Global background
July was once again marked by turbulence in the oil market following renewed US strikes on Iran, which temporarily pushed oil prices close to USD 90 per barrel. In the first week of August, however, the situation calmed, raising hopes for a gradual resumption of traffic through the Strait of Hormuz.
The energy shock has not translated into broader price pressures. Inflation eased but stays slightly too high with respect to Fed standard. Domestic demand remains solid. However, we still think the Fed will remain patient and refrain from interest rate hikes.
The US economy therefore continues to look stronger than the euro area, both cyclically and structurally. The eurozone surprised positively with stronger-than-expected GDP growth in the second quarter, but the recovery remains fragile. The ECB appears inclined to deliver another rate hike, which could once again weigh on what is still a relatively modest growth momentum.
Poland: key developments & forecasts
GDP growth: Economic data for June remained solid, although part of the strength reflected favorable calendar effects and a low statistical base. GDP growth in Q2 is tracking close to 3.7%, confirming that the Polish economy remains near the cyclical peak. Fixed investment is gradually accelerating, supported by the ongoing absorption of EU funds and rising infrastructure spending. Private consumption continues to support growth, but its strongest phase may have been passed as slower wage growth, weaker labor market and higher household savings weigh on spending dynamics. Export activity remains constrained by subdued demand from the eurozone despite some tentative signs of improvement in Germany.
Inflation & Monetary Policy Stance: Inflation returned to 3.0% y/y in July, mainly due to higher fuel prices, while core inflation edged up to around 3.1-3.2%. Looking ahead, inflation is expected to remain within the NBP target range and stabilize somewhat below 3% in the coming quarters, although oil prices remain the key source of uncertainty. Further ahead, food prices may become a more important inflation driver, pushing CPI closer to the upper bound of the target range in the first half of 2027. The July MPC meeting was interpreted as surprisingly dovish, with the NBP Governor opening the door to potential rate cuts. However, renewed tensions in the Middle East and elevated inflation have effectively postponed such discussions. We continue to expect a prolonged period of stable rates, with the next cut more likely in the second half of 2027 than currently implied by market pricing.
Fiscal Situation & Budget Deficit: The June budget deficit reached PLN 123.7 billion, corresponding to 45.5% of the full-year target. Revenue growth continues to be supported by strong CIT receipts, although VAT performance remains relatively weak and has so far failed to benefit materially from the implementation of KSeF. At the same time, prospects for meaningful fiscal consolidation remain limited. Ongoing political discussions surrounding tax relief measures and election-related spending pressures reinforce the view that reducing the general government deficit below 6% of GDP before 2028 will remain highly challenging.
Financing, Credit Rating & Currency Outlook: Financing conditions remain comfortable, with around 70% of annual borrowing needs already covered. Rating agencies remain focused on fiscal risks and continue to emphasize the absence of a credible medium-term consolidation strategy. While no rating action appears likely before next year's elections, growing debt servicing costs and persistent fiscal deficits remain important medium-term concerns.
In the currency market, EUR/PLN moved noticeably higher during July, reducing part of the previously observed PLN overvaluation. Nevertheless, diverging monetary policy paths between the ECB and the NBP, together with fiscal uncertainties linked to the upcoming electoral cycle, continue to point to gradual depreciation risks for the zloty. At the same time, Poland's relatively low current account deficit and continued inflows of EU funds should help prevent any abrupt weakening of the currency.
Świat
Lipiec ponownie upłynął pod znakiem niepokoju na rynku ropy po ponownych atakach USA na Iran, windując chwilowo ceny ropy do okolic 90 dolarów. W pierwszym tygodniu sierpnia sytuacja uspokoiła się i możemy liczyć na ponowne wznowienie ruchu w cieśninie Ormuz.
Obawy inflacyjne w Stanach Zjednoczonych osłabły, a ostatnie dane sugerują, że szok energetyczny nie przełożył się na szerszą presję cenową. Choć wzrost gospodarczy spowolnił w II kwartale, popyt krajowy pozostaje odporny, a ryzyko dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed nadal jest naszym zdaniem ograniczone. Strefa euro pozytywnie zaskoczyła wzrostem PKB II kwartale, jednak ożywienie pozostaje kruche. EBC dokona kolejnej podwyżki stóp procentowych, co dodatkowa podeprze tę diagnozę.
Polska: najważniejsze wydarzenia i prognozy
Wzrost PKB: Dane za czerwiec pozostały solidne, choć część siły odczytów wynikała z korzystnych efektów kalendarzowych oraz niskiej bazy statystycznej. Wzrost PKB w II kwartale nadal szacujemy na około 3,7%, co potwierdza, że polska gospodarka pozostaje blisko szczytu cyklu koniunkturalnego. Inwestycje stopniowo przyspieszają dzięki dalszej absorpcji funduszy unijnych oraz rosnącym nakładom infrastrukturalnym. Konsumpcja prywatna wciąż wspiera wzrost gospodarczy, jednak wydaje się, że najlepszy okres ma już za sobą – wolniejszy wzrost płac, słabszy rynek pracy i wyższa skłonność do oszczędzania ograniczają dynamikę wydatków gospodarstw domowych. Eksport pozostaje ograniczony przez słaby popyt ze strefy euro, mimo pierwszych oznak poprawy w gospodarce niemieckiej.
Inflacja i kierunek polityki pieniężnej: Inflacja CPI wzrosła w lipcu do 3,0% r/r głównie za sprawą wyższych cen paliw, a inflacja bazowa podniosła się do ok. 3,1-3,2%. W kolejnych kwartałach inflacja powinna pozostać w przedziale celu NBP i stabilizować się nieco poniżej 3%, choć głównym źródłem niepewności pozostają ceny ropy naftowej. W dalszej perspektywie większą rolę mogą odegrać ceny żywności, przybliżając CPI do górnej granicy celu inflacyjnego w pierwszej połowie 2027 roku. Lipcowe posiedzenie RPP zostało odebrane jako relatywnie gołębie, a prezes NBP dopuścił możliwość dyskusji o obniżkach stóp. Jednak ponowny wzrost napięć na Bliskim Wschodzie oraz podwyższona inflacja odsunęły taki scenariusz w czasie. Nadal oczekujemy długiego okresu stabilnych stóp procentowych, a kolejna obniżka wydaje się bardziej prawdopodobna w drugiej połowie 2027 roku niż sugeruje obecnie rynek.
Sytuacja fiskalna i deficyt budżetowy: Po czerwcu deficyt budżetowy osiągnął 123,7 mld PLN, co odpowiadało 45,5% planu na cały rok. Wzrost dochodów nadal wspierają wysokie wpływy z CIT, natomiast dynamika dochodów z VAT pozostaje stosunkowo słaba i jak dotąd nie odzwierciedla oczekiwanych korzyści z wdrożenia KSeF. Jednocześnie perspektywy znaczącej konsolidacji fiskalnej pozostają ograniczone. Debata dotycząca nowych ulg podatkowych oraz presja wydatkowa związana ze zbliżającym się cyklem wyborczym wzmacniają przekonanie, że obniżenie deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych poniżej 6% PKB przed 2028 rokiem będzie bardzo trudne.
Finansowanie, rating i perspektywy walutowe: Sytuacja finansowania pozostaje komfortowa, ponieważ około 70% potrzeb pożyczkowych na 2026 rok zostało już pokrytych. Agencje ratingowe pozostają skoncentrowane na ryzykach fiskalnych, wskazując na brak wiarygodnej strategii konsolidacji w średnim okresie. Chociaż przed przyszłorocznymi wyborami nie oczekujemy działań ratingowych, rosnące koszty obsługi długu oraz utrzymujące się wysokie deficyty pozostają istotnym źródłem ryzyka w dłuższym horyzoncie.
Kurs EUR/PLN wyraźnie wzrósł w lipcu, ograniczając wcześniejsze przewartościowanie złotego. Mimo to rozbieżne ścieżki polityki pieniężnej EBC i NBP oraz niepewność fiskalna związana ze zbliżającym się cyklem wyborczym nadal przemawiają za stopniową deprecjacją złotego. Jednocześnie relatywnie niski deficyt na rachunku obrotów bieżących oraz napływ środków unijnych powinny ograniczać ryzyko gwałtownego osłabienia krajowej waluty.
