Duża i piękna, czyli kolejna stymulacja fiskalna w USA. Co oznacza dla rynków?

O prezydenturze Donalda Trumpa można powiedzieć wszystko, ale z pewnością nikt nie powie, iż jest ona bezbarwna. Jeszcze kilka tygodni temu świat żył polityką handlową i cłami, o których zresztą kompleksowo pisaliśmy w niniejszym tekście. Choć temat ten nie został jeszcze zakończony i za pewne nie zostanie przez dłuższy czas, to jednak kwestia czasowego obniżenia ceł między USA a Chinami dała chwilę wytchnienia. Nie oznacza to jednak niższej zmienności, tudzież rynkowej nudy. Na wokandę wszedł bowiem świeży temat, jakim jest kolejna stymulacja fiskalna iście monstrualnych rozmiarów. 

Obecny prezydent USA, jak na prawdziwego Amerykanina przystało, lubi wszystko największe i najlepsze. Nie inaczej jest z projektem nowej ustawy, który otrzymał miano "jednego, wielkiego i pięknego projektu". To prawdziwe monstrum liczące ponad 1100 stron, nad którymi to członkowie partii Republikańskiej debatowali od pewnego czasu. 

Składa się z dwóch głównych bloków. Pierwszym z nich jest przedłużenie cięć podatkowych w ramach Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), czyli projektu Trumpa z 2017 roku (pierwsza kadencja), który wszedł w życie z początkiem 2018 roku. TCJA wygasnąć ma z końcem bieżącego roku, więc nietrudno wyobrazić sobie, że z politycznego punktu widzenia jest pokaźna chęć wydłużenia tego okresu. Drugim elementem projektu ustawy mają być dodatkowe cięcia i ulgi podatkowe.

Według szacunków dokonanych przez Komisję ds. odpowiedzialności budżetu federalnego (CRFB) koszty mają być naprawdę pokaźne. Liczone w horyzoncie 10 lat mogłyby wynieść między 3,3 a 5,2 bln USD. Pierwsza liczba odnosi się do bardziej konserwatywnego podejścia, w którym to część zmian dokonywana jest na pewien okres. Wyższa liczb zakłada z kolei permanentny charakter zmian podatkowych. Deficyt budżetowy mógłby wzrosnąć do 2034 roku odpowiednio do 6,9% PKB lub nawet 7,8% PKB. Z kolei relacja długu do PKB mogłaby podskoczyć do 125% PKB lub 129% PKB w przypadku trwałych zmian (scenariusz pozbawiony dodatkowej stymulacji fiskalnej zakłada wskaźnik na poziomie 117% PKB w horyzoncie dekady). 

Żeby jeszcze lepiej uzmysłowić sobie skalę oczekiwanej stymulacji dodajmy, że mówimy o średniorocznym wzroście deficytu pierwotnego (skorygowanego o wydatki odsetkowe) o 1,5% PKB w horyzoncie 10 lat, tj. ok. 50%-owy wzrost tego rodzaju deficytu w porównaniu do aktualnych poziomów. Wzrost deficytu pierwotnego oznacza coraz szybszy przyrost zadłużenia, a to z kolei pcha w górę koszty odsetkowe. Właśnie dlatego szacunki wspomnianej wyżej komisji dotyczące kosztów odsetkowych plasują się na poziomie 4,4% PKB na koniec 10-letniego horyzontu projekcji. Innymi słowy, nawet jeśli nagle Stany Zjednoczone przestałyby generować deficyt pierwotny, wówczas musiałyby pozyskać ponad 4% PKB finansowania tylko na obsługę bieżącego zadłużenia. W praktyce wartość ta może okazać się nawet wyższa jeśli weźmiemy pod uwagę możliwy wzrost stóp procentowych.

Czy to normalne, że USA chcą generować deficyt budżetowy rzędu 7-8% PKB w okresach pozbawionych recesji? Oczywiście nie, czego dowodem jest poniższy wykres. Tylko w okresach recesji deficyt rósł do podobnych lub wyższych poziomów w ostatnich latach. Nie zmienia to jednak faktu, iż wajcha fiskalna przekręciła się już podczas pierwszej kadencji Trumpa. Biden szedł tą ścieżką, a druga prezydentura Trumpa nie zapowiada się inaczej. Czy jest to dla nas zaskakujące? Absolutnie nie, a więcej pisaliśmy o tym jeszcze przed zeszłorocznymi wyborami za Atlantykiem.

Jak to zwykle bywa w polityce, wydatki potrafią puchnąć naprawdę szybko, ale niekoniecznie idzie to w parze ze znalezieniem na nie finansowania. Podobnie sprawa wygląda i w tym przypadku. Potencjalnego finansowania można szukać w dochodach celnych, o których ochoczo mówi Trump, w cięciach wydatków związanych z sektorem publicznym (zadanie dla DODGE) oraz w redukcji wydatków na publiczną opiekę zdrowotną. 

Sęk w tym, że zgłaszane przez pomysłodawców sposoby finansowania nie są delikatnie mówiąc najkorzystniejsze dla obywateli. Zacznijmy od opieki zdrowotnej. W Stanach Zjednoczonych działają dwa federalne programy ubezpieczeń zdrowotnych (Medicare i Medicaid) dla osób po 65 roku życia oraz tych, którzy są w stanie wykazać brak samodzielności w obsłudze kosztów leczenia (kwestie finansowe, zdrowotne). Medicaid pokrywa dodatkowe usługi, które nie są pokrywane przez Medicare. Szerszym programem (Medicaid) objętych jest ponad 70 mln Amerykanów. W nowym projekcie ustawy planowane jest obcięcie dostępu do tychże programów poprzez zaostrzenie kryteriów kwalifikacji. Z pewnością ruch ten nie będzie dobrze odebrany przez najuboższą warstwę społeczną. Jaki mamy mieć z tego uzysk fiskalny? Autorzy projektu ustawy mówią o co najmniej 880 mld USD. 

Wątpliwe natomiast są dochody z tytułu cięć etatów w sektorze publicznym, a nawet jeśli część tego planu powiedzie się, nie będą to z pewnością znaczące kwoty. Jednocześnie trzeba pamiętać, że redukcja w sektorze publicznym może oznaczać też większe kolejki w przypadku wydawania różnego rodzaju zgód i pozwoleń (choćby budowlanych, na które już teraz należy czekać dość długo). Wreszcie cła, które w teorii mają być płacone przez inne kraje, także mają zwiększać dochody budżetowe. W praktyce jednak obraz ten będzie wyglądał inaczej. Cła będą płacić trzy grupy odbiorców: producent zagraniczny, amerykański importer oraz amerykański konsument. Z doniesień medialnych, przynajmniej w przypadku Chin, wynika, że największą część ceł płacą amerykańscy konsumenci. Pokaźny ułamek płynie także od importerów z USA, a tylko nieznaczna część pokrywana jest przez producentów zagranicznych. W praktyce oznaczać to będzie, że obywatele USA, przynajmniej w części, sami zafundują sobie cięcia podatkowe.

Powiedzieć, że czas na tak mocną ekspansję fiskalną nie jest odpowiedni to nic nie powiedzieć. Przede wszystkim trzeba mieć na uwadze, że temat wojen handlowych mocno pociągnął do góry oczekiwania inflacyjne i to zarówno te w krótszym jak i dłuższym okresie. Jednocześnie Trump chciałby, aby Stany Zjednoczone zredukowały deficyt w handlu towarami. Jasne jest, że część z tego można osiągnąć poprzez zwiększenie eksportu do krajów azjatyckich czy Europy, do czego amerykański prezydent dąży poprzez większe wydatki budżetowe w Chinach czy Niemczech. Niemniej istotna redukcja deficytu na rachunku obrotów bieżących musi też nadejść ze strony ograniczenia importu, a więc potrzebna jest mniej rozrzutna polityka fiskalna w USA. Tymczasem procedowany projekt ustawy nie tylko nie poprawia całościowego obrazu, ale utrudnia marsz w stronę zbilansowania handlu zagranicznego (które nawiasem mówiąc prawdopodobnie nigdy się nie wydarzy, o czym pisaliśmy w linkowanym wyżej tekście) poprzez kolejne rozdęcie strony importowej. 

Wreszcie w dalszym ciągu rozmawiamy o stymulacji fiskalnej w okresie pozbawionym recesji. Warto spojrzeć na poniższy wykres, by uzmysłowić sobie skalę bieżącej ekspansji polityki fiskalnej. Do rozważań włączamy tzw. automatyczne stabilizatory. Cóż to takiego? Są to naturalne ruchy w dochodach i wydatkach budżetowych w okresach recesyjnych. Jak nietrudno sobie wyobrazić, takie okresy oznaczają spadek dochodów podatkowych (osłabienie aktywności gospodarczej) przy jednoczesnym wzroście wydatków, które mają na celu choćby ochronę miejsc pracy. Tym samym wartość automatycznych stabilizatorów rośnie w okresach recesji (zwiększając deficyt) i powinna spadać w okresach wzrostu aktywności ekonomicznej (zmniejszając deficyt). Tym samym wprowadziliśmy definicję tzw. deficytu strukturalnego, który pozbawiony jest wpływu automatycznych stabilizatorów (wahań cyklicznych). 

Obecnie (powyższy wykres kończy się na roku 2023) znajdujemy się w okresie wyraźnego ożywienia, tym samym deficyt strukturalny powinien być niższy od deficytu ogółem. Niemniej tak się nie dzieje i to nie od dzisiaj. Oznacza to, że polityka fiskalna staje się coraz mniej antycykliczna. Tym samym punkt startowy do każdego nowego spowolnienia gospodarczego jest coraz trudniejszy (wyższy deficyt w okresach ekspansji gospodarczej). Niemniej od zawsze było wiadomo, że USA wolno więcej z racji na posiadanie waluty rezerwowej. Myślenie to jednak ewoluowało w ostatnim czasie, a status dolara został podważony. 

Procedowaniem projektu ustawy zajmują się politycy, z kolei agencje ratingowe oceniają. Wiele można o nich powiedzieć, często są mocno spóźnione z oceną, ale jednak ich opinia ma znaczenie. W tym świetle warto przypomnieć ostatnie obniżenie ratingu USA przez Moody's i reakcję rynku, która była wymowna. Co mamy na myśli? Mianowicie, deprecjacji uległ dolar, spadki zawitały na rynkach akcji, a rentowności obligacji podeszły wyżej. Jest to klasyczna reakcja jakiej spodziewalibyśmy się w gospodarce wschodzącej, ale nie w przypadku Stanów Zjednoczonych. To sporo mówi o zmianie postrzegania USA przez inwestorów.

Istotna jest jeszcze jedna kwestia - ustosunkowanie się polityków do decyzji Moody's, a zwłaszcza sekretarza skarbu Bessenta, który delikatnie mówiąc nie przejął się z zbytnio zaistniałą sytuacją. Co więcej, dodał, że nie dawałby zbytnio wiary w opinie tejże agencji. Dlaczego to ważne? Pokazuje to swego rodzaju nonszalancję i (zbyt) dużą pewność siebie co do procedowania kolejnych ustaw luzujących politykę fiskalną. Nie wróży to niczego dobrego, zwłaszcza, iż rynek także inaczej reaguje już na informacje płynące z USA (napływ kapitału tamże w środowisku awersji do ryzyka nie jest już tak oczywisty). Innymi słowy, rządzący dostali żółtą kartkę nie tylko od Moody's (to ostatnia z trzech głównych agencji utrzymująca jeszcze do niedawna rating AAA), ale przede wszystkim od inwestorów. Świadczy o tym chociażby zachowanie stawek ASW, które wzrosły i nie mają ochoty obniżać się. 

Podejście Bessenta wydaje się również sprzeczne z wizją jaką głosił kilka miesięcy temu. Mianowicie, chodzi o strategię 3-3-3. Innymi słowy, celem administracji (w horyzoncie kadencji) miałoby być zredukowanie deficytu budżetowego do 3%, wzrost PKB na poziomie 3% oraz przyrost produkcji ropy w kraju o dodatkowe 3 mln baryłek dziennie. Na razie nic nie wskazuje na to, abyśmy mieli zbliżać się do niższego deficytu i wyższego wzrostu. Jest wprost przeciwnie, a procedowany projekt ustawy sygnalizuje, że zamiast 3%-owego deficytu powinniśmy przygotować się na wartość bliżej 7%. Osiągnięcie wzrostu PKB równego 3% to też raczej mrzonka, gdyż poza okresem po pandemii takie tempo nie było osiągalne. Ewentualne cięcia zatrudnienia w sektorze publicznym raczej tutaj nie pomogą.

Co może powstrzymać polityków od pójścia w stronę jeszcze większego deficytu budżetowego? Oczywiście rynek, który dał choćby czerwoną kartkę brytyjskiej premier Truss jesienią 2023 roku. Reakcja uczestników rynku na decyzję Moody's była kierunkowo zgodna z tym co widzieliśmy w Wielkiej Brytanii, choć skala rzecz jasna była zgoła inna. Niemniej dalsze procedowanie projektu ustawy może coraz bardziej odstraszać inwestorów, co może oznaczać kontynuację osłabienia dolara i wyższe rentowności długu/spready kredytowe. Zauważmy, że wszystko to dzieje się w środowisku wyciszenia na froncie handlowym. Jednak gdy rynek zda sobie sprawę, iż tymczasowy rozejm dobiega końca, wówczas może stać się to dodatkowym czynnikiem pchającym w górę stopy procentowe.

Na koniec dodajmy bardzo krótko, że stymulacja fiskalna połączona ze wzrostem stawek celnych to scenariusz, który zamienia klasyczny szok podażowy w hybrydę ze wskazaniem na problem głównie inflacyjny (więcej o suwaniu krzywymi popytu i podaży w obliczu ceł tutaj). Reakcja na rentownościach nie tylko odzwierciedla aspekty kredytowe, lecz również niezbędną reakcję polityki pieniężnej. Pisaliśmy już o reakcji, która przypomina rynek wschodzący? Otóż kontrowanie polityki fiskalnej przez politykę pieniężną to też charakterystyka (książkowa) rynku wschodzącego.  Ależ czasy!