Global background
Oil shock seems to be waning as peace deal is in the making and the traffic through the Strait of Hormuz is slowly resumed. Lower oil prices clear the risks associated with GDP growth but some damage was done and euro zone is barely growing now. ECB decision to increase interest rates is going to make things worse and the subsequent interest rate hike is most likely in the pipeline. Slow eurozone growth casts shadow over the whole CEE region, including Poland. At the same time it seems that the U.S. is escaping slowdown vibes and may be the source of higher interest rates worldwide even without actual Fed rate hikes. Overall, external environment got worse compared to status quo before February 2026.
Poland: key developments & forecasts
GDP growth: Economic data for May came in broadly in line with consensus, pointing to a steadily accelerating economy. Q2 2026 GDP growth is currently at 3.7%, according to our tracker. There is still some room to go before the top of the cycle is reached but overall we are close to peak growth. Fixed investment is likely to sustain momentum for several more quarters, supported by the ongoing disbursement and absorption of EU funds. In contrast, private consumption appears to have reached its peak growth rates, as the labor market moves toward a new equilibrium amid moderating wage growth and pending structural adjustments. Meanwhile, export performance remains constrained by weaker-than-expected demand from the eurozone.
Inflation & Monetary Policy Stance: In May, consumer inflation fell to 3.1% y/y, undershooting market expectations, mainly due to weaker food price dynamics. Core inflation ticked up to 3.1%. Looking ahead to Q3, CPI is expected to stabilize within the 3–3.5% range, as the disinflationary impact of lower oil prices is likely to be offset by firmer food prices and fuel VAT effects. Core inflation appears to have peaked and is projected to gradually converge toward pre-war levels. In such environment, the MPC kept interest rates unchanged in June, signaling a less hawkish stance than in previous months. The NBP Governor stressed that the current policy rate is fully appropriate given prevailing inflation and macroeconomic conditions. Market participants broadly expect rates to remain stable over the next two years, with only limited scope for cuts in 2027-contrasting with the broader Bloomberg consensus, which anticipates an earlier and deeper easing cycle that year.
Fiscal Situation & Budget Deficit: The May budget deficit hit PLN 108.2 billion, reaching a 39.8% execution of the full-year plan. While revenues were significantly supported by a powerful 30% y/y surge in CIT, the overall budget was heavily weighed down by the CPN program, which severely cut excise revenues and slowed down VAT growth. To counter these fiscal imbalances, the government is currently phasing out the CPN program and implementing a PLN 3.8 billion windfall tax on fuel firms.
Financing, Credit Rating & Currency Outlook: Government financing remains stable, with 56% of 2026 borrowing needs already covered following successful domestic and CHF bond issuances. Nevertheless, global rating agencies maintain a cautious stance, highlighting limited progress on fiscal consolidation and persistent political uncertainty related to the electoral cycle. Consensus expectations suggest it will be extremely challenging to reduce the fiscal deficit below 6% of GDP before 2028.
In FX markets, EUR/PLN has traded within a narrow range over the past month, extending its recent consolidation trend. However, diverging ECB-NBP policy paths, combined with fair value estimates, point to a noticeable PLN overvaluation, suggesting a gradual upward drift in EUR/PLN going forward. Notably, despite a sizeable fiscal deficit, Poland continues to maintain a relatively balanced and stable external position.
Świat
Wydaje się, że szok naftowy słabnie w miarę wykuwania się porozumienia pokojowego, a ruch przez cieśninę Ormuz powoli wraca do normy. Niższe ceny ropy eliminują ryzyko związane ze wzrostem PKB, jednak pewne szkody już powstały, a strefa euro obecnie ledwo się rozwija. Decyzja EBC o podwyższeniu stóp procentowych pogorszy sytuację, a kolejna podwyżka stóp jest prawdopodobna. Powolny wzrost gospodarczy w strefie euro rzuca cień na cały region Europy Środkowo-Wschodniej, w tym na Polskę. Jednocześnie wydaje się, że Stany Zjednoczone unikają oznak spowolnienia i mogą być źródłem wyższych stóp procentowych na całym świecie, nawet bez faktycznych podwyżek stóp przez Fed. Ogólnie rzecz biorąc, otoczenie zewnętrzne pogorszyło się w porównaniu z sytuacją sprzed lutego 2026.
Polska: najważniejsze wydarzenia i prognozy
Wzrost PKB: Dane gospodarcze za maj były zasadniczo zgodne z konsensusem, wskazując na stopniowe przyspieszenie gospodarki. Według naszego szacunku wzrost PKB w II kwartale 2026 aktualnie plasuje się w okolicy 3,7%. Do osiągnięcia szczytu cyklu gospodarczego pozostaje jeszcze pewien margines, ale ogólnie rzecz biorąc, zbliżamy się do szczytowego tempa wzrostu. Inwestycje w środki trwałe prawdopodobnie utrzymają tempo wzrostu jeszcze przez kilka kolejnych kwartałów, wspierane przez trwające wypłaty i absorpcję funduszy unijnych. Natomiast wydaje się, że konsumpcja prywatna osiągnęła już szczytowe tempo wzrostu, ponieważ rynek pracy zmierza w kierunku nowej równowagi w obliczu spowolnienia wzrostu płac i zbliżających się dostosowań strukturalnych. Tymczasem wyniki eksportowe pozostają ograniczone przez słabszy od oczekiwań popyt ze strony strefy euro.
Inflacja i kierunek polityki pieniężnej: W maju inflacja konsumencka spadła do 3,1% r/r, nie spełniając oczekiwań rynkowych, głównie z powodu słabszej dynamiki cen żywności. Inflacja bazowa drgnęła w górę do 3,1%. W perspektywie III kwartału oczekuje się, że wskaźnik CPI ustabilizuje się w przedziale 3-3,5%, ponieważ deflacyjny wpływ niższych cen ropy naftowej zostanie prawdopodobnie zrównoważony przez wyższe ceny żywności oraz skutki zmian stawki VAT i akcyzy na paliwa. Wydaje się, że inflacja bazowa osiągnęła już szczyt i prognozuje się, że będzie stopniowo zbliżać się do poziomów sprzed wojny. W tej sytuacji Rada Polityki Pieniężnej (RPP) utrzymała w czerwcu stopy procentowe na niezmienionym poziomie, sygnalizując mniej jastrzębie nastawienie niż w poprzednich miesiącach. Prezes NBP podkreślił, że obecna stopa procentowa jest w pełni adekwatna do obecnej inflacji i warunków makroekonomicznych. Uczestnicy rynku powszechnie oczekują, że stopy procentowe pozostaną stabilne w ciągu najbliższych dwóch lat, a w 2027 będzie istniała jedynie ograniczona możliwość obniżek - co kontrastuje z ogólnym konsensusem agencji Bloomberga, który przewiduje w tym roku wcześniejszy i głębszy cykl łagodzenia polityki pieniężnej.
Sytuacja fiskalna i deficyt budżetowy: W maju deficyt budżetowy wyniósł 108,2 mld PLN, co stanowiło 39,8% realizacji planu rocznego. Chociaż dochody zostały wzmocnione przez 30-procentowy wzrost podatku CIT w ujęciu rocznym, na ogólny budżet silnie negatywnie wpłynął program CPN, który spowodował znaczny spadek dochodów z akcyzy i spowolnił wzrost wpływów z podatku VAT. Aby przeciwdziałać tym zaburzeniom równowagi budżetowej, rząd stopniowo wycofuje program CPN i wprowadza podatek od nadzwyczajnych zysków w wysokości 3,8 mld PLN dla przedsiębiorstw paliwowych.
Finansowanie, rating i perspektywy walutowe: Sytuacja w zakresie finansowania publicznego pozostaje stabilna - 56% zapotrzebowania na finansowanie w 2026 zostało już pokryte dzięki udanym emisjom obligacji krajowych i denominowanych w CHF. Niemniej jednak światowe agencje ratingowe zachowują ostrożne stanowisko, zwracając uwagę na ograniczone postępy w zakresie konsolidacji budżetowej oraz utrzymującą się niepewność polityczną związaną z cyklem wyborczym. Zgodnie z konsensusem rynkowym obniżenie deficytu budżetowego poniżej 6% PKB przed 2028 będzie niezwykle trudne.
Na rynkach walutowych kurs EUR/PLN w ciągu ostatniego miesiąca utrzymywał się w wąskim przedziale, kontynuując ostatnią tendencję konsolidacyjną. Jednak rozbieżne kierunki polityki pieniężnej EBC i NBP, w połączeniu z szacunkami wartości godziwej z naszego modelu, wskazują na wyraźną nadwyżkę wartości złotego, co sugeruje stopniowy wzrost kursu EUR/PLN w przyszłości. Warto zauważyć, że pomimo znacznego deficytu budżetowego Polska nadal utrzymuje stosunkowo zrównoważoną i stabilną pozycję zewnętrzną.
