inflacji bazowej. Istnieją powody, aby sądzić, że inflacja bazowa jeszcze będzie rosła (o czym po trosze było już wyżej). Szok energetyczny jest tak duży, że różnica w cenach między sektorami i dobrami pozostaje znaczna, a firmy ciągle postulują przenoszenie kosztów (oczywiście tu hamująco działać będzie otwierająca się luka PKB, ale ten pierwszy efekt będzie raczej w krótkim terminie silniejszy). W powiązaniu ze zmianami płacy minimalnej, wciąż wysoką dynamiką płac nominalnych w 2023 roku (12%, więcej?), jakimś uruchomieniem mechanizmów indeksacyjnych, będzie to tworzyć niemal stałą presję na ceny bazowe (a w szczególności na usługi). Trochę pomoże baza statystyczna. Tym niemniej naszym zdaniem na solidne spadki tej miary inflacji po prostu nie ma co liczyć. I to wydaje się na tym etapie kluczowe, choć są oczywiście też inne kwestie.

Pierwszą z nich jest oczywiście energia. Nie wycofujemy się z twierdzenia, że była kluczem do wzrostów inflacji i jednocześnie będzie kluczem do spadków. Pozostaje jednak pytanie, czy stabilizacja (spadki) cen energii będzie wystarczająca trwała (będą wystarczająco głębokie), aby popchnąć proces dezinflacji przy pewnie podwyższonych oczekiwaniach i w sumie z niezbyt nadmiernie wybujałą luką popytową (która dopiero co zaczęła się pojawiać). Po drugie, jeśli tak faktycznie się stanie, rozwiąże się jednocześnie problem oczekiwań inflacyjnych, bo są mocno zależne od cen energii właśnie. Podstawowym problemem dla cen energii nie jest tylko pogoda w zimie (i temperatura), ale późniejsze, ponowne napełnienie magazynów w 2023. Tu znacząco pomogła gospodarka chińska, której restrykcje covidowe pomogły przekierować azjatycki gaz właśnie do Europy. Istnieją powody, aby sądzić, że gospodarka ta będzie zmierzać do otwarcia, ze wszelkimi tego konsekwencjami dla rynku gazu (oraz ropy naftowej). To oczywiście może być zalążek nowego szoku cenowego (oraz przynajmniej krótkoterminowo - popytowego). To może wygładzać skalę spowolnienia gospodarki w 2023 roku. Ten sam kierunek to też polityka fiskalna oraz b. dobra pozycja Polski jako kierunku lokowania kapitału w nowo modelowanych łańcuchach dostaw. Obiecująco wyglądająca kooperacja z USA, co stwarza także sporo możliwości dla inwestycji wojskowych, zwiększenia obecności wojsk NATO, czy też po prostu zwiększenia obecności wojskowej na wschodzie kraju. To wszystko dodatkowy popyt. Nowych wydatków zbrojeniowych nie liczymy, bo to w krótkim terminie będzie głównie import. Nie zmierzamy do tego, że chcemy zanegować perspektywę dezinflacji. Stawiamy sobie coraz więcej pytań, bo dla uczestników rynku stała się ona zbyt oczywista i wszystko jawi się chyba jako zbyt proste, aby nie zaskoczyć. Stąd szukamy tym razem dziury w całym. 

Wobec powyższego pozostawiamy prognozę stóp procentowych bez zmian na 6,75%. I w grudniu, i w całym 2023 roku. Kolejny ruch będzie w dół, ale to dopiero historia na 2024. Rynek jednak na fali zakładów dezinflacyjnych może oczywiście wyceniać obniżki w 2023 roku (i już to robi). Jest jakiś potencjał na pogłębienie tych zakładów, ale w dłuższym terminie (2y2, 5y5y) spory ruch się już wykonał (a więc sporo jest już w cenach).