Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･Przez gospodarkę przetaczać się będą w najbliższych miesiącach trzy szoki. Pierwszy to szok niedoborów surowców i materiałów, który uruchomiony został przez spiętrzenie popytu połączone z okresowym zerwaniem łańcuchów dostaw. Jest on już z nami od pewnego czasu i doprowadził do szybkich zwyżek cenowych wielu surowców, materiałów i wyrobów gotowych. Jego działanie jeszcze się nie zakończyło. Drugi szok jest złożeniem efektów strukturalnych wynikłych z dostosowań ESG oraz krótkoterminowych niedoborów surowców energetycznych na świecie mających swe korzenie (także) po części również w spiętrzeniu popytu. Na razie widzimy tylko efekty cenowe tego szoku, efekty realne przyjdą lada moment. Trzeci szok podażowy dotyczy cen żywności i jak do tej pory jeszcze go nie zobaczyliśmy (mamy za sobą dostosowanie cen żywności po otwarciu gospodarek, ale to nie to samo). Istnieje duże prawdopodobieństwo iż w wyniku niedoborów nawozów (obecne rolnictwo wymaga ich bezwzględnie) kolejne plony (dotyczy to zbóż i warzyw) będą niskie lub bardzo niskie (a na pewno drogie), co łącznie z efektami wyższych cen energii uruchomi dodatkowe dostosowania w cenach mięs oraz żywności przetworzonej. Ten szok będzie prawdopodobnie trwał najdłużej – szacujemy, że co najmniej do połowy 2022 roku.   

･Wszystkie te szoki stwarzają negatywne ryzyka dla aktywności gospodarczej bezpośrednio (fizyczne ograniczenia produkcji) oraz pośrednio, poprzez dostosowanie cenowe i negatywny wpływ na popyt. Dostosowanie będzie odbywało się w warunkach globalnie wyższych stóp procentowych i presji na banki centralne do działania w wyniku wzrostu inflacji. 

･ Efekty makroekonomiczne wspominanych szoków będą koncentrowały się w kolejnych dwóch/trzech kwartałach. Wyniki III kwartału 2021 będą jeszcze bardzo dobre (szacujemy wzrost PKB na poziomie 4,8%) jednak cały rok zrewidowaliśmy na 5,2% (poprzednio 5,7%). Z kolei 2022 rok ścięliśmy do do 4,8% (poprzednio 5,3%). W obecnym momencie widzimy raczej ryzyka w dół dla tej prognozy z jednej strony z uwagi na ścięcie ważnego węzła, jakim arytmetycznie jest IV kwartał, z drugiej w wyniku obaw o trwałość szoków podażowych i powodowanych przez nie efektów cenowych i popytowych. Tymczasowe spowolnienie traktujemy jako usterkę w cyklu koniunkturalnym (soft patch), ale w obecnym momencie jesteśmy dopiero na początku dostosowania i wiele może się zmienić w zakresie głębokości tego tymczasowe spowolnienia. Inflację w tym roku szacujemy średnio na 4,8% zaś w przyszłym na 5,5%.  

･ Dostosowanie nazwalibyśmy niemal klasycznym szokiem podażowym, ale naszym zdaniem daleko nam do stagflacji. Stopniowe rozładowanie napięć podażowych po stronie producentów powinno zbiegać się z odbudową aktywności gospodarczej przy (paradoksalnie) spadającej inflacji, której struktura będzie jednak coraz silniej wykrzywiać się w kierunku popytowej, do czego przyczynią się także efekty wtórne dostosowań cenowych, które obserwujemy obecnie. Luka popytowa będzie się cały czas domykać gwarantując wysoką inflację bazową.

･ Celowo nadmiernie nie rozpisujemy się o efektach epidemicznych, bo uważamy, że te pozostaną – w zakresie efektów popytowych – pod kontrolą. Nie widzimy potencjału do administracyjnego ograniczania aktywności gospodarczej. Wirus bardziej martwi nas obecnie w kontekście okresowego potęgowania problemów podażowych (punktowe wyłączenia podażowe w łańcuchach dostaw). Szczepienia spełniają swoją rolę, ograniczając ryzyko ciężkiego przebiegu choroby, hospitalizacji i zgonu. Powtórki z okresu jesienno-zimowego 2020/2021 nie będzie. 

･ RPP ruszyła. Pierwsza podwyżka stóp procentowych nadeszła - nieoczekiwanie - już w październiku. Obstawiamy, że jest to początek cyklu podwyżek stóp procentowych, a nie jednorazowe dostosowanie. Aktualne wyceny rynkowe sugerują, że stopy procentowe przekroczą 2% w horyzoncie 12 miesięcy (a później będą jeszcze dalsze, pomniejsze już podwyżki). Naszym zdaniem cykl skończy się na stopie docelowej 1,5% i całość dostosowania zamknie się w 2021 i 2022 roku. 

･ Mimo "ucieczki do przodu" dokonanej przez RPP, argumenty za podwyżkami są cały czas takie same. W otoczeniu wysokiego wzrostu PKB i zacieśniającego się rynku pracy, a także przy współudziale szybkich wzrostów cen ustalanych administracyjnie i cen surowców, inflacja będzie pozostawać poza celem NBP i poza przedziałem odchyleń (1,5% - 3,5%). Spiętrzenie inflacji w kolejnych miesiącach niesie za sobą duże ryzyko wytworzenia efektów wtórnych: rozciągniętych w czasie dostosowań cen względnych oraz płac. Otoczenie to nie zmieni się przez kolejne kilka kwartałów i będzie stymulować do podwyżek stóp procentowych. Druga połowa 2022 roku i 2023 rok mogą być jednak naznaczone już rozładowywaniem się przynajmniej dwóch z wymienionych szoków podażowych (łańcuchy dostaw oraz ceny energii). To pozwoli na sprowadzenie inflacji do dopuszczalnego przedziału wahań* bez nadmiernie restrykcyjnej polityki pieniężnej. Dlaczego zatem w ogóle podnosić stopy? Bo póki co jest to tylko założenie, a nie wiedza pewna. Poza tym w międzyczasie skala oddziaływania szoków podażowych oraz pojawiające się efekty wtórne mogą sprawiać wrażenie, że inflacja wymyka się spod kontroli (6-7% wskaźnik inflacji) - stąd podwyżki. 

* W świetle Założeń polityki pieniężnej na 2022 rok RPP przyznała, że następować będzie konieczność akomodacji dostosowań cenowych płynących z transformacji energetycznej, dostosowań po-epidemicznych oraz konwergencji ze strefą euro. Znaczy to mniej więcej tyle, że na część dostosowań cenowych RPP będzie patrzeć przez palce, traktując jako nieuchronne/strukturalne i argumentując (słusznie) głównie o ich negatywnym wpływie na dochody realne i wyłączając je z arytmetyki celu inflacyjnego. Stąd też wystarczy, aby inflacja znalazła się w przedziale 2,5-3,5%, aby RPP była ukontentowana. Już teraz zresztą nawet największe jastrzębie mówią o sprowadzaniu inflacji poniżej 3,5% a nie do celu 2,5%.

･ Wnioski z przeglądu celów i narzędzi EBC nie są jednoznaczne. Przejście na średni cel inflacyjny niewiele zmienia (bo i tak EBC go nie realizuje). Dołączenie bardziej kompletnego miernika zmian cen nieruchomości w inflacji HICP to odległa perspektywa. Zielona strategia EBC wydaje się zmianą najciekawszą i może mieć implikacje dla przyszłego kształtu programu zakupów aktywów.

･ Scenariusz dla EBC pozostaje zasadniczo niezmieniony. Stopy nisko bez zmian to wciąż scenariusz na wiele lat. Spiętrzenie cen powodowane wspomnianymi szokami podażowymi może jednak trochę namieszać w polityce pieniężnej. Już teraz wyceniają się pierwsze podwyżki stóp procentowych w 2022 roku (10pb). Najnowsze projekcje inflacyjne mogą pokazać inflację powyżej celu w 2022 roku oraz ... 2023 roku. Przy stopie bezrobocia dla całej strefy euro bliskiej tej sprzed pandemii, zakłady na zacieśnienie polityki pieniężnej mogą się utrzymywać. Nadal skłonni jesteśmy jednak obstawiać, że wzmożenie inflacyjne nie utrzyma się w dłuższym terminie z uwagi na nikłe prawdopodobieństwo dostosowania płac (taka ciekawostka: w super-inflacyjnym roku 2021 część niemieckich związków zawodowych wnioskuje o podwyżki niższe niż przed rokiem). EBC wciąż stoi na stanowisku, że zwiększenie inflacji jest przejściowe, choć podobnie jak w przypadku innych banków centralnych pojawiają się też dodatkowe określenia w postaci "przejściowe, ale prawdopodobnie na dłużej".  

･Tymczasowo zwiększone zakupy w ramach PEPP wróciły do normy. Dyskusja o tym, czym można zastąpić ten program po wygaśnięciu na początku 2022 roku na razie nie jest nadmiernie eksponowana.  

･ Fed w zasadzie ogłosił już datę ograniczenia zakupów obligacji (tapering) i można bezpiecznie powiedzieć, że dojdzie do tego wydarzenia w tym roku. Komunikacja prowadzona jest ostrożnie i z wyprzedzeniem. Nie widać oznak "taper tantrum", czyli szybkiego wzrostu rentowności obligacji. Duża w tym rola uruchomionych w tym roku dodatkowych programów Fed zapewniających płynność. Wyjście z luźnej polityki pieniężnej jest dużo bardziej ostrożne, łagodne i przemyślane niż po kryzysie finansowym z lat 2007-2009.

･ Rynek pracy zmierza w kierunku wyznaczonym przez Fed. Cel inflacyjny uznany jest już za wypełniony. Zakończenie tej drogi zajmie jednak jeszcze kilka kwartałów. Obecne projekcje zakładają, że stopa bezrobocia powróci do poziomu zgodnego z wypełnieniem drugiej nogi celu na przełomie 2022 i 2023 roku. Narracja przejściowej inflacji trwa, ale na tym obrazie pojawiają się rysy. W najbliższym czasie Fed stanie przed dylematem ponownego niewypełnienia celu inflacyjnego (tym razem za wysoka inflacja) przy (wciąż) niewypełnionym mandacie dot. rynku pracy. To będzie spora komplikacja.

･ Pisaliśmy poprzednio, że ryzyka dla stóp procentowych wykrzywiają się w kierunku szybszego (niż 2023 rok) zacieśnienia polityki pieniężnej. Stan gospodarki jest dobry lub bardzo dobry (widać wyraźnie hamulec podażowy, ale też popyt pozostaje bardzo silny popyt). Coraz większe jest prawdopodobieństwo utrzymania się wysokiej inflacji i szybszej realizacji celu w postaci spadku stopy bezrobocia. Przesuwamy pierwsze podwyżki stóp na koniec 2022 roku. 

･ Scenariusz kierunkowo bez zmian. Czekamy na lekką aprecjację złotego w horyzoncie końca 2022 roku. Sytuację w krótkim terminie komplikuje jednak duża rozbieżność planów RPP oraz wycen rynkowych (narracja jednorazowej podwyżki stóp, brak jasnej deklaracji wejścia w cykl). Złotemu nie pomaga też mocny dolar oraz ogólna niepewność odnośnie najbliższych kwartałów w gospodarce globalnej (3 szoki podażowe i próba zgadywania ich efektów). Nowym, negatywnym elementem jest eskalacja sporu z UE dot. praworządności. Stawką w grze jest odwlekanie akceptacji Krajowego Planu Odbudowy, do czego część inwestorów dośpiewuje sobie ryzyka związane z Polexitem (uważamy, że tego ryzyka jeszcze w wycenie złotego nie ma o ono samo jest bardzo małe).

･ Nadal nie obstawiamy istotnej aprecjacji (4,40 na koniec 2022 to ledwie kosmetyczne przesunięcie). W dłuższym terminie też nie ma co szaleć, bo w najbliższych latach polski rynek pracy będzie pod wpływem silnego wzrostu gospodarczego połączonego z powoli obniżającą się siłą roboczą (zakładając współczynniki aktywności zawodowej bez zmian i utrzymanie migracji na dotychczasowym poziomie). To oznacza relatywnie wysokie płace, co dodatkowo przy wysokiej inflacji implikuje raczej niewielką aprecjację kursu nominalnego w celu utrzymania konkurencyjności. Innymi słowy, kursy opłacalności eksportu będą w najbliższych latach raczej rosnąć. No chyba, że uratują nas postępy produktywności, ale to raczej nie jest temat na najbliższe 2-3 lata. 

･ Sierpniowe przesunięcie prognoz EURUSD w dół okazało się strzałem w dziesiątkę. Wysoka niepewność dot. globalnego wzrostu oraz powolne wychodzenie Fed z luźnej polityki pieniężnej sprzyjają dolarowi. W krótkim terminie to gospodarka europejska może - z uwagi na problemy podażowe oraz mniejszą stymulację fiskalną w czasie restrykcji epidemicznych - przyhamować silniej. W dłuższym terminie ryzyka te naszym zdaniem się odwracają z uwagi na nachodzącą rundę stymulacji fiskalnej w UE (NGEU). 

･ Wysoka niepewność i zmienność nie pozwalają naszym zdaniem inwestorom w pełni zdyskontować tych rozbieżności. Horyzont prognozowania skrócił się. Uważamy, że jesteśmy blisko dołka kursu EURUSD, choć wychodzenie z niego będzie powolne.