Czy euforia rynku po Fed jest zasadna?

Tym razem czas na decyzję EBC w sprawie stóp procentowych. Konsensus oczekuje ruchu o 50pb. w górę do 3%. Co myślimy? Sytuacja EBC jest zdecydowanie bardziej skomplikowana. Brak znacznego spowolnienia aktywności ekonomicznej stwarza bowiem ryzyko w górę dla inflacji. Z kolei ta do celu ma znacznie dalej niż w USA. Z drugiej strony podaż kredytu hamuje coraz wyraźniej (patrz sekcja newsów), a silne spowolnienie za Atlantykiem nie powinno być bez znaczenia dla gospodarki strefy euro. Tak czy inaczej ostatnie wypowiedzi Lagarde sugerują, że w lutym żadnej zmiany w kierunku bardziej gołębiej oczekiwać nie powinniśmy. Im dalej w las, tym obaw coraz więcej. Pierwszy test determinacji EBC najpewniej na posiedzeniu w marcu.

Ponadto odbędzie się też posiedzenie czeskiego banku centralnego. Tu zarówno my jak i konsensus nie oczekujemy zmian stóp. Nie znaczy to, że będzie nudno - uwagę przykuwać będą nowe projekcje CNB, bo będą one sugerować, kiedy można spodziewać się rozpoczęcia obniżek.

Decyzję w sprawie stóp procentowych podejmie też Bank Anglii. Tu oczekiwany jest ruch o 50pb. w górę do 4%. 

W USA tymczasem trochę danych: liczba nowych rejestracji bezrobotnych, zamówienia w przemyśle w grudniu, czy zamówienia na dobra trwałe. 

Przynajmniej jeśli chodzi o wysokość podwyżki stóp procentowych zaskoczenia nie było. Te powędrowały w górę o 25pb. Sam komunikat był dość mdły, bez istotniejszych zmian. Przyznano, że inflacja nieco spowolniła w ostatnim czasie (zmiana), ale wciąż pozostaje na wysokich poziomach (bez zmian). To byłoby w zasadzie na tyle. Znacznie więcej działo się podczas konferencji Powella, którą podzielić można na dwa akty - jastrzębi i gołębi.

Jastrzębio - przewodniczący Fed zaakcentował na wstępie, że rynek pracy pozostaje wciąż z dala od równowagi. Popyt wyraźnie przewyższa podaż, co skutkuje żwawym tempem wzrostu wynagrodzeń. Na aspekt ten wskazywaliśmy w naszych scenariuszach na 2023 rok. Opublikowane wczoraj dane o wakatach tylko potwierdzają tę tezę (więcej w sekcji newsów). Powell jednocześnie zaznaczył, że wciąż pozostaje pewna praca do zrobienia, aby osiągnąć trwale cel inflacyjny. W efekcie restrykcyjna polityka monetarna będzie musiała być utrzymana przez "pewien czas". Wydaje się więc, że utrzymanie dodatniej, realnej stopy funduszy federalnych (ex-ante, forward) w okolicy ~2% jest wciąż pożądane.  

O ile inflacja znajduje się ewidentnie w trendzie spadkowym, to zdaniem Powella potrzeba jeszcze więcej dowodów na to, że ścieżka ta jest trwała. Wreszcie, jego zdaniem ograniczenie inflacji prawdopodobnie wymaga wzrostu gospodarczego poniżej potencjału oraz "pewnego" schłodzenia sytuacji na rynku pracy. To bardzo istotna fraza, gdyż to w zasadzie od niej zależy czy scenariusz miękkiego lądowania będzie wykonalny czy nie. Fed musi uwierzyć, że sprowadzenie inflacji do celu nie wymaga zauważalnego wzrostu bezrobocia. Jeśli tak się nie stanie, wówczas sam wywołać może recesję. Ostatnia wzmianka dotycząca inflacji dotknęła bazowych cen usług z wyłączeniem czynszów, gdzie zdaniem Powella dezinflacji póki co nie widzieliśmy. To jastrzębie spostrzeżenie biorąc pod uwagę fakt, że impet w tej kategorii wyraźnie wygasł w ostatnich miesiącach. Prawdą jednak jest, że pozostaje on wciąż znacznie powyżej celu inflacyjnego. 

Gołębio - Powell (być może) pierwszy raz tak dobitnie zasygnalizował rolę opóźnień w transmisji polityki monetarnej do realnej gospodarki. Kwestia ta została podchwycona w ostatnim czasie przez wiele banków centralnych, co było niekiedy argumentem do przejścia w tryb "wait and see". Mianowicie, jego zdaniem całkowity efekt zacieśniania monetarnego nie przefiltrował się w pełni przez gospodarkę (trudno się z tym kłócić). W domyśle oznacza to, że redukcja tempa podwyżek stóp procentowych ma na celu "kupienie czasu". Fed najwyraźniej nie chce przedobrzyć (przynajmniej z tego punktu widzenia). Co ciekawe, Powell przyznał, że dokonał się już pewien postęp jeśli chodzi o przywracanie inflacji do celu i to bez osłabienia rynku pracy. Raz jeszcze: jeśli Fed uwierzy, że proces ten może być kontynuowany, wówczas miękkie lądowanie wydaje się wykonalne. 

Jedną z istotniejszych uwag było odniesienie się do warunków finansowych, które - według popularnych wskaźników - wyraźnie poluzowały się na przestrzeni ostatnich tygodni. Powell jednak nie wykorzystał okazji, aby zdławić nieco "animial spirits" wśród inwestorów. Wskazał, że Fed nie skupia się na krótkoterminowych ruchach. Z kolei z długoterminowej perspektywy warunki te pozostają w dalszym ciągu "ciasne". Komunikat ten wyraźnie spodobał się rynkowi, gdyż implicite oznaczał brak sprzeciwu dla wzrostu notowań ryzykownych aktywów. Wreszcie padły słowa, iż po raz pierwszy Fed może przyznać, iż "proces dezinflacji rozpoczął się". Na razie widoczne jest to głównie w cenach towarów, ale Fed wierzy, iż przefiltruje się to również w znacznie bardziej "lepkie" kategorie koszyka. Jeśli chodzi o potencjalne obniżki stóp procentowych w tym roku, to z jednej strony zdaniem Powella perspektywa makro nie implikuje takowych. Z drugiej strony Powell nie próbował zbytnio sprzeciwiać się bieżącej wycenie rynkowej (ta widzi obniżki stóp w drugiej połowie roku), kiedy odpowiadał na jedno z pytań. 

Wnioski - nie można odnieść wrażenia, iż Fed wystraszył się nieco tego na co wskazują indeksy wyprzedzające. Ta wizja wydaje się jeszcze bardziej kusząca z gołębiego punktu widzenia, mając w perspektywie rozpoczęty proces dezinflacji. Rynek jest jednak bardzo agresywny w wycenie ścieżki inflacyjnej, widząc w zasadzie powrót do celu w horyzoncie tego roku (nawet nieco szybciej). Jednocześnie ryzyko recesji wciąż wydaje się bagatelizowane. Co może to zmienić? Wydaje się, że przede wszystkim wyraźniejsze pogorszenie sytuacji na rynku pracy, ale także schłodzenie sfery realnej. Dopóki takiego scenariusza nie zobaczymy, apetyt na ryzyko powinien pozostać względnie wysoki. Nie jest wykluczone, że popyt ten będzie miał jednak krótkie nogi. Przy bieżącej funkcji reakcji Fed trudno jednak wyobrazić sobie podwyżki powyżej 5%, o ile tylko inflacja będzie podążać wycenianą ścieżką. 

∙ Polska: Rząd planuje obniżki cen gazu dla małych piekarni i cukierni. 

∙ Strefa euro: Inflacja w styczniu spowolniła mocniej od oczekiwań, niemniej ceny bazowej pozostały wysoko. Jednocześnie wciąż nie otrzymaliśmy inflacji z Niemiec. 

∙ USA: Przemysłowy ISM spadł w styczniu do 47,4 z 48,4 - nieco mocniej od oczekiwań. Wyraźny spadek odnotował subindeks nowych zamówień, który osunął się do 42,5 z 45,1. ​Ponadto wzrostowi uległ subindeks ​cen (pierwszy ​przyrost od blisko roku), niemniej znajduje się ​on w dalszym ciągu na bardzo niskich poziomach (44,5). Oznacza to też, że na dezinflacji towarów najprawdopodobniej jesteśmy już ​blisko minimów.

∙ USA: Liczba wakatów w grudniu wzrosła do 11,01 mln wobec 10,44 mln w listopadzie, to najwyższy poziom od lipca 2022. Dane mogą wydawać się dość dziwne, gdyż oznaczają wciąż solidny popyt na pracę. Jednocześnie oznacza to, że niedopasowanie popytu z podażą na rynku pracy na koniec roku zwiększyło się do 5,3 mln - najwyżej od lipca. Powell ewidentnie zwrócił wczoraj na ten aspekt uwagę, co nie powinno umknąć rynkom.

∙ USA: W styczniu zatrudnienie wzrosło wyraźnie poniżej oczekiwań, przynajmniej według danych ADP.