Trudno o naturalny eksperyment w gospodarce. Żadne dwie gospodarki nie są identyczne. Niektóre z nich charakteryzują się daleko idącymi podobieństwami, ale wyraźnie różnią się jedną cechą. Postanowiliśmy przyjrzeć się Słowacji i Czechom. Nie będziemy prowadzić dyskusji na kanwie starego sporu, jak to dobrze/źle być w euro. Przyjrzymy się wynikom inflacyjnym. Czy są faktycznie podobne mimo innej polityki kursowej oraz różnych stóp procentowych? Z czego to może wynikać i jakie można wyciągnąć z tego wnioski? Do przerwy 1:0.
Aby nadmiernie nie gmatwać kwestii związanych ze źródłami i porównywalnością danych, skorzystaliśmy z zestawienia publikowanego w ostatnim WEO MFW (link). Założyliśmy, że do końca roku jest już tak mało czasu, iż można zaufać prognozom średnich wartości pewnych zmiennych w całym 2023 roku. Przyjmujemy je więc za dane. Dodatkowo, aby nadmiernie nie komplikować kwestii metodyk liczenia inflacji, oparliśmy się na statystykach HICP. Interesuje nas przede wszystkim porównywanie rozpędu inflacji (ucieczka od efektów bazowych), a nie jej rocznych poziomów. Stąd naszą ulubioną metryką będzie uśredniona na 3-miesiącach inflacja mierzona m/m (3mma SA). W przypadku rynku pracy, uznajemy obie gospodarki za silnie eksportowe, a więc za reprezentację dynamik płacowych wybieramy dane z przemysłu, które są lepiej porównywalne, a jednocześnie dobrze pokazują kierunek zmian wynagrodzeń w całej gospodarce. Z uwagi na fakt, że interesują nas głównie kwestie dynamiczne, śmiało indeksowaliśmy niektóre zmienne do 100 w danym momencie czasu, nie przejmując się, że 100 oznacza w tym przypadku różny poziom zjawiska. W naszej analizie, nie ma to znaczenia. Skupiamy się na latach 2020-2023, bo to siłą rzeczy to, co stało się wtedy musi być dominującą siłą kształtującą inflację dziś (i jutro).
Sfera realna: Słowacja cyklicznie nieco mocniejsza i bardziej podatna na procesy inflacyjne
Zacznijmy od porównania danych w odstępach rocznych, później zejdziemy głębiej już w analizie inflacji, płac oraz stopy procentowej. Słowacja szybciej niż Czechy wychodziła z pandemicznego dołka, był on również płytszy. Luka mierzona PKB jest więc tam obecnie niższa, choć spojrzenie na poziom stopy bezrobocia może być mylące (Słowacja ma strukturalnie wyższą stopę bezrobocia niż Czechy, ale kierunek ruchu jest w zasadzie identyczny). Kraj bryndzlowych haluszków prowadził przed pandemią bardziej ekspansywną politykę fiskalną i bardzo podobną łącznie w okresie 2021-2023 (w każdym kraju była ekspansywna tylko w różnym stopniu, w różnych latach). Czechy charakteryzowały się dużo mocniejszym rachunkiem bieżącym zarówno przed pandemią, w jej trakcie oraz późniejszym odbiciu. Gdybyśmy nie wiedzieli, jakie to kraje, stwierdzilibyśmy, że z tych statystyk urodzi się obraz w konkursie na bardziej stabilny proces cenowy, który faworyzuje Czechy.
W tym kierunku wskazywałby również kurs walutowy, który dla Słowacji był w interesującym nas okresie słabszy. Korona czeska lepiej przetrwała zawirowania niż euro.
Sfera nominalna: nie takich wyników, których byśmy oczekiwali
Realne wyniki gospodarcze Czech i Słowacji zostały osiągnięte przy zupełnie innych stopach procentowych. Dodajmy jeszcze, że stopy procentowe były tak ustawiane, aby realizować średnioterminowy cel inflacyjny (odpowiednio wyłącznie w jednym kraju oraz na poziomie całej strefy euro). To Słowacja miała szansę zginąć w średniej i wykręcić gorszy wynik inflacyjny. Tak się jednak nie stało - przynajmniej w pierwszym przybliżeniu.
Gdy porównamy roczne zmiany inflacji, to w obecnym momencie wyniki Czechów i Słowaków są w zasadzie identyczne (nie ma co kruszyć kopii o części dziesiąte - zapewne spodziewalibyśmy się rezultatów różniących się o grube punkty procentowe). Dotyczy to obu miar inflacji, zarówno tej dla pełnego koszyka, jak i bazowej (wybraliśmy tą po wyłączeniu żywności, energii, wyrobów alkoholowych i tytoniowych). Oczywiście po drodze była różnie kształtowana polityka hamowania cen i wspierania konsumentów (co powodowało różnice w rozkładzie skoków inflacji w czasie oraz poziomie), jednak wynik końcowy nie różni się. Skoro nie widać różnicy, to po co przepłacać ... za pieniądz?
Dociekliwi czytelnicy zasugerują, że wypadałoby sprawdzić, czy zbieżność nie jest dziełem przypadku i jakiegoś perfidnego splotu efektów bazowych. Popatrzmy zatem, jak inflacja przyspieszała i zwalniała, ale operując na odsezonowanych i uśrednionych (3-miesiące) danych o dynamikach miesięcznych.
W obu przypadkach, rozpędzenie inflacji liczonej z całego koszyka zbiegło w ostatnich miesiącach do bardzo niskich poziomów, w zasadzie nieznacznie tylko odbiegających od spójnych z realizacją celu inflacyjnego. Zwróćmy jednak uwagę, że dostosowania na początku lat 2022 oraz 2023 były w Czechach dużo bardziej gwałtowne (być może przypadek, być może temat działań osłonowych). Najciekawsze jest jednak to, że inflacja bazowa wygasała w Czechach dużo wcześniej niż na Słowacji. Tymczasem rozpędzenie inflacji bazowej w kraju Zlatego Bažanta ciągle było na fali wzrostowej (z kilkoma szczytami, jak choćby ten na początku 2023 roku). Ostatnie 2-3 miesiące to jednak czas wyhamowania tej miary zmian cen w pobliże zera, zaś w Czechach utknęła ona na poziomie +0,3-0,4% m/m (pamiętajmy jednak o 3m uśrednieniu). Gdyby więc zechcieć włożyć kij w mrowisko, obecne dane sugerują, że na końcu drogi Słowacja ma nawet lepszy wynik inflacyjny niż Czechy. To drugie przybliżenie.
Polityka pieniężna nie ma znaczenia?
To jest pierwszy, najbardziej oczywisty i zarazem najbardziej płytki i bezsensowny wniosek, który można wywieść z tego eksperymentu. Drugi, który zwykle naturalnie występuje po tym pierwszym to: warto być w strefie euro. Być może tak, być może nie. Uważamy, że na podstawie naszego porównania nie da się odpowiedzieć na to pytanie. Zresztą, ekonomia normatywna nas nie interesuje. Co w takim razie można tu wywnioskować? Jakie są elementy wspólne, które pominęliśmy, a które mogą mieć przemożny wpływ na osiągnięte wyniki?
Zacznijmy od punktu wyjścia przed pandemią. Oba kraje miały niską inflację (headline i bazową), spokojne rynki pracy (średni wzrost nominalnych płac w Czechach 0,45%, na Słowacji 0,35%) oraz wzrost PKB w okolicach potencjału. Z uwagi na dbałość o realizację celów inflacyjnych przez banki centralne oraz dłuższy okres bardzo niskiej i niskiej inflacji, oczekiwania inflacyjne uznajemy za zakotwiczone. Ogólnie całkiem niezły start w zakresie wejścia, w okres turbulencji pandemicznych i po-pandemicznych.
W trakcie pandemii i po niej (wojna), kraje zostały uderzone dokładnie tymi samymi szokami: lockdowny, supresja konsumenta, uwolnienie nawisu konsumpcyjnego, zablokowanie łańcuchów dostaw, wzrosty cen ropy naftowej, a przede wszystkim gazu i produktów rolnych oraz później odwrócenie tych dwóch ostatnich, nasycenie konsumenta w zakresie towarów, odwrotny efekt bicza w łańcuchach dostaw (nadmierne zapasy). Można oczywiście polemizować, czy odpowiedź polityki fiskalnej i regulacyjnej była dokładnie taka sama (nie była, choć to naszym zdaniem jednak szczegół) oraz, czy skala szoków była dokładnie taka sama (nie była, lecz ich ogólny rozmiar skłania raczej do wniosku, że tu nie ma co dzielić włosa na czworo - nie dyskutujemy o poziomach, dyskutujemy o procesach).
Skala szoków i podobieństwo gospodarek prowadziła do bardzo podobnego zachowania inflacji headline. Poziomy się różniły, ale korelacja była bardzo wysoka. Czy to dziwi? W najmniejszym stopniu. Owe szoki w odmiennym stopniu filtrowały się do inflacji bazowej. I nie chodzi tu po raz kolejny o poziom tej miary cen - bo na tej podstawie można byłoby przypuszczać, że w Czechach to było nawet gorzej - lecz rozpęd tejże inflacji. Mimo, iż obecnie inflacja bazowa (na średniej 3-miesięcznej) wygląda lepiej na Słowacji, to sam wrzesień sugeruje, że ta miara zmian cen również wyhamowała do zera w Czechach. Co więcej - i to jest naszym zdaniem ważniejszy wniosek - inflacja bazowa w Czechach zaczęła zwalniać dużo szybciej.
No dobrze, spytacie więc, jakie to ma znaczenie, czy inflacja spada szybko czy powoli, ważne, że spada, umożliwiając osiągnięcie celu. Nie bez powodu banki centralne mają jednak określony horyzont sprowadzania inflacji do niskich poziomów. W przeciwnym przypadku, wzrosty cen mają tendencję do odradzania się. Dodatkowo, inflacja bazowa odzwierciedla też po części efekt odwrócenia szoków, które opisaliśmy we wcześniejszych akapitach. Trudno obalić hipotezę, że mogła ostatnio spaść po prostu przypadkowo, odzwierciedlając czynniki jednorazowe. Bankier centralny wolałby inflację bazową spowalniającą w ściśle określonym kierunku, zgodnym zresztą z kursem polityki pieniężnej (Czechy) niż nagły zawał tej miary (Słowacja).
Wspominaliśmy już, że gdyby popatrzeć tylko na sferę realną, to Słowacja ma nieco większy potencjał do generowania inflacji. Jest to wniosek, który z jednej strony był prawdziwy w latach 2020-2023 i prawdziwy jest nadal. To końcówka drogi inflacyjnej zdecyduje, gdzie ostatecznie wyląduje proces cenowy. O ile słowacki rynek pracy był słabszy przed pandemią, obecnie jest dużo mocniejszy. Najlepszą miarą jest tu dynamika płacowa: 2023 rok to średniomiesięczne dynamiki płac rzędu 1%. W Czechach udało się to zbić do 0,7% i widać wyraźny trend hamowania dynamik płacowych (każdy miesiąc będzie zdejmował 0,05-0,1pp ze wspomnianej średniej). W gospodarce czeskiej, uruchomione zostały procesy dezinflacyjne, natomiast w przypadku Słowacji takiej pewności nie mamy. Równie dobrze może to być tymczasowy efekt odwrócenia szoków.
Prowadzi to nas do opinii, że polityka pieniężna jednak ma znaczenie, lecz trzeba poszukać tego znaczenia głębiej pod powierzchnią. Stawiamy tezę, że w ciągu najbliższych 6 miesięcy, proces inflacyjny w Czechach zostanie opanowany na tyle, że bank rozpocznie luzowanie polityki pieniężnej. W tym samym czasie, inflacja na Słowacji nadal będzie pozostawać podwyższona. Bitwa na polityki pieniężne ma naszym zdaniem następujący status: do przerwy 1:0 (po przerwie będzie 2:0).