W RPP coraz większe zainteresowanie kursem walutowym

Wczorajsza decyzja RPP nie przyniosła niespodzianek. RPP pozostawiła stopy bez zmian, a ewolucja komunikatu w zasadzie odzwierciedla zmiany obserwowanych danych. Obecnie można stwierdzić, że gremium to będzie koncentrować się na badaniu prędkości ożywienia gospodarki. Czynniki błyskawicznie obniżające inflację (paliwa) nie będą już działać. Tym niemniej RPP po raz pierwszy odniosła się do kursu walutowego, który może dodatkowo ograniczać i tak już minorowe oczekiwania względem ożywienia gospodarczego. Jak pisaliśmy już wcześniej, ten kanał oddziaływania kursu walutowego na gospodarkę nie działa. Kilkuprocentowa deprecjacja złotego ma w ujęciu modelowym znikomy wpływ na inflację i gospodarkę.

Po ścięciu stóp procentowych do 0,1% argumentowaliśmy, że niekoniecznie musi mieć to negatywny wpływ na kurs złotego, gdyż ten w główniej mierze kształtowany jest przez zmiany globalnego sentymentu. Twierdziliśmy, że niskie stopy procentowe stanowić będą dla złotego mniejszą ochronę i tym samym narażony jest on asymetrycznie silniej na osłabienie. Sęk w tym, że trudno oczekiwać przedłużających się epizodów risk-off w momencie, kiedy gospodarka globalna powoli wychodzi na prostą. Z tego tytułu ryzyko aprecjacji złotego będzie nam towarzyszyć i jest ono niepożądane w sytuacji kruchego ożywienia gospodarczego (technicznie gospodarka polska wciąż nie wyszła z recesji a okres silnej dezinflacji dopiero przed nami). RPP może oczywiście interweniować werbalnie na rynku walutowym, gdy złoty będzie się umacniał. Nie można wykluczyć też faktycznych interwencji na rynku. Obie formy wpływu RPP na kurs mogą nie być jednak trwałe - chronią głównie przed nadmierną aprecjacją i nie rozwiązują problemu silnego kursu w ogóle. Może się okazać, że RPP będzie musiała sięgnąć po inne narzędzia.

A tych w przypadku perspektywy braku realizacji celu inflacyjnego w średnim terminie jest nadal całkiem sporo. Nie uważamy jednak, że RPP zdecyduje się na eksperymenty z jeszcze niższymi stopami referencyjnymi. Rynek ma wtedy tendencję do oczekiwania ich (znacznie) wyższego poziomu w przyszłości. Rachunek krańcowych kosztów i korzyści z takiego postępowania też nie jest jasny. Wiemy też, że cięcie nie gwarantuje osłabienia złotego. W grze pozostaje jednak kształtowanie oczekiwań rynkowych przez forward guidance (w sposób nieformalny RPP już sterowała oczekiwaniami i jest w tym wiarygodna). Kłopot z tym rozwiązaniem jest jednak taki, że należałoby zakładać automatyczną kontynuację linii obecnej RPP przez kolejnego prezesa (po 2022 roku), co może być w obecnych warunkach dość mocnym założeniem. RPP może jednak zawsze zwiększyć skalę zakupów w ramach QE. Paradoksalnie opcji w tym przypadku jest bardzo dużo, od aspektów technicznych przeprowadzania skupu aktywów (np. odejście od aukcji) po wprowadzenie celu na rentownościach (czy celów na premii terminowej, premii kredytowej). RPP może także zdecydować się na połączenie obu prób stymulacji gospodarki. Opcją atomową jest wprowadzenie „podłogi” na EURPLN wzorem Narodowego Banku Czech. Uważamy jednak, że jest to absolutna ostateczność, gdyż doświadczenia naszych sąsiadów z tą formą stymulacji są co najmniej niejednoznaczne w kwestii kosztów.

A co jeśli po prostu RPP stwierdza, że kanał kursowy przestał działać? Automatycznie oznacza to także, że w epizodach kolejnego spowolnienia stopy będą musiały schodzić jeszcze głębiej. Jednocześnie tendencje aprecjacyjne złotego będą szachować presję inflacyjną i zmniejszać konkurencyjność cenową polskiego eksportu. To może wymuszać zmiany strukturalne w produkowanej wartości dodanej (w dłuższym terminie same plusy) ale też oznacza, że niskie stopy procentowe będą jeszcze dłużej niskie i obecny stan wydawałoby się kryzysowej polityki monetarnej stanie się stanem normalnym. Innymi słowy, polityka pieniężna w Polsce skręci w stronę strefy euro. Póki co jednak, to rozważania jednak mocno na przyszłość.  

Złoty tracił wczoraj w stosunku do euro (na chwilę dobił do 4,47) – powód to wczorajszy komunikat po decyzji RPP (opisany powyżej).  W najbliższych miesiącach spodziewamy powrotu kursu EURPLN do wartości notowanych w kwietniu (powyżej 4,50). Preferencja dla słabszego kursu ze strony RPP jest wyraźna. Nie walczy się z bankiem centralnym, zwłaszcza w kontekście jego możliwości osłabiania waluty – te są nieograniczon​e.

Dziś zostaną opublikowane finalne wartości inflacji dla strefy euro (znamy już dane flash, znamy dane z poszczególnych krajów, odczyt przejdzie więc bez większego echa – spodziewany spadek HICP o 0.1% m/m). Więcej dzieje się dziś za Oceanem, podana zostanie liczba pozwoleń na budowę domów w USA, (analitycy spodziewają się wzrostu z 1066 tys. do 1225 tys), a także rozpoczętych budów domów (spodziewany wzrost z 891 tys. do 1093 tys.). Publikowany wczoraj indeks NAHB sugeruje, że rynek nieruchomości jest silnie wrażliwy na niskie stopy – należy się otworzyć na pozytywne zaskoczenia z tego rynku. Ponadto wystąpienie w Kongresie kontynuuje J. Powell. Bardzo wątpliwe jednak, że zmieni retorykę. Warto jeszcze przyjrzeć się Azji, tamtejsze dane już za nami. Został opublikowany japoński bilans handlu zagranicznego, wyniósł on -833,4 mld – to znacznie gorszy wynik niż przewidywany, jest to związane z dużym spadkiem zarówno eksportu (r/r) jak i importu (r/r).

Wczorajsze dane o sprzedaży detalicznej w maju w USA zaskoczyły pozytywnie - ta wzrosła o 17,7% m/m (oczekiwano 8%). Mniej optymistyczny był odczyt produkcji przemysłowej, która wzrosła o 1,4% m/m (oczekiwano 3%). Konsument szybko nadrabia stracony czas (choć poziomy konsumpcji wciąż są poniżej tych z zeszłego roku). W przemyśle, który jest bardziej powiązany globalnie, proces ten będzie mniej spektakularny.  Dziś dzień bez ważniejszych danych, uwaga skupiona będzie na informacjach o nowych ogniskach zachorowań, co może osłabiać rynkowe nastroje. Wczoraj pojawiły się informacje o zwiększonej liczbie wykrytych przypadków w kilku stanach, wracają również restrykcje w Pekinie. Do tego dochodzi konflikt na granicy chińsko-indyjskiej, co również może znaleźć przełożenie na globalny sentyment.