Wzrost PKB w trzecim kwartale wyniósł ostatecznie 0,5% r/r, a najjaśniejszym punktem wczorajszego raportu była siła konsumenta. Jednocześnie inwestycje pozostają sillne, choć impet wzrostowy nieco przygasł. Najwięcej konsternacji budzi zachowanie zapasów oraz korespondującej z nimi kategorii eksportu netto. Konkluzja z danych jednak płynie prosta: boom konsumpcyjny.
W poprzednim kwartale bez względu na sposób pomiaru dojdziemy do wniosku, iż PKB wzrósł. W ujęciu rocznym (danie nieodsezonowane) wzrost ten wyniósł 0,5% (rewizja w górę względem szybkiego szacunku GUS 0,4%), zaś w ujęciu kwartalnym (dane odsezonowane) ujrzeliśmy wzrost o 1,5% (wcześniejszy szacunek wskazał 1,4%). W tym miejscu można już śmiało powiedzieć, że stoimy u progu ożywienia popytu krajowego, dla którego ryzyka czają się głównie poza granicami naszego kraju. Ale po wszystko, po kolei...
Spożycie prywatne: +0,8% r/r
To bez wątpienia największa niespodzianka wczorajszych danych. Konsensus (Parkiet) oczekiwał bowiem spadku o 0,5%, a nasza prognoza zakładała spadek o 0,6%. Kiedy zejdziemy na dane po oczyszczeniu z wahań sezonowych, okaże się, że poprzedni kwartał był najmocniejszy od Q2 2022. W ujęciu kwartalnym konsumpcja prywatna wzrosła aż o 2,3%. Wiele na to wskazuje, że niebieska linia na wykresie poniżej dość szybko dojdzie do czerwonej kreski określającej umowny trend sprzed pandemii. W trzecim kwartale wsparciem mogły być dodatkowe świadczenia wypłacane emerytom, jednak pozytywów można znaleźć znacznie więcej, także patrząc w przyszłość.
Co dalej? Trudno nam sobie wyobrazić, aby wynik z poprzedniego kwartału był jednorazowym czynnikiem. Na horyzoncie nie brakuje bowiem argumentów za tym, aby rozpoczęty co dopiero trend kontynuować. Przypominamy, że już od nowego roku czeka nas silny wzrost dochodów rozporządzalnych gospodarstw domowych w postaci mocnej podwyżki płacy minimalnej, waloryzacji programu "Rodzina 500+" czy kilkunastoprocentowych podwyżek dla nauczycieli.
Jakby tego było mało, nowy rząd zapowiada znacznie większe podwyżki nie tylko dla nauczycieli, ale też całego sektora publicznego. Wreszcie rynek pracy, który będzie w dalszym ciągu sprzymierzeńcem konsumentów. Nie podzielamy tutaj opinii NBP, iż w kolejnych dwóch latach będzie doświadczać ciągłych spadków zatrudnienia. Te naszym zdaniem zakończą się w przyszłym roku wraz z szarpnięciem w górę aktywności gospodarczej. Jednocześnie spodziewamy się jeszcze pewnego przyspieszenia płac realnych, których ostateczna dynamika będzie pozytywnie stymulować wydatki.
Jednym słowem: boom konsumpcyjny nie będzie czekać do wiosny i już puszcza pędy.
Inwestycje: +7,2% r/r
W tym miejscu konsensus miał już lepszego nosa zakładając zwyżkę o 7,6% r/r. My byliśmy większymi optymistami widząc wzrost o 9,3% r/r. Spoglądając na dane pozbawione efektów sezonowych zauważymy wzrost kwartalny o 1%. Z jednej strony to wciąż przyzwoita dynamika (ponad 4% po zannualizowaniu), z drugiej pewne wygaszenie impetu wzrostu (najniższy wzrost kwartalny od Q3 2022). Oddać też trzeba, że ostatnie kwartały pokazały niespotykaną wręcz odporność inwestycji na spadek koniunktury w kraju oraz wzrost stóp procentowych (choć to w ujęciu realnym pozostawały raczej ujemne). W efekcie znaleźliśmy się powyżej przedpandemicznego trendu. Czy należy się pewna korekta? Być może, a przynajmniej tak można byłoby sądzić po historycznych zależnościach, kiedy kończyła się perspektywa unijna.
Co dalej? Nie wątpimy, że przyszły rok sprowadzi roczną dynamikę inwestycji na niższe poziomy, co częściowo wynikać będzie ze świetnego tegorocznego rezultatu. Kluczowe będzie to jak głęboko zejdziemy. Tutaj można mieć już wątpliwości, jeśli chodzi o skalę pesymizmu.
Zastanówmy się, co faktycznie składa się na cykl inwestycyjny? Po pierwsze: inwestycje publiczne, które radziły sobie w ostatnim czasie bardzo dobrze. Częściowo wynikało to z harmonogramu wyborczego, co będzie jeszcze wspierać nakłady ze strony JST (wybory samorządowe na wiosnę przyszłego roku). Po tym okresie przyjdzie najpewniej okres spowolnienia w tej kategorii. Nie oczekujemy jednak załamania inwestycji publicznych podobnego do tego z 2016 roku.
Po drugie: inwestycje przedsiębiorstw, które radzą sobie w ostatnim czasie bardzo dobrze i gdzie także należy oczekiwać schłodzenia. Dlaczego nie spodziewamy się, aby było ono głębokie? Gros inwestycji w Polsce realizowana jest ze środków własnych, a tych polskim firmom nie brakuje. Ponadto, ostatni wzrost nakładów w sporej części mógł wynikać z dążenia do poprawy efektywności energetycznej. Widać to choćby o tym, że inwestycje w maszyny i urządzenia odpowiadają w największym stopniu za wzrost nakładów w przedsiębiorstwach zatrudniających co najmniej 50 pracowników. W przyszłym roku sądzimy, że coraz lepiej powinny radzić sobie nakłady na budynki w kontekście potencjalnej rozbudowy mocy produkcyjnych w środowisku ożywienia gospodarczego. Netto obraz nie powinien wyglądać źle.
Po trzecie: inwestycje mieszkaniowe, gdzie w tym roku najpewniej osiągniemy minimum. W kolejnym roku czeka nas prawdopodobne ożywienie z dwóch powodów: zdolność kredytowa gospodarstw domowych będzie poprawiać się w miarę wzrostu dochodów i stabilizacji stóp procentowych, program taniego kredytu będzie zachęcać deweloperów do podejmowania nowych inwestycji.
Handel zagraniczny i zapasy
W tym miejscu skala zaskoczenia była jeszcze większa niż w przypadku spożycia prywatnego. Handel zagraniczny dodał bowiem aż 5,9 pkt. proc. do danych rocznych, zaś zapasy odjęły monstrualne 7,7 pkt. proc.. Nasze prognozy kształtowały się odpowiednio na +2,1 pkt. proc. oraz -3,5 pkt. proc.. To co z pewnością możemy powiedzieć: dane wyglądają (bardzo) dziwnie i sądzimy, że jest spore prawdopodobieństwo ich solidnej rewizji.
W ujęciu rocznym import spadł bowiem aż o 20,3%, co implikowałoby spadek kwartalny w skali zbliżonej do Q2 2020. Tak, to wtedy gospodarki zamknęły się. W przypadku eksportu, który w ujęciu rocznym tąpnął o 11%, również musielibyśmy mieć do czynienia z kwartalnym spadkiem ponad 6% (po bardzo słabym drugim kwartale). Sądzimy, że dane te ostatecznie zostaną zrewidowane w taki sposób, że dodatni wkład eksportu netto obniży się.
To z kolei będzie implikować prawdopodobne obniżenie negatywnego wpływu zapasów, który także wygląda dość nienaturalnie. Ostatecznie nie uważamy jednak, że owe potencjalne zmiany wpłyną na ostateczny wynik PKB. Najbardziej realne jest zbilansowanie się w pewnym stopniu obydwu wielkości.
Co dalej? Nasz scenariusz zakłada hamowanie eksportu i szybszy wzrost importu począwszy od końca bieżącego roku na fali odbicia popytu krajowego, słabości popytu zewnętrznego oraz wysokiego stopnia wykorzystania krajowych mocy wytwórczych. W przypadku zapasów zakładamy ich neutralny wpływ na wzrost PKB w 2024 roku, choć - jak zauważyliśmy - dane te potrafią spłatać figla.
Podsumowując, dane za trzeci kwartał wskazują na większą niż oczekiwana siłę popytu krajowego (po wyłączeniu zapasów), co musi znaleźć swoje odzwierciedlenie w prognozie PKB na kolejne kwartały. Póki co dajemy sobie czas na pewne dostosowania pracując na kompleksowym scenariuszem na 2024 rok. Drugą stroną medalu tej układanki jest inflacja. Gospodarka jest efektywnie blisko pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych (wystarczy jedno wąskie gardło - praca). Odbudowa popytu szybko powinna przekładać się na wyższe koszty oraz wyższe ceny. Rozpędzenie cen osiąga właśnie najniższe poziomy. Scieżka inflacji w 2024 roku będzie U-kształtna. Więcej o inflacji piszemy tutaj.