Dzień decyzji Fed

Przed decyzją Fed można zwrócić uwagę na podaż pieniądza za czerwiec ze strefy euro, a także sprzedaż domów na rynku pierwotnym z amerykańskiej gospodarki za poprzedni miesiąc. W drugim przypadku konsensus pozycjonuje się na lekko słabszy wynik w porównaniu z majem, co też byłoby spójne z lekkim hamowaniem widocznym na rynku wtórnym. 

Wczoraj to samo pytanie zadawaliśmy w kontekście Europejskiego Banku Centralnego. Dzisiaj pora na amerykańską Rezerwę Federalną, która już wieczorem najpewniej także podniesie stopy procentowe o 25pb. Tymczasem obraz makroekonomiczny w USA jest nie taki mocno różniący się od tego w strefie euro. Czy zatem w tym świetle Fed powinien dzisiaj podnosić stopy, a być może powinien kontynuować cykl nawet po wakacjach? Na zasadzie analizy porównawczej (ze strefą euro) spróbujmy odpowiedzieć na te pytania.

Po pierwsze, inflacja za Atlantykiem już dawno minęła szczyt, co tyczy się też cen bazowych. Gołym okiem widać, że tempo poprawy na tym froncie w USA jest znacznie wyższe niż w strefie euro. Tyczy się to przede wszystkim inflacji bazowej, której rozpęd wyhamował. Co więcej, dotyczy to również najbardziej lepkich części koszyka inflacyjnego. W efekcie ceny usług rosną już zdecydowanie wolniej niż jeszcze kilka miesięcy temu. Znaczny progres zanotowaliśmy również w przypadku tzw. usług bazowych bez czynszy. Nie oznacza to jeszcze osiągnięcia celu, niemniej inflacja w okolicy 3% mogłaby implikować status quo. Innymi słowy Fed mógłby dać sobie więcej czasu, aby dotychczasowe podwyżki mogły zacząć oddziaływać mocniej na sferę realną.

Po drugie, podobnie jak w Europie, wzrost płac pozostaje podwyższony, a rynek pracy odporny na dotychczasowe zacieśnianie polityki pieniężnej. Prawdą jest, że płace nominalne w gospodarce amerykańskiej rosną szybciej w porównaniu do poziomu zgodnego z celem Fed. Z drugiej strony przypomnijmy, że w Q1 2023 tempo wzrostu płac negocjowanych w strefie euro osiągnęło najwyższy pułap od dwóch dekad. Jednocześnie brać trzeba pod uwagę, że usługodawcy napotkali już jakiś czas temu barierę do dalszego, szybkiego przerzucania wyższych kosztów na konsumentów. W efekcie inflacja w usługach hamuje. Żebyśmy nie zostali tutaj źle zrozumiani. Usługodawcy w dalszym ciągu mają możliwość przerzucania wysokich kosztów (w PMI cytowane głównie płace) na odbiorców końcowych, lecz jest to znacznie trudniejsze niż kilka miesięcy temu. W tym świetle warto jeszcze dodać, że usługi – przynajmniej według miękkich wskaźników – znajdują się obecnie w pobliżu neutralnych poziomów. 

Po trzecie, wspominana przez nas wcześniej aktywność gospodarcza w USA pozostawia wiele do życzenia (podobnie jak w strefie euro). Cechą wspólną jest koncentracja słabości na sektorze przemysłowym. Inne wskaźniki, jak choćby zbiorczy indeks wyprzedzający Conference Board, od dawna wskazują na możliwość wystąpienia recesji w niedługim czasie. Choć sektor usług radził sobie do tej pory lepiej w USA, można przypuszczać, iż miało to wiele wspólnego ze skalą pandemicznej stymulacji fiskalnej oraz późniejszym wydatkowaniem tych środków. Zgodnie z ostatnim badaniem Fed, tak zwane nadwyżkowe oszczędności zostały już w pełni skonsumowane w USA, co sygnalizuje mniejszą skłonność konsumentów do akceptowania wyższych cen. Przemawiać za tym może jeszcze jeden aspekt, o czym w punkcie czwartym. Dla odróżnienia, oszczędności te były konsumowane znacznie wolniej w Europie. To z jednej strony daje pewną tarczę obronną dla usług tamże, lecz z drugiej pokazuje, że do tej pory konsumenci nie byli skłonni wydawać. Słabe nastroje w połączeniu z wojną i kryzysem energetycznym z pewnością przyczyniły się do tego. Na koniec dodajmy, że perspektywa wzrostu PKB kreślona przez Fed (czerwcowa projekcja) inflacyjnie nie wygląda. Zarówno w tym jak i przyszłym roku wzrost gospodarczy za Atlantykiem ma być bowiem poniżej potencjału wynoszącego ~1,8%.

Po czwarte, akcja kredytowa w USA hamuje i to dość wyraźnie. Wytracać impet wzrostu zaczyna kredyt konsumencki, co również będzie ograniczało akceptację wyższych cen przez konsumentów. Inna sprawa, że cena tego pieniądza, za który najczęściej realizowany jest krańcowy popyt, jest obecnie zaporowa. W przypadku kredytów hipotecznych sytuacja wygląda podobnie. Aktywność refinansowania zamarła, a nowych kredytowych przybywa jak na lekarstwo. Jednak taka sytuacja nie jest ograniczona wyłącznie do sektora gospodarstw domowych. Kredyt do przedsiębiorstw także zwalnia. Bazując na kwartalnej ankiecie kredytowej Fed można szacować, że roczna dynamika kredytu w ujęciu nominalnym spadnie w okolicę 0% do końca roku. Doskonale wiemy rzecz jasna, że rola kredytu w finansowaniu tamtejszego sektora przedsiębiorstw jest zgoła inna niż w Europie. W tym świetle wciąż relatywnie niskie spready kredytowe pomagają w finansowaniu emisją obligacji, choć w inną stronę oddziałuje stopa wolna od ryzyka.

Po piąte, polityka fiskalna w USA będzie mniej ekspansywna dzięki… zniesieniu limitu zadłużenia. Jakkolwiek dziwnie to brzmi, to decyzja zawieszająca limit zadłużenia przyczyniła się do ograniczenia wydatków w horyzoncie kolejnych lat. To wszystko za sprawą negocjacji politycznych i podpisanej przez prezydenta ustawy zwanej Fiscal Responsibility Act. Legislacja ta zmniejsza tempo przyrostu długu (mowa oczywiście o części rynkowej), co naturalnie może być odebrane jako ograniczenie ekspansji fiskalnej.

Konkludując, w świetle powyższym argumentów więcej wydaje się przemawiać za status quo aniżeli za dostarczaniem kolejnych podwyżek stóp. Należy mieć świadomość, że jest wielce prawdopodobne, iż ich pełne oddziaływanie będzie odczuwane w momencie, kiedy Fed będzie już obniżał stopy. Dotychczasowa retoryka Fed sprawia jednak, że nie kłócimy się z nią i prognozujemy kolejną (ostatnią w tym cyklu) podwyżkę o 25pb w lipcu.

∙ Polska: Stopa bezrobocia rejestrowanego wyniosła w lipcu 5,0%. To najniższy poziom od sierpnia 1991 roku. Tyle wynosił też rynkowy konsensus. Liczba bezrobotnych zarejestrowanych w urzędach pracy wyniosła w czerwcu 783,5 tys. wobec 802,3 tys. osób miesiąc wcześniej. 

∙ Polska: Międzynarodowy Fundusz Walutowy podwyższył prognozę dynamiki PKB Polski w 2023 r. do 1,2 proc. z 0,3 proc., a na 2024 r. obniżył do 2,2 proc. z 2,4 proc. - wynika z bazy danych najnowszej wersji cyklicznego raportu MFW World Economic Outlook.

∙ Węgry: Narodowy Bank Węgier utrzymał we wtorek referencyjną, 3-miesięczną depozytową stopę na niezmienionym poziomie 13%. Krótki komentarz do decyzji MNB i tego jak wygląda obecnie normalizacja polityki pieniężnej na Węgrzech zamieściliśmy w twitterowym wątku:

∙ Niemcy: Indeks Ifo, obrazujący nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wyniósł w lipcu 87,3 pkt. wobec 88,6 pkt. miesiąc wcześniej - podał instytut Ifo. Jak napisano w komunikacie:  To już trzeci spadek z rzędu. W szczególności, firmy były znacznie mniej zadowolone z bieżącej działalności. Niższe były również oczekiwania. Sytuacja w niemieckiej gospodarce staje się coraz gorsza.

∙ USA: Indeks zaufania amerykańskich konsumentów wzrósł w lipcu do 117 pkt. z 110,1 pkt. miesiąc wcześniej, po korekcie ze 109,7 pkt. - wynika z raportu Conference Board.