W najnowszej projekcji inflacyjnej ujrzeliśmy dość stromą ścieżkę dla inflacji bazowej, a głównym tego winowajcą są ceny administrowane. Podczas grudniowej konferencji prasowej po posiedzeniu RPP element ten przewijał się wiele razy, a sam prezes podkreślał ryzyka dla inflacji wynikające z uwolnienia cen energii dla różnych grup odbiorców. W niniejszym tekście staramy się na nowo udowodnić nasz pogląd, iż ostrożność Rady wydaje się nadmierna biorąc pod uwagę obecną kondycję krajowej gospodarki.
Jak można było zauważyć w ostatnim czasie, przewidywanie poczynań Rady Polityki Pieniężnej nie należy do najłatwiejszych zadań. Oczywiście trzeba brać tutaj pod uwagę, że gospodarka ewoluuje, a różni obserwatorzy mogą wyciągać z tych ewolucji różne wnioski. Efektem tego jest różne postrzeganie zmieniającego się świata. W tekście tym chcemy jednak zwrócić uwagę na kilka aspektów, które naszym zdaniem nie do końca są spójne z obecnie (ponownie) bardziej jastrzębią retoryką RPP.
Rozważania rozpocznijmy od najnowszej projekcji inflacyjnej NBP, która światło dzienne ujrzała w listopadzie. Przedstawiono w niej dwie wizje inflacyjnego świata: z uwolnieniem oraz zamrożeniem cen energii. Obecnie wiemy już, że ceny energii dla gospodarstw domowych nie zostały odmrożone od nowego roku, a cały proces został odciągnięty przynajmniej do ostatniego kwartału 2025. Do samych cen energii wrócimy jednak za moment. W tym miejscu istotne jest coś innego. Mianowicie, bez względu na fakt czy ceny energii są zamrożone czy nie, obydwie ścieżki inflacji zbiegają się na początku 2026 roku. W efekcie można śmiało powiedzieć, że odmrożenie cen ma jedynie aspekt statystyczny, przez który inflacja roczna będzie podwyższona przez okres roku.
W efekcie wpływ cen energii na szeroki wskaźnik CPI nie wydaje się istotny z punktu widzenia prowadzenia polityki pieniężnej w horyzoncie kilku lat. Z drugiej strony sam prezes Glapiński zdaje się mieć nieco inne zdanie w tej materii. W swojej grudniowej wypowiedzi wskazywał bowiem, iż zarówno scenariusz odmrożenia jak i mrożenia cen energii oznaczać może ryzyka w górę dla inflacji. Oczywiście pogląd ten wpisany jest w jakieś ramy makroekonomiczne, które obowiązują w danym czasie. Mając to na uwadze przejdźmy dalej.
W przypadku inflacji bazowej także można zauważyć, iż wpływ odmrożenia cen energii wygasa mniej więcej po roku. Z listopadowej projekcji NBP wynika ponadto, że skala oddziaływania wyższych cen energii na ceny bazowe jest ograniczona (średnio 0,1 pkt. proc. w porównaniu do scenariuszu uwzględniającego dalsze mrożenie cen). Weźmy pod uwagę, że projekcja ta została stworzona przy występowaniu danego zestawu zmiennych ekonomicznych, które zakładają między innymi stopniowe ożywienie wzrostu PKB, w tym inwestycji, co teoretycznie może oznaczać nieco bardziej żyzny grunt do przekładania wyższych cen na klientów. Do tematu też wrócimy za kilka zdań.
Co jeszcze istotniejsze, w listopadowej projekcji poznaliśmy faktyczny wpływ cen administrowanych (nie tylko energii) na inflację bazową. Okazuje się, że inflacja bazowa oczyszczona z tych efektów w pierwszych trzech kwartałach 2025 roku wyniosłaby średnio 3,5%. Z kolei szeroki wskaźnik inflacji bazowej w tym samym okresie uplasowałby się na poziomie 4,3%. Nie wiemy co dzieje się później, natomiast znając projekcję dla samej inflacji bazowej można przypuszczać, że jej komponent rynkowy również systematycznie obniża się w stronę celu inflacyjnego. Konwergencja dwóch linii zależy od przyjętych założeń w kontekście dalszego kształtowania się cen regulowanych. Najistotniejszą konstatacją w tym zakresie jest jednak to, że lekkie podbicie inflacji bazowej (zakładane przez NBP w 2025 roku) nie jest wiedzione "rynkową inflacją bazową", a wynika jedynie ze zmian regulowanych, na które bank centralny wpływu nie ma.
Zanim zrobimy kolejny krok do przodu pragniemy wrócić na moment do samych cen energii. Po pierwsze, od stycznia mikro/małe oraz średnie przedsiębiorstwa nie mają już dłużej mrożonych cen energii elektrycznej. Do tej pory cena maksymalna wynosiła 693 zł za 1MWh. Ze stawki tej jeszcze do końca marca będą mogły korzystać samorządy. W przypadku gospodarstw domowych maksymalna stawka (500 zł za 1MWh) obowiązywać ma do końca września 2025. Po tym czasie możliwy jest powrót do ceny wynikającej z taryfy URE. Po drugie, gospodarstwa domowe zostają zwolnione z opłaty mocowej przez pierwszą połowę roku. Po trzecie, od czerwca 2025 obowiązywać będzie nowa taryfa na sprzedaż energii elektrycznej (obecnie wynosi ona 622,8 zł za 1MWh), a jej stawka będzie prawdopodobnie mieścić się w przedziale 500 zł a 622,8 zł. Biorąc pod uwagę notowania cen energii elektrycznej na rynku terminowym można przypuszczać, że nowa stawka nie będzie znacznie wyższa od aktualnej ceny regulowanej przez rząd. Po czwarte, taryfa na dystrybucję energii elektrycznej została już jakiś czas temu urynkowiona, a decyzją URE obowiązująca w zeszłym roku stawka 430,1 zł za 1MWh pozostanie niezmieniona również w tym roku.
W kontekście cen gazu URE zatwierdził w poprzednim miesiącu podwyżkę taryfy dystrybucyjnej o 24,7%. Jednocześnie dodajmy, że również od stycznia wraca opłata OZE w przypadku energii elektrycznej. Ruchy te będą oznaczały dodatkowe kilkanaście setnych punktu procentowego do inflacji CPI na początku nowego roku.
Wspomniane wyżej czynniki mają charakter egzogeniczny, a więc z definicji są poza kontrolą banku centralnego. Oczywiście zawsze można przypuszczać, że w pewnym stopniu czynniki takie mogą stać się problemem poprzez występowanie efektów drugiej rundy. Istotność tego aspektu mogła nawet wzrosnąć w wyniku wydarzeń z ostatnich lat, które pokazały, iż mocna odpowiedź banków centralnych na inflację w wyniku silnego szoku podażowego (pandemia) oraz utrzymywanie wysokich stóp w środowisku galopujących cen energii (wojna w Ukrainie) okazała się skutecznym rozwiązaniem. W konsekwencji (średnio rzecz ujmując) szok inflacyjny utrzymywał się krócej niż miało to miejsce choćby w latach 70. Scenariusz występowania efektów drugiej rundy musi jednak wynikać z obecności silnego popytu krajowego, którego w Polsce obecnie raczej nie mamy. Oczywiście wzrost PKB będzie przyspieszał, jednak dziać się to będzie (naszym zdaniem) głównie za sprawą inwestycji, a bardziej inflacjogenna konsumpcja powinna być mniej aktywna (w ślad za oczekiwanymi zmianami na rynku pracy).
Zobrazowaniem tego, że potencjał do przenoszenia rosnących kosztów na klientów zmalał w ostatnim kwartałach jest choćby spojrzenie na dekompozycję deflatora PKB. Generalnie od strony dochodowej strumień PKB może zostać podzielony na zyski przedsiębiorstw, dochody uzyskiwane przez pracowników oraz podatki netto. Jeszcze lepsze ujęcie otrzymujemy w momencie sprowadzenia ww. czynników do wartości jednostkowych, a więc w odniesieniu do produkcji.
Zestawienie takie przedstawia powyższy wykres. Widać na nim przede wszystkim, iż wzrost jednostkowych zysków w ostatnich kwartałach wyhamował, co przełożyło się z czasem w zasadzie na zaniknięcie tego komponentu w dekompozycji deflatora PKB (absorbcja rosnących kosztów produkcji przez marże, co świadczy o niższej akceptacji wzrostów cen przez konsumentów). Jednocześnie cały czas dość silnie rosną jednostkowe koszty pracy, co wynika z opóźnionego charakteru dostosowawczego po stronie wynagrodzeń. Aktualnie więc wzrost cen w polskiej gospodarce sterowany jest niemal wyłącznie przez jednostkowe koszty pracy. Spodziewamy się, że w kolejnych kwartałach komponent ten będzie hamował za sprawą wyraźniejszego spowolnienia po stronie płac (o czym więcej w naszej rocznej publikacji), ale też z uwagi na potencjalne przyspieszenie produktywności.
W konsekwencji powyższego presja na ceny w gospodarce nie powinna rosnąć. Co więcej, już obecne badania ankietowe sygnalizują, iż najbardziej problematyczna część koszyka inflacyjnego (usługi) powinna w kolejnych miesiącach wytracać impet wzrostowy. Po okresie stabilizacji w kontekście przewidywanych cen w kolejnych 3 miesiącach (badanie ESI), w ostatnim czasie nastąpił kolejny ruch w dół. Oznacza to, iż z pewnym opóźnieniem hamować powinna też inflacja w usługach w okolicę 5-6% w ujęciu rocznym. Są to poziomy już bardzo zbliżone do tych z pierwszej połowy 2019 roku. Zachodzi pytanie czy taka skala hamowania inflacji w usługach jest wystarczająca czy nie.
Z odpowiedzią na to pytanie nadchodzi ostatni raport OECD, w którym znalazł się ciekawy wykres obrazujący inflację usługową w różnych gospodarkach. Jednocześnie autorzy pokazali do jakiego poziomu w danym państwie inflacja w usługach powinna spowolnić, aby (przy założeniu braku zmian w inflacji towarów) osiągnąć cel inflacyjny. Co się okazuje, w Polsce oznaczałoby to konieczność sprowadzenia inflacji w usługach do pułapu ~5,5% (mniej więcej poziom implikowany ankietą ESI). Jednocześnie na razie nic nie wskazuje na to, aby inflacja poza usługami miała istotnie przyspieszyć. Świadczy o tym chociażby zastój w przemyśle strefy euro, który budzić do życia powinien się bardziej pod koniec bieżącego roku. Do tego czasu nastąpić powinna istotna normalizacja w kontekście płac, co naszym zdaniem znajdzie odzwierciedlenie w procesach cenowych.
Niniejsze rozważania chcemy zamknąć klamrą w postaci realnej stopy procentowej, jaka obecnie obowiązuje w krajowej gospodarce. Mianowicie, mniej więcej od 2017 roku stopa ta (niezależnie czy w ujęciu wstecznym czy przyszłym) utrzymywana była systematycznie poniżej zera i to w środowisku bardzo silnej aktywności ekonomicznej. Jednocześnie już przed pandemią dostrzec można było rozpęd procesów inflacyjnych. Wówczas jednak nie był to czynnik, który skłonił ówczesną RPP do zmiany stóp procentowych. Aktualnie stopa ta znajduje się już zauważalnie powyżej neutralnej wartości, co sygnalizuje dość restrykcyjne stanowisko polityki pieniężnej, niewidziane od dobrych kilku lat, kiedy również utrzymywana była dodatnia stopa.
Pytanie na teraz brzmi: czy ponownie zmieniliśmy "reżim" stopy realnej? Czy przez to należy spodziewać się trwale obniżonego wzrostu PKB? Uczciwie pisząc nie wiemy, a więcej w tym temacie powinna mieć do powiedzenia sama RPP. Naszym bazowym scenariuszem jest jednak stopniowy powrót stopy realnej w kierunku zera. Nie spodziewamy się jednak, by wartość ta obniżyła się znacząco poniżej tego pułapu z uwagi na szereg strukturalnych czynników oddziałujących w kierunku podwyższonej inflacji w horyzoncie co najmniej reszty dekady. Z tego też powodu oczekujemy obniżenia stóp do poziomu znacznie wyższego niż ten obowiązujący jeszcze przed pandemią. Doza ekspansji monetarnej jest jednak naszym zdaniem po prostu uzasadniona. Bez takowego dostosowania prawdopodobna jest wyraźniejsza aprecjacja złotego oraz wynikające z tego pogorszenie i tak już słabej perspektywy eksportowej. Wciąż uważamy, że pierwsza obniżka nastąpi w marcu a stopy w całym roku spadną do 4%.