Szybki szacunek krajowego PKB za 2 kw. wypadł gorzej zarówno od konsensusowych oczekiwań jak i naszej prognozy. W ujęciu rok do roku odnotowano spadek o 0,5% r/r. Biorąc pod uwagę potężny rozstrzał modelowych prognoz, zaskoczenie to nie jest. Wprowadza jednak nowy, gołębi element układanki dla RPP.
To już drugi kwartał z rzędu, z ujemną roczną dynamiką (poprzednio -0,3% r/r).
Nie po to jako ekonomiści trąbimy o efektach bazy i edukujemy jak warto czytać dane (patrz tu i tu), by zapominać, że sama roczna dynamika mówi relatywnie niewiele. Dużo lepszą miarą dot. stanu gospodarki są odsezonowane dynamiki kw/kw (w ten sposób widać rozpędzanie, przyspieszanie gospodarki, a punktem odniesienia jest wcześniejszy kwartał). Jednak akurat jeśli chodzi o PKB w ostatnim czasie, to też słaby miernik. Wszystko za sprawą potencjalnie jednorazowych obserwacji odstających. Po pandemii, PKB w niektórych kwartałach zaczął się zachowywać inaczej, niż wynikałoby to wprost z sezonowości. GUS na razie traktuje te odstające obserwacje jako jednorazowe, przez co nie są wyłapywane przez filtr sezonowości. Dopiero, jeśli będą się one wielokrotnie powtarzać, wówczas zostaną zaklasyfikowane jako sezonowe, i będą przez ten filtr usuwane. To metodologicznie poprawne podejście sprawia jednak trochę kłopotów interpretacyjnych. Nie wiemy, czy obecny dołek w PKB to rzeczywisty stan gospodarki, a efekty jednorazowe wygasły, czy jednak zmiana sezonowości. Powiedzieć, że wykres odsezonowanego PKB to zygzak, to nic nie powiedzieć.
Pewnym ułatwieniem może być spojrzenie na uśrednione wartości z ostatnich 2 kwartałów. Tu widać, że wzrost PKB w ostatnim czasie znajduje się pod trendem.
Recesja czy nie recesja? Jak zwykle prawda będzie leżała w oku patrzącego. Gdyby popatrzeć na wskaźniki odsezonowane i poszukiwać technicznej recesji (2 kwartały z rzędu spadków), to jej nie ma, bo PKB zygzakuje w najlepsze i nie da się spotkać dwóch sąsiadujących kwartałów na minus. Lepiej naszym zdaniem patrzeć na to jak wygląda obecny strumień PKB względem tego z górki 2022 roku. Jest niżej, więc obecnie gospodarka doświadcza jakiejś formy recesji. Tym bardziej, że drugi raz z rzędu roczna dynamika PKB uplasowała się na minusie. Spadek aktywności trwa już więc wiele miesięcy i jest odporny na formułę stosowanego filtra. Czy amerykański NBER stwierdziłby recesję? Trudno powiedzieć, bo słabe wyniki gospodarcze nie występują w całej gospodarce. Dodatkowo, całościowo nie spadło ani zatrudnienie, ani nie doświadczyliśmy stopy bezrobocia. Niestety w Polsce nikt nie stwierdza recesji, więc każdy może pisać co chce. My uważamy, że jesteśmy w końcówce jakiejś formy recesji i zdania nie zmienimy.
Wnioski dot. przyszłych wartości PKB. Wskaźniki koniunktury wskazują, że dołek koniunkturalny jest z nami. Dane z realnej gospodarki również wskazują, że dno jest blisko. Szczególnym optymizmem napawa wzrost realnych dochodów rozporządzalnych, który naszym zdaniem wskrzesi konsumpcję po raczej nieudanym początku sezonu wakacyjnego. Pozostałe części gospodarki będą reagować z opóźnieniem. W kolejnych miesiącach coraz więcej będzie efektów stymulacji fiskalnej (bezpieczny kredyt 2% i inne dodatki ustawowo zapisane na początek 2024 roku) oraz ... monetarnej, bo w głowach konsumentów luzowanie polityki pieniężnej w zasadzie jawi się jako pewne (prezes Glapiński obiecywał).
Tyle z kwestii fundamentalnych. Pozostają kwestie techniczne. Tu jest zdecydowanie ciekawiej, bo PKB nadal zygzakuje. Nasze informacje dot. charakterystyk szeregu czasowego widzianego oczami GUS pochodzą sprzed publikacji najnowszych danych. Stan gry na ten moment wyglądał tak iż obserwacje odstające były identyfikowane w I kwartale 2023 (in plus) oraz IV kwartale 2023 (in minus). Najnowsze odsezonowanie sugeruje, że nadal ma to miejsce. Jeśli tak, silny spadek PKB w II kwartale w ujęciu odsezonowanym to nie tyle statystyczny artefakt, co życie i faktyczne, silne hamowanie gospodarki. Jesteśmy w stanie wyobrazić sobie taki scenariusz wiedziony nagłą redukcją zapasów (dość dobrze spina się to też z rozpoczęciem spadków na poziomie bazowych cen producentów i konsumentów). Szybkość może mieć znaczenie, gdyż być może dostosowanie się zakończyło (ten element PKB był dość odporny i nagle bach - historia szeregu czasowego zna sporo takich jednorazowych tąpnięć). Może się jednak też okazać, że II kwartał był ponownie jakąś obserwacją odstającą (in minus). W obu przypadkach możemy zygzakować dalej. Ma to oczywiście konsekwencje dla naszej prognozy na cały 2023 rok. Z perspektywy czasu zupełnie niepotrzebnie podnieśliśmy prognozę (za dużo szumu się najedliśmy) i pora na powrót do starego dobrego przedziału 0,5-1,0% (prognoza sprzed niepotrzebnej zwyżki plasowała się na +0,4%).
Wnioski dotyczące stóp procentowych. Traktując literalnie forward guidance prezesa Glapińskiego oraz wierząc w naszą prognozę inflacji za sierpień (nadal dwucyfrowo, ale w sumie to bardzo na granicy, więc wiadomo, że w kolejnym miesiącu będzie jednocyfrowo) powinniśmy stwierdzić, że nadal spodziewamy się obniżki stóp w październiku. Słabsze wyniki PKB sugerują jednak ryzyka na szybsze cięcie już we wrześniu. Symptomatyczne jest, że pojawiają się komentarze, że cięcie stóp zostanie przeprowadzone nawet bez formalnego spełnienia warunku jednocyfrowej inflacji. Jeden miesiąc w tę czy inną stronę nie ma znaczenia z punktu widzenia polityki pieniężnej. Rozwadnia jednak przekaz prezesa na punktach zwrotnych cyklu ("szkolny błąd" 2021 roku vs "jednocyfrowa inflacja" roku 2023).