Scenariusz na 2023 rok

Nasza coroczna publikacja znajduje się pod linkiem (i na dole strony jako załącznik).

Podobnie jak w poprzednich dwóch latach musimy zachować prognostyczną pokorę. Szok polityki pieniężnej (szok podwyżek stóp procentowych) zbliży się w tym roku do maksymalnego oddziaływania. Będzie hamował wzrost i inflację. Szok energetyczny, żywnościowy, efekty nadrabiania porwanych łańcuchów dostaw oraz odłożonego popytu będą z kolei zanikać. „Ogon” części z nich będzie jednak długi (i bardzo zróżnicowany w zależności od gospodarki). Nie uważamy więc, że ruch inflacji w dół będzie tak samo dynamiczny jak w drugą stronę. Stąd też obstawiamy raczej wyższą niż niższą inflację, co jest też pokłosiem optymistycznego spojrzenia na rynki pracy, a przede wszystkim płace.

W toku pracy nad tym dokumentem nazbierało nam się sporo materiałów. Z wielu dość już mocno wyeksploatowanych argumentów zrezygnowaliśmy, zastępując je innymi, naszym zdaniem bardziej uniwersalnymi. Większość wysiłku skupiamy na rynkach pracy i inflacji. Kierunek jest tu naszym zdaniem oczywisty (mocne płace, kierunek w dół). Wyniki gospodarcze będą jednak zależeć przede wszystkim od skali. Obszerność materiału wynika w głównej mierze z tego, że próbujemy ją różnymi metodami przybliżyć. Dokument ma tym samym duży walor analityczny. Skupia się głównie na procesach, a nie liczbach.

Przejdźmy do szczegółów.

Zaawansowany impuls kredytowy w Chinach powinien wkrótce być widoczny w gospodarce globalnej łagodząc spowolnienie. Recesja w USA będzie raczej płytka i Fed może mieć rację w swoich prognozach. Rynek pracy może zrównoważyć się bez dużego wzrostu stopy bezrobocia. Gospodarka strefy euro uciekła tej zimy od kryzysu gazowego. Jeśli EBC nie będzie parł w kierunku podwyżek stóp, również obejdzie się bez głębokiej recesji, a perspektywy na kolejne lata są niezłe.  W Polsce dołek koniunktury nastąpi w 2023 roku. Choć cały rok będzie wyglądał skromnie (+0,4% r/r), od II kwartału pojawi się już wzrostowa tendencja na rocznym wskaźniku PKB. W tym momencie jesteśmy skłonni sądzić, że ryzyka rozkładają się w górę. Gospodarka nie zbudowała znaczących nierównowag od strony popytowej (ograniczeniem jest przede wszystkim podaż i rynek pracy), a cykl nie był do tej pory wybujały (wbrew temu, co może się wydawać). Spowolnienie PKB jest w dużej mierze indukowane korektą zapasów oraz efektami szoku cenowego (te same czynniki działają kanałem lokalnym i globalnym). W kolejnych kwartałach więcej będzie negatywnego wpływu polityki pieniężnej, ale ten nałoży się też na odbicie w II połowie roku. Pamiętajmy, że zwykle gospodarka zaskakiwała in plus. Brak kryzysu gazowego wyczyścił ryzyka grubego ogona.

Najbliższe miesiące upłyną pod znakiem eksportu dezinflacji z Chin. Proces skończy się jednak w drugiej połowie roku. W USA dezinflacja będzie najszybsza, odzwierciedlając szybsze zacieśnienie polityki pieniężnej, opóźnione efekty mocnego kursu walutowego, zacieśnienia fiskalnego oraz szybką korektę nierównowag na rynkach towarów (także commodities z rynku wewnętrznego). W strefie euro proces dezinflacji może być dłuższy i mniej głęboki. Dostosowanie na rynku pracy (płace w górę) jeszcze zapewne nie jest zakończone. Spora skala dotacji gospodarstw domowych sprawia, że wycofanie się z niej będzie skutkowało wyższą inflacją.  W Polsce oczekujemy spadku inflacji (jak każdy), ale bardziej łagodnego (średnia w roku 14,2%, koniec roku na poziomie 10,1%). Mimo obniżenia inflacji towarowej i energetycznej (ta ostatnia przynajmniej na chwilę), ryzyka układają się w górę. Te elementy będą nadal się filtrować powodując wtórne dostosowania cenowe. Rynek pracy jest zbyt mocny, aby gospodarka powróciła do równowagi z dużo niższym tempem wzrostu płac. Inflacja bazowa pozostanie niekomfortowo wysoka. Odbicie gospodarcze wystąpi przy niespotykanym do tej pory poziomie inflacji, co zwiększa ryzyko jej utrwalenia przy wysokich oczekiwaniach.

W Chinach policy-mix będzie ekspansywne. USA są blisko miękkiego lądowania (jeszcze 1-2 podwyżki). W tym roku możliwe obniżki oraz złagodzenie tempa zmniejszania bilansu. Bez znaczącej recesji obniżki będą jednak co najwyżej niewielkie (przy niskiej stopie bezrobocia prawdopodobieństwo odbudowania nierównowagi na rynku pracy jest znów spore). Wiele badań pokazuje, że średnioterminowo rynek pracy w USA może pozostawać ciaśniejszy niż w strefie euro. W strefie euro jastrzębia retoryka EBC to już raczej na tym etapie blef (obstawiamy, że stopy podniesione zostaną jeszcze max 1-2 razy). Ciężko będzie jednak o cięcia stóp, zwłaszcza w obliczu „greenflacji”.

Scenariusz bazowy dla Polski to zakończenie podwyżek (bez oficjalnego zakończenia podwyżek…) i brak zmian stóp w 2023 roku. Scenariusze alternatywne są możliwe (i też je opisujemy). Korekty stóp dopiero w 2024 roku. A i tak myślimy, że oczekiwania rynkowe zagalopowały się w zakresie ich skali.