Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Publikowane w ostatnim miesiącu dane z USA były słabsze od oczekiwań, podobnie sytuacja wyglądała w strefie euro. Nadal jednak PKB w obydwu gospodarkach rośnie w stabilnym tempie. Wskaźniki koniunktury sugerują kontynuację ekspansji w strefie euro oraz niejednoznaczny obraz ożywienia w USA. Wyniki mocno różnią się między sektorami - w strefie euro widzimy pogorszenie w przemyśle i lekką poprawę w usługach. W USA wskaźniki instytutu ISM sugerują zastój zarówno w przemyśle jak i usługach (podkreślmy jednak, że ten obraz wydaje się wyraźnie gorszy niż wskazują twarde dane).

Wraz z poprawą aktywności w kolejnych kwartałach spodziewamy się stopniowego wzrostu wolumenów kredytowych w USA i strefie euro, zgodnie z bieżącym trendem. Również rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopy bezrobocia ustabilizowały się na poziomach zbliżonych do 4% w USA oraz 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje znacząco się powiększać. Oceniamy, iż ryzyko eskalacji zwolnień jest silniejsze na amerykańskim rynku pracy. Tendencje cykliczne nakładają się tam mocno na efekty strukturalne związane z polityką imigracyjną administracji Trumpa.

Wzrost płac w USA znajduje się tylko nieznacznie poniżej poziomu sprzed 2020 roku (~4%). W strefie euro projekcja EBC wskazuje na hamowanie najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee) z 3,2% w III kw. 2025 r. do 2,5-3,0% w kolejnych okresach. Inflacja w USA ustabilizowała się w ostatnim czasie na poziomie lekko przekraczającym cel inflacyjny. To głównie efekt transmisji podwyższonych stawek celnych. W strefie euro inflacja znajduje się blisko celu inflacyjnego EBC i nie ma przesłanek, aby miała w najbliższym czasie rosnąć.

W niemieckiej gospodarce można dostrzec pewne oznaki ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w wybranych wskaźnikach koniunktury. Niemniej w twardych danych nie widać jeszcze trwałego wzrostu aktywności gospodarczej. Ekonomiści i komentatorzy pokładają duże nadzieje w poluzowaniu polityki fiskalnej opartej na nowych wydatkach zbrojeniowych i infrastrukturalnych. Kluczem jest jednak odpowiedź, kiedy pakiet wpłynie na gospodarkę. Spodziewamy się największego wsparcia w 2026 roku, ale podwyższony (podobny) poziom wydatków utrzyma się również przez rok 2027.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się słabsze od oczekiwań. Wzrostowa trajektoria gospodarki pozostaje zachowana. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej odnotowaliśmy poprawę w przemyśle i lekkie osłabienie w usługach. W obu przypadkach wskaźniki te plasują się jednak wciąż blisko poziomów neutralnych, przy dużej zmienności i niewielkiej amplitudzie zmian.
Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne. Celem wzrostu PKB na 2025 roku jest 5%, nie wydaje się jednak, aby był on możliwy do zrealizowania. Ponadto władze mają umożliwić deficyt budżetowy na poziomie 4% (najwyżej od ponad 30 lat). W obecnej sytuacji zdecydowanie mniej skuteczne mogą okazać się obniżki stóp procentowych. Sądzimy, że Pekin będzie unikał stymulacji  sfery realnej za wszelką cenę kosztem wzrostu zadłużenia (także sektora centralnego, którego dług jest relatywnie niski).
Można jednak spodziewać się wprowadzania kolejnych działań nakierowanych na ożywienie rynku nieruchomości i wsparcie konsumpcji prywatnej. Polityka handlowa Trumpa wymusi na chińskich władzach szybszą i większą w skali stymulację fiskalną, której celem będzie ożywienie popytu krajowego. Niemniej stopniowe przechodzenie z modelu wzrostu opartego na eksporcie na model oparty na popycie krajowym, przy niekorzystnej demografii, oznaczać będzie prawdopodobnie niższy potencjał wzrostu w kolejnych latach.

We wrześniu nastąpił wzrost podaży nowego kredytu. Bazując na 12-miesięcznej sumie kroczącej nowej kreacji kredytu można zauważyć, iż wśród gospodarstw domowych widoczne są niewielkie spadki. W przypadku przedsiębiorstw widać lekkie ożywienie jeśli chodzi o krótkoterminowe finansowanie. Impuls kredytowy odbił od początku roku. Polityka PBoC powinna wspierać wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach (obniżki stóp i inne programy), choć największym problemem jest poprawa sentymentu konsumentów. Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. Od 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Polski okazały się słabsze od oczekiwań. Odchylenia nie były jednak znaczące i wciąż widzimy raczej podwyższoną zmienność niż nowe trendy: wciąż poruszamy się w przedziale 3-4% wzrostu PKB. W przypadku miękkich wskaźników aktywności dostrzegamy stabilizację w usługach (GUS). Koniunktura w przemyśle uległa poprawie (PMI), choć wciąż pozostaje poniżej poziomów uznawanych za neutralne

Oczekujemy, ze PKB wzrośnie o 3,8% w 2025 roku. Prognozujemy, że głównym motorem wzrostu będą konsumpcja prywatna i inwestycje, które powinny przyspieszyć na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Pierwsze oznaki ożywienia były widoczne już w pierwszym kwartale. W 2026 roku dostrzegamy możliwość dalszego przyspieszenia wzrostu PKB do 4,2%, do czego przyczynić powinno się rozpędzenie procesu inwestycyjnego.

Rynek pracy znajduje się obecnie w cyklicznym dołku, na który nakładają się liczne procesy strukturalne (starzenie się ludności, zmiany w łańcuchach wartości, zmiany technologiczne) choć trudno ocenić ich skalę. Oczekujemy wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia. Niska inflacja stanowi wsparcie dla wolniejszego wzrostu płac w gospodarce narodowej. W związku z prognozowanym odbiciem PKB oraz wzrostem popytu na pracę, chłodzenie wynagrodzeń będzie przebiegało jednak z mniejszym natężeniem w 2026 roku.  

Inflacja w ostatnich miesiącach spadła poniżej 3%. W kolejnych oczekujemy stopniowego spadku w kierunku celu 2,5%. W tym samym czasie inflacja bazowa powinna podążać do 3%. Prognozujemy, że spadek inflacji wyhamuje lub zatrzyma się w 2026 roku. Począwszy od wspomnianych minimów 2,5% ścieżka wzrostu cen będzie wznosząca z uwagi na czynniki lokalne (cykl) oraz globalne (apogeum nadpodaży i efektów umocnienia złotego).

EBC pozostawił stopy procentowe bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,15%. Forward guidance wskazuje, iż poprzeczka do dalszych obniżek ustawiona jest wysoko. Uważamy, że cykl luzowania polityki pieniężnej dobiegł końca. Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy utrzymania stóp na obecnym poziomie. W horyzoncie roku rynek wycenia (stopa depozytowa) 5pb obniżek, a więc de facto bez zmian. Zmiana nastawienia możliwa będzie jedynie w wypadku dużego wzrostu inflacji, jednak obecnie ciężko wskazać jakikolwiek czynnik przemawiający za silnym wzrostem cen.

Z kolei Fed obniżył stopy procentowe o 25pb na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 4,00-4,25%. Forward guidance wskazuje na ostrożność w kontekście kolejnych ruchów. Jednocześnie słabsza kondycja rynku pracy może przekonywać większość członków do wznowienia obniżek stóp. Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się obniżki stóp o 25pb. W horyzoncie roku rynek wycenia 100pb obniżek, czyli dwie obniżki więcej niż aktualnie prognozujemy. Uważamy, że inflacja związana z wojnami celnymi okaże się bardziej trwała niż sugerują bieżące projekcje Fed, a kondycja rynku pracy – choć pogarszająca się – nie przyniesie istotnego wzrostu stopy bezrobocia wymuszającego przeorientowanie uwagi FOMC na drugą nogę mandatu (stabilne zatrudnienie).

RPP obniżyła stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu o 25pb. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 4,50%. Retoryka prezesa Glapińskiego implikuje ostrożność w kontekście procedowania kolejnych obniżek. W krótkim okresie prognozy inflacji sugerują. że wciąż jest przestrzeń do cięć stóp. W średnim terminie RPP eksponuje ryzyka ze strony polityki fiskalnej, cyklu koniunkturalnego, rynku pracy oraz cen energii. Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się utrzymania stóp na obecnym poziomie. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) 75pb obniżek. To o jedna więcej niż nasza prognoza.

Notowania EURUSD utrzymywały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom. Należy jednak zaznaczyć, że inwestorzy dokonali już korekty oczekiwań kursowych i dalsze zmiany wymagają faktycznej eskalacji działań administracji w zakresie celowego osłabiania dolara lub ograniczenia niezależności Fed w sposób bezpośredni lub poprzez wybór nowych gubernatorów Rezerwy Federalnej.

Notowania EURPLN utrzymały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej, aczkolwiek niewielkiej deprecjacji krajowej waluty, spójnej z pogorszeniem rachunku obrotów bieżących. Wzrosty EURPLN mogą być ograniczane potencjalną aktywnością po stronie MF, polegającą na wymianie środków z UE bezpośrednio na rynku, a nie w NBP. Podkreślamy przy tym, że w tym momencie większość operacji przeprowadzana jest w NBP. Oznacza to, że MF ma dużo większe pole manewru w zakresie umacniania niż osłabiania złotego. Tymczasem to ostatnie wydawałoby się bardziej pożądanym kierunkiem z punktu widzenia polityki gospodarczej biorąc pod uwagę trudną sytuację globalnego handlu oraz obserwowane ostatnio znaczące, realne umocnienie złotego mierzone kursem efektywnym (czyli łącznie do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut).

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo … zmusza nas do tego konwencja.  Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są równie dalekie od ideału. Wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).