Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Ostatni miesiąc był stosunkowo ubogi w dane makroekonomiczne. Z uwagi na zamknięcie rządu w USA (shutdown) publikacje danych nie ukazywały się lub pojawiały się z opóźnieniem. Część danych z uwagi na brak aktywności urzędów statystycznych jest bezpowrotnie stracona i nie da się ich odtworzyć. Konsensus Bloomberga wskazuje, że przy ograniczonym funkcjonowaniu rządu tempo wzrostu USA spadnie do 1% kw/kw w 4 kw. 2025, natomiast w 2026 wciąż oczekiwane są wyniki zbliżone do 2%. Z uwagi na sposób podawania zmian PKB w USA (SAAR) spodziewamy się, że wahania mogą mieć większą amplitudę, natomiast nie widzimy podstaw do kontestowania założenia o powrocie do wzrostowej trajektorii. Wskaźniki koniunktury sugerują małą reakcje sektora prywatnego na shutdown – w przypadku wyników badania instytutu ISM mamy do czynienia ze stabilizacją wyników w przemyśle i nawet lekką poprawą w usługach. W strefie euro obyło się bez znaczących zaskoczeń. Wzrost pozostaje stabilny rzędu 1% r/r. Trwa stopniowe, cykliczne ożywienie gospodarcze – współczynnik PMI composite dla strefy euro oscyluje między 52-53 pkt.

Wraz z poprawą aktywności w kolejnych kwartałach spodziewamy się stopniowego wzrostu wolumenów kredytowych w USA i strefie euro, zgodnie z bieżącym trendem.

Również rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopy bezrobocia ustabilizowały się na poziomach zbliżonych do 4% w USA oraz 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje znacząco się powiększać. Oceniamy, iż ryzyko eskalacji zwolnień jest silniejsze na amerykańskim rynku pracy – taki obraz potwierdza bardzo słaby raport Challengera z października. Szacowana liczba zwolnień sięgnęła 150 tys. podczas gdy zazwyczaj oscyluje koło 50 tys. Tendencje cykliczne nakładają się na efekty strukturalne związane z polityką imigracyjną administracji Trumpa. Szacunki sugerują, że wzrost zatrudnienia spójny z nierosnącą stopą bezrobocia obniżył się do 40-50 tys. (we wcześniejszych latach wskazywano poziomy zbliżone do 150 tys.).

Wzrost płac w USA znajduje się tylko nieznacznie poniżej poziomu sprzed 2020 roku (~4%). W strefie euro projekcja EBC wskazuje na hamowanie najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee) z 3,2% w III kw. 2025 r. do 2,5-3,0% w kolejnych okresach. Wskaźniki pomocnicze np. Indeed Wage Growth tracker sugerują ryzyko słabszego wyniku. Inflacja w USA ustabilizowała się w ostatnim czasie na poziomie lekko przekraczającym cel inflacyjny. Uważamy, że taki obraz utrzyma się przez najbliższe 3-6 miesięcy. To głównie efekt transmisji podwyższonych stawek celnych. W strefie euro inflacja znajduje się blisko celu inflacyjnego EBC i nie ma przesłanek, aby miała w najbliższym czasie rosnąć.

W niemieckiej gospodarce można dostrzec pewne oznaki ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w wybranych wskaźnikach koniunktury (np. indeks oczekiwań Ifo, indeks composite PMI). Niemniej w twardych danych nie widać jeszcze trwałego wzrostu aktywności gospodarczej – PKB w III kw. znalazło się w stagnacji, widzimy ryzyko, że wzrost w 2025 r. będzie nieco niższy niż sugeruje konsensus (0,3% r/r). Ekonomiści i komentatorzy pokładają duże nadzieje w poluzowaniu polityki fiskalnej opartej na nowych wydatkach zbrojeniowych i infrastrukturalnych. Kluczem jest jednak odpowiedź, kiedy pakiet wpłynie na gospodarkę. Spodziewamy się największego wsparcia w 2026 roku, ale podwyższony (podobny) poziom wydatków utrzyma się również przez rok 2027.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się słabsze od oczekiwań. Wzrostowa trajektoria gospodarki pozostaje zachowana. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej odnotowaliśmy poprawę w przemyśle i lekkie osłabienie w usługach. W obu przypadkach wskaźniki te plasują się jednak wciąż blisko poziomów neutralnych, przy dużej zmienności i niewielkiej amplitudzie zmian. Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne. Celem wzrostu PKB na 2025 roku jest 5%, nie wydaje się jednak, aby był on możliwy do zrealizowania. Ponadto władze mają umożliwić deficyt budżetowy na poziomie 4% (najwyżej od ponad 30 lat). W obecnej sytuacji zdecydowanie mniej skuteczne mogą okazać się obniżki stóp procentowych. Sądzimy, że Pekin będzie unikał stymulacji sfery realnej za wszelką cenę kosztem wzrostu zadłużenia (także sektora centralnego, którego dług jest relatywnie niski). Można jednak spodziewać się wprowadzania kolejnych działań nakierowanych na ożywienie rynku nieruchomości i wsparcie konsumpcji prywatnej. Polityka handlowa Trumpa wymusi na chińskich władzach szybszą i większą w skali stymulację fiskalną, której celem będzie ożywienie popytu krajowego. Niemniej stopniowe przechodzenie z modelu wzrostu opartego na eksporcie na model oparty na popycie krajowym, przy niekorzystnej demografii, oznaczać będzie prawdopodobnie niższy potencjał wzrostu w kolejnych latach.

W październiku nastąpił wzrost podaży nowego kredytu. Bazując na 12-miesięcznej sumie kroczącej nowej kreacji kredytu można zauważyć, iż wśród gospodarstw domowych widoczne są niewielkie spadki. W przypadku przedsiębiorstw widać lekkie ożywienie jeśli chodzi o krótkoterminowe finansowanie. Impuls kredytowy odbił od początku roku. Polityka PBoC powinna wspierać wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach (obniżki stóp i inne programy), choć największym problemem jest poprawa sentymentu konsumentów. Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. Od 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%.

Publikowane w listopadzie dane z Polski okazały się lepsze od oczekiwań. To po części odreagowanie po słabszym październiku. Niemniej, dane sugerują przyśpieszenie tempa wzrostu PKB w okolicę 4% r/r (wciąż poruszamy się w przedziale 3-4% wzrostu PKB). Głównym motorem wzrostu pozostaje sprzedaż detaliczna (5,4% r/r w październiku), wyniki przemysłu i budownictwa są raczej przeciętne (wzrost o kolejno 3,2 oraz 4,1% r/r w październiku). W przypadku miękkich wskaźników aktywności dostrzegamy stabilizację w usługach (GUS). Koniunktura w przemyśle uległa poprawie (PMI), choć wciąż pozostaje poniżej poziomów uznawanych za neutralne.

Oczekujemy, ze PKB wzrośnie o 3,6-3,7% (3,8%) w 2025 roku. Prognozujemy, że głównym motorem wzrostu będą konsumpcja prywatna i inwestycje, które powinny przyspieszyć na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Dane z II i III kw. są lekko rozczarowujące, natomiast perspektywa wzrostu aktywności jedynie odkłada się w czasie, a nie znika. W 2026 roku dostrzegamy możliwość dalszego przyspieszenia wzrostu PKB do 4,2%, do czego przyczynić powinno się rozpędzenie procesu inwestycyjnego.

Rynek pracy znajduje się obecnie w cyklicznym dołku, na który nakładają się liczne procesy strukturalne (starzenie się ludności, zmiany w łańcuchach wartości, zmiany technologiczne) choć trudno ocenić ich skalę. Oczekujemy wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia. Niska inflacja stanowi wsparcie dla wolniejszego wzrostu płac w gospodarce narodowej. W związku z prognozowanym odbiciem PKB oraz wzrostem popytu na pracę, chłodzenie wzrostu wynagrodzeń będzie przebiegało jednak z mniejszym natężeniem w 2026 roku (rozumiemy przez to mniejszą różnicę pomiędzy roczną dynamiką płac na początku i końcu roku). Wzrost wynagrodzeń znajdzie się bardzo blisko poziomów równowagi, czyli takich, które odzwierciedlają zmiany produktywności i jednocześnie pozwalają na realizację celu inflacyjnego NBP w średnim terminie.

Inflacja w ostatnich miesiącach spadła do celu NBP. Inflacja bazowa zatrzymała się w okolicy 2,5%.  Prognozujemy, że spadek inflacji zatrzyma się w 2026 roku w okolicy 2,5%. Począwszy od wspomnianych minimów ścieżka wzrostu cen będzie wznosząca z uwagi na czynniki lokalne (cykl) oraz globalne (apogeum nadpodaży i efektów umocnienia złotego). Oczekujemy, że inflacja utrzyma się w celu inflacyjnym (lub poniżej) przez cały 2026 rok. Dominują ryzyka w dół związane z sytuacją globalną (ceny ropy i żywności), czynnikami administracyjnymi (stabilizacja lub lekkie obniżki rachunków za energię elektryczną gospodarstw domowych w ciągu roku). Wzrost popytu na pracę będzie niewystarczający, aby zmienić spadkową trajektorię wzrostu wynagrodzeń.

EBC pozostawił stopy procentowe bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,15%. Forward guidance wskazuje, iż poprzeczka do dalszych obniżek ustawiona jest wysoko. Uważamy, że cykl luzowania polityki pieniężnej dobiegł końca. Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy utrzymania stóp na obecnym poziomie. W horyzoncie roku rynek wycenia (stopa depozytowa) 10 (5) pb obniżek. Głównymi argumentami dla ewentualnego luzowania są obawy przed ciągłymi fluktuacjami inflacji poniżej celu, widoczne w zapisie dyskusji z posiedzeń. Zmiana nastawienia możliwa będzie jedynie w wypadku dużego wzrostu inflacji, jednak obecnie ciężko wskazać jakikolwiek czynnik przemawiający za silnym wzrostem cen.

Z kolei Fed obniżył stopy procentowe o 25pb na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 3,75-4,00%. Forward guidance wskazuje na ostrożność w kontekście kolejnych ruchów. Jednocześnie słabsza kondycja rynku pracy może przekonywać większość członków do wznowienia obniżek stóp. Podczas kolejnego posiedzenia nie spodziewamy się zmian stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia 80 (100) pb obniżek, czyli o dwie obniżki więcej niż aktualnie prognozujemy. Uważamy, że inflacja związana z wojnami celnymi okaże się bardziej trwała niż sugerują bieżące projekcje Fed, a kondycja rynku pracy – choć pogarszająca się – nie przyniesie istotnego wzrostu stopy bezrobocia wymuszającego przeorientowanie uwagi FOMC na drugą nogę mandatu (stabilne zatrudnienie).

RPP obniżyła stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu o 25pb. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 4,25%. Bieżące dane dot. inflacji i wynagrodzeń sugerują, że cięcie nastąpi także w grudniu. Retoryka prezesa Glapińskiego implikuje wciąż ostrożność w kontekście procedowania kolejnych obniżek, choć mamy do czynienia z serią. W krótkim okresie prognozy inflacji sugerują. że wciąż jest przestrzeń do cięć stóp. W średnim terminie RPP eksponuje ryzyka ze strony polityki fiskalnej, cyklu koniunkturalnego, rynku pracy oraz cen energii. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) 75pb obniżek. To o dwie mniej jedna więcej niż nasza prognoza – widzimy koniec cyklu na poziomie 3,00% (4,00). Przesunięcie prognozy w dół było podyktowane niską prognozą inflacji. 

Notowania EURUSD utrzymywały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom. Należy jednak zaznaczyć, że inwestorzy dokonali już korekty oczekiwań kursowych i dalsze zmiany wymagają faktycznej eskalacji działań administracji w zakresie celowego osłabiania dolara lub ograniczenia niezależności Fed w sposób bezpośredni lub poprzez wybór nowych gubernatorów Rezerwy Federalnej.

Notowania EURPLN utrzymały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej, aczkolwiek niewielkiej deprecjacji krajowej waluty, spójnej z pogorszeniem rachunku obrotów bieżących. Wzrosty EURPLN mogą być ograniczane potencjalną aktywnością po stronie MF, polegającą na wymianie środków z UE bezpośrednio na rynku, a nie w NBP. Podkreślamy przy tym, że w tym momencie większość operacji przeprowadzana jest w NBP. Oznacza to, że MF ma dużo większe pole manewru w zakresie umacniania niż osłabiania złotego. Tymczasem to ostatnie wydawałoby się bardziej pożądanym kierunkiem z punktu widzenia polityki gospodarczej biorąc pod uwagę trudną sytuację globalnego handlu oraz obserwowane ostatnio znaczące, realne umocnienie złotego mierzone kursem efektywnym (czyli łącznie do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut).

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo … zmusza nas do tego konwencja. Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są równie dalekie od ideału. Wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).