Chińska gospodarka pozostaje w marazmie cyklicznym, niemniej do głosu dochodzą również strukturalne problemy. Próba zmiany modelu wzrostu tamtejszej gospodarki - większy nacisk na wydatki konsumentów, a mniejszy na inwestycje - spotkała się z brutalną rzeczywistością w postaci wysokiego zadłużenia sektora prywatnego w połączeniu ze spadkiem aktywności na rynku mieszkaniowym. Jak wszystkie te szoki wpływają na kształtowanie się zachowania gospodarstw domowych i jakie będzie miało to przełożenie na wzrost PKB? O tym w niniejszym tekście.
Konsument szczególnie wrażliwy
Na wstępie chcemy nadmienić, że odnosimy się dzisiaj do publikacji z renomowanego bloga nowojorskiego oddziału Fed, którą uznaliśmy za godną uwagi w obliczu obecnej sytuacji gospodarczej w Chinach i jej znaczenia dla globalnej gospodarki.
Punktem wyjścia jest pozycja tamtejszego konsumenta, a ściślej mówiąc, jego wydatki. Mianowicie, pod koniec ubiegłego roku, władze Pekinu skutecznie odciągały zniesienie pandemicznych restrykcji, choć obserwatorzy dostrzegali już na horyzoncie prawdziwy konsumpcyjny boom (wzorem zachowania konsumentów w innych częściach świata). Rzeczywiście, wydatki konsumentów wzrosły w pierwszej połowie 2023 roku, lecz wzrost ten był bardzo skromny. Co mogłoby być tego powodem?
Jeszcze na długo przed wybuchem pandemii COVID-19 chińskie gospodarstwa domowe ochoczo zwiększały poziom swojego zadłużenia. Sytuacja ta została odzwierciedlona na rynku nieruchomości (wzrost cen połączony ze wzrostem aktywności całej branży). W rezultacie, dług gospodarstw domowych istotnie wzrósł i stanowi obecnie 62% PKB. W zestawieniu z innymi krajami rozwijającymi się, poziom długu w Chinach jest wysoki. Podniosło to obawy dotyczące jego stabilności, zwłaszcza w biedniejszych grupach społecznych.
Już w pandemię, chińskie gospodarstwa domowe wkraczały z istotnym bagażem długu, co przypierało do muru zwłaszcza jednostki z niższymi dochodami. Sama pandemia istotnie pogorszyła sprawę z uwagi na obniżki wynagrodzeń, redukcję zatrudnienia, a także niższe transfery socjalne. W rezultacie, nastawienie gospodarstw domowych odnośnie do przyszłych dochodów pozostaje na rekordowo niskich poziomach (wykres powyżej). Co więcej, szczególnie dotkniętą grupą społeczną podczas pandemii były młode osoby (silny wzrost stopy bezrobocia w tej grupie), które z reguły nakręcały "wydatkowy szał". Sytuacji nie pomogły restrykcje rządowe nakładane na sektor prywatny, w którym to młodzi zwykle znajdują pracę.
Rynek nieruchomości najważniejszym aktywem
Kiedy na świecie szalała pandemia, chiński rząd w sierpniu 2020 roku postanowił rozprawić się z nierównościami na rynku nieruchomości, o czym pisaliśmy swego czasu. Doprowadziło to do upadku największego dewelopera na rynku, a w konsekwencji rok później do kryzysu sektorowego. Aktywność na rynku mieszkaniowym zamarła (wykres poniżej), a warto wiedzieć, że jest to zdecydowanie najważniejsze aktywo z punktu widzenia przeciętnego gospodarstwa domowego w Chinach: stanowi ok. 2/3 całości aktywów gospodarstw domowych. Poza tym, wysoki odsetek posiadających własną nieruchomość - ponad 80% - wzmacnia efekt majątkowy.
W takim środowisku można być zaskoczonym, że ceny nieruchomości spadły tylko nieznacznie, choć nie brakuje sceptycyzmu odnośnie do jakości publikowanych przez Pekin danych. Publikowane ankiety gospodarstw domowych wyraźnie wskazują, że coraz mniej osób spodziewa się dalszych wzrostów cen (wykres powyżej - prawy). Jednocześnie deweloperzy mają trudności w finalizacji już sprzedanych nieruchomości, co rzutuje na
Dotychczasowe działania władz nacelowane na ożywienie aktywności na rynku pierwotnym nie przyniosły jak dotąd pożądanych rezultatów. Podobny skutek, a właściwie jego brak, odniosły obniżki stóp procentowych przez Ludowy Bank Chin. Tym samym, w przeciwieństwie do poprzednich cykli na rynku nieruchomości, tym razem reakcja po stronie gospodarstw domowych jest inna - w zasadzie żadna.
Wzrost awersji do ryzyka
W jaki sposób zareagowały gospodarstwa domowe? Zamiast zaciągać nowy dług i kupować nieruchomości, reakcja była wprost przeciwna - spłata zadłużenia. W ciągu ostatniego roku, wolumen kredytu hipotecznego w Chinach spadł po raz pierwszy w historii (na koniec lipca wyniósł on 50% PKB). Sytuacja ta nie dotyczyła jedynie kredytu hipotecznego, ale również innych form kredytu (wykres poniżej - lewy). Wydaje się, że stąd już prosta droga do tzw. recesji bilansowej.
Począwszy od 2019 roku w Chinach, nastąpił również znaczny wzrost depozytów, który wynikał w pierwszej kolejności ze zmian regulacyjnych w branży zarządzania aktywami, a następnie z wpływu zamykania gospodarki podczas pandemii. Ostatnia fala wzrostu miała też wiele wspólnego z relokacją niektórych aktywów z powrotem do depozytów. Tak znaczący wzrost depozytów oznaczać może pesymizm wśród konsumentów w kwestii postrzegania sytuacji gospodarczej.
Skąd takie wnioski? Gospodarstwa domowe zwiększały bowiem przede wszystkim depozyty terminowe (pomimo coraz niższych stóp procentowych). Badania ankietowe nie wskazują, iż trend ten odwróci się lada moment. Kontynuacji trendu mogą sprzyjać również ostatnie informacje związane z problemami branży asset management (bankructwa niektórych firm mających ekspozycję na rynek nieruchomości). Innymi słowy, można spodziewać się, że awersja do ryzyka wśród gospodarstw domowych będzie utrzymana.
Perspektywa pod tym względem nie wygląda obiecująco, gdyż niektórzy twierdzą, iż pesymizm konsumentów już zakorzenił się dość mocno i może być podobny do skutków syndromu long COVID. W praktyce oznacza to, że gospodarstwa domowe mogą zaciągać mniej kredytu, chętniej spłacać obecny dług, wystrzegać się kupna nieruchomości i więcej oszczędzać. Jeśli taki obraz rzeczywiście zmaterializuje się, wówczas przed władzami twardy orzech do zgryzienia pod względem zmiany modelu wzrostu, a przed gospodarką globalną konieczność funkcjonowania z niestabilną oraz rosnącą zdecydowanie wolniej niż dotychczas gospodarką chińską.
Co z tym zrobić?
Wyjdźmy od założenia, że władze chińskie raczej nie będą biernie się przyglądać, jak gospodarka pogrąża się w spirali, z której na końcu drogi nie będzie wyjścia. Oczywiście spowolnienie samo w sobie byłoby pożądane i mogłoby być strategią wyjścia w kierunku umocnienia konsumenta, jednak w obecnych warunkach, spowolnienie oznacza również zwiększenie niestabilności.
Jak już wspomniano, standardowe kanały wsparcia rynku nieruchomości działają słabo, albo nie działają. Zaznaczmy przy tym, że władze są mimo wszystko ostrożne w podejmowanych działaniach, a polityka pieniężna jest - wbrew pozorom - prowadzona standardowo i konserwatywnie. Jak już wspomniano, kluczowe jest uruchomienie oszczędności, które zgromadzone są na rachunkach gospodarstw domowych. Jak to zrobić?
Akademicy zainteresowani tematem zwracają uwagę przede wszystkim na głęboko idącą reformę systemu hukou, który w założeniu miał zapobiegać masowej migracji ludności wsi do miast (w celu zachowania równowagi społecznej i żywnościowej), jednak po rozpoczęciu tej migracji w ujęciu de facto stał się ciężarem dla ludności migrującej, której sytuacja poza miejscem zamieszkania, ale wciąż we własnym kraju, przypomina sytuację osoby, która znalazła się w kraju nielegalnie z utrudnionym dostępem do edukacji, opieki zdrowotnej i innych świadczeń socjalnych. Reforma systemu przywróciłaby równowagę w transmisji świadczeń społecznych i jednocześnie strukturalnie wsparła konsumenta w zakresie oczekiwanej sytuacji finansowej i zmniejszyła skalę oszczędności przezornościowych.
To jednak nie wszystko. Na wsi wciąż mieszka 500 mln osób, których dochody są trzykrotnie niższe niż w ludności miejskiej. Z tego tytułu, mówi się o konieczności dystrybucji świadczeń pieniężnych bezpośrednio do biedniejszych gospodarstw domowych. Zadłużenie rządowe w Chinach jest stosunkowo niskie (jak już wspomniano, kluczowe jest wysokie zadłużenie osób prywatnych oraz skala shadow financing), więc to nie jest temat ograniczony finansowo, lecz bardziej politycznie (kwestia woli, a nie środków). Oczywiście skala przedsięwzięcia jest ogromna, bo mowa o kilkuset milionach osób rozsianych na dużym terenie, które trzeba zweryfikować i obsłużyć. Władze lokalne dysponują jednak wciąż know-how w tym zakresie, zdobyty podczas programów rugowania biedy uruchamianych w przeszłości.
Wreszcie, o czym też już było, reforma hukou mogłaby zostać sprzęgnięta ze wsparciem dla małych i średnich przedsiębiorstw, które zamknęły się w trakcie pandemii. Przede wszystkim, mowa tu o obniżeniu kosztów ich restartu. Zagospodarowałoby to wysokie bezrobocie wśród osób młodych (bezpośrednie wsparcie popytu) oraz potencjalnie przynajmniej częściowo uwolniło wysokie oszczędności osób nieco bardziej zamożnych. Podaż tworzy popyt, a można domniemywać, że pewnych usług brakuje na rynku, więc zachęta do wydatkowania musi pociągać za sobą też działania podażowe.