Monthly Pulse Check – September 2026

Recent news from the Middle East has become more disturbing. While in August we witnessed rather a stalemate in the Strait of Hormuz, September started with an escalation: Trump announced that he does not expect peace before the November midterm elections, and Yemen’s Houthis seized a strategic Red Sea port and struck Saudi oil facilities. All in all, this pushed Brent crude oil prices back well above USD 100.

The latest data from the US economy has been quite reassuring, with the robust labor market. In Jackson Hole, Warsh gave a speech that turned out to be quite hawkish. Therefore, it seems that all eyes are on inflation rather than employment, which came out close to expectations in August. The momentum of goods inflation has disappeared, while the momentum of services inflation has not changed much since March. This is why we still expect the Fed to keep interest rates on hold for the time being.

The Eurozone economy performed better than expected in Q2, and core inflation unexpectedly fell from 2.5% to 2.4% in August, suggesting that domestic demand is not strong enough to fuel higher price growth. However, the ECB has not changed its hawkish stance after delivering two back-to-back 25 bp rate hikes in response to the war in Iran, as it remains concerned about second-round effects. Therefore, we expect the ECB to hike rates once again.

GDP growth: Economic growth in Q2 exceeded both market expectations and tracker estimates, reaching 3.9% y/y. The expansion was supported by strong contributions from private consumption and investment, while net exports also provided a positive boost. July data suggest that economic growth in Q3 is likely to remain close to the strong pace recorded in Q2. Industrial production continued to expand, supported by machinery and electronics manufacturing. Retail sales growth moderated, due mainly to temporary distortions in fuel sales, but demand for durable goods remained healthy. Construction output declined, but this appears to be a one-off anomaly rather than a change in trend.

Inflation & Monetary Policy Stance: August inflation rose to 3.4%, significantly above market expectations. The upside surprise was driven by several factors: stronger growth in core inflation and heating costs, as well as differences in the assessment of the CPN package's impact. Over the coming months, inflation is likely to hover close to the upper bound of the NBP's target range, mainly due to rising food and, most likely, energy prices. Core inflation, however, should no longer accelerate.

Persistently high oil prices and inflation running close to the upper end of the target range now signal that the NBP Governor's suggestion (made in July) that he would put forward a proposal for interest rate cuts were premature. Nonetheless, the MPC's overall stance remains relatively dovish. Higher inflation has reduced policymakers' willingness to consider rate cuts in the near term. However, we do not believe this persistence will result in a hawkish shift in policy. Market expectations for future rate hikes appear excessively aggressive. Instead, the most likely outcome is a prolonged period of unchanged interest rates, with rate cuts returning in July 2027 at the earliest.

Fiscal Situation & Budget Deficit: The government plans a sizeable general government deficit of 7.1% of GDP for 2027, matching this year's expected level. The debt-to-GDP ratio is projected to reach 69.5%. The government plans to introduce a new 24% PIT rate between the existing 12% and 32% rates. The lower threshold will rise to PLN 130k from PLN 120k, while the new 24% rate will apply to income between PLN 130k and PLN 150k. This change is to be financed through increases in the CIT rate for companies with the highest revenues, a lower revenue limit for companies eligible to opt for the lump-sum tax regime, and an increase in the surcharge tax. The government estimates that all of these changes are expected to bring roughly PLN 5 billion a year to the budget. Overall, we believe that any fiscal consolidation is unlikely ahead of the 2027 elections, leaving a new government to grapple with mounting fiscal challenges.

Financing, Credit Rating & Currency Outlook: Financing for 2026 is progressing smoothly, with 75% of gross borrowing needs met. Fitch maintained Poland's rating at A- with a negative outlook, reflecting the lack of a credible fiscal consolidation path, political challenges, and pre-election risks. The Polish zloty has depreciated slightly against the euro recently. However, a low current account deficit and a steady inflow of euros from the EU provide an anchor of stability. Therefore, we do not expect the zloty to weaken much further.

Doniesienia z Bliskiego Wschodu stały się ostatnio bardziej niepokojące. O ile w sierpniu obserwowaliśmy swego rodzaju impas w Cieśninie Ormuz, o tyle wrzesień rozpoczął się od eskalacji: Trump ogłosił, że nie spodziewa się pokoju przed listopadowymi wyborami, a jemeńscy Huti zajęli strategiczny port nad Morzem Czerwonym i uderzyli w saudyjskie instalacje naftowe. Wszystko to sprawiło, że ropa Brent ponownie wzrosła wyraźnie powyżej 100 USD.

Ostatnie dane z amerykańskiej gospodarki napawają optymizmem, zwłaszcza z rynku pracy, który pozostaje w dobrej kondycji. Wypowiedź Warsha w Jackson Hole przyjęła jednak wyraźnie jastrzębi ton. Wydaje się więc, że uwaga Fed skupia się obecnie przede wszystkim na inflacji, a nie na zatrudnieniu. Sierpniowe dane inflacyjne okazały się przy tym zgodne z oczekiwaniami. Impet wzrostu cen towarów wygasł, natomiast w przypadku usług pozostaje od marca zasadniczo bez zmian. Dlatego nadal spodziewamy się, że Fed na razie pozostawi stopy procentowe bez zmian.

Gospodarka strefy euro radziła sobie w II kwartale lepiej od oczekiwań, a inflacja bazowa niespodziewanie spadła w sierpniu z 2,5% do 2,4%. Sugeruje to, że popyt krajowy nie jest na tyle silny, by napędzać wzrost cen. EBC nie złagodził jednak jastrzębiego nastawienia po dwóch kolejnych podwyżkach stóp po 25 pb, przeprowadzonych w reakcji na wojnę w Iranie, nadal obawiając się efektów drugiej rundy. Dlatego spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki stóp.

Wzrost PKB: Wzrost gospodarczy w II kwartale okazał się wyższy zarówno od oczekiwań rynku, jak i trackerów - sięgnął 3,9% r/r. Wzrost wspierały przede wszystkim konsumpcja prywatna i inwestycje, a dodatni wkład miał również eksport netto. Dane za lipiec wskazują, że w III kwartale gospodarka może utrzymać tempo zbliżone do solidnego wyniku z II kwartału. Produkcja przemysłowa solidnie rosła, czemu szczególnie sprzyjała produkcja maszyn i elektroniki. Dynamika sprzedaży detalicznej osłabła, głównie z powodu przejściowych zaburzeń w sprzedaży paliw, ale popyt na dobra trwałego użytku pozostał solidny. Produkcja budowlano-montażowa spadła, choć wygląda to raczej na jednorazową anomalię niż zmianę dotychczasowego trendu.

Inflacja i kierunek polityki pieniężnej: Inflacja wzrosła w sierpniu do 3,4%, wyraźnie powyżej oczekiwań rynku. Za tę niespodziankę odpowiadało kilka czynników: silniejszy wzrost inflacji bazowej i kosztów ogrzewania, a także odmienne szacunki wpływu pakietu CPN. W najbliższych miesiącach inflacja będzie prawdopodobnie utrzymywać się w pobliżu górnej granicy pasma odchyleń od celu NBP, głównie ze względu na rosnące ceny żywności oraz energii. Inflacja bazowa nie powinna już jednak przyspieszać.

Utrzymujące się wysokie ceny ropy oraz inflacja w pobliżu górnej granicy pasma odchyleń od celu sugerują, że lipcowa zapowiedź prezesa NBP dotycząca złożenia wniosku o obniżkę stóp procentowych była przedwczesna. Mimo to ogólne nastawienie RPP pozostaje raczej gołębie. Wyższa inflacja ograniczyła skłonność członków Rady do rozważania obniżek stóp w najbliższym czasie, ale naszym zdaniem nie doprowadzi do trwałego zwrotu w stronę bardziej jastrzębiej polityki. Rynkowe oczekiwania dotyczące przyszłych podwyżek stóp wydają się zbyt agresywne. Najbardziej prawdopodobny jest natomiast dłuższy okres stabilizacji stóp, a przestrzeń do ich obniżenia pojawi się najwcześniej w lipcu 2027 r.

Sytuacja fiskalna i deficyt budżetowy: Na 2027 rok rząd zaplanował wysoki deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych, wynoszący 7,1% PKB – czyli tyle samo, ile spodziewa się w tym roku. Dług publiczny w relacji do PKB ma wzrosnąć do 69,5%. Rząd zapowiedział również nową 24-procentową stawkę PIT, która znajdzie się pomiędzy obecnymi stawkami 12% i 32%. Próg dla stawki 12% ma zostać podniesiony ze 120 tys. zł do 130 tys. zł, natomiast nowa stawka 24% objąć ma dochody w przedziale od 130 tys. do 150 tys. zł. Koszt tej zmiany ma zostać pokryty poprzez podwyższenie stawki CIT dla firm o najwyższych przychodach, obniżenie limitu przychodów uprawniającego przedsiębiorstwa do wyboru ryczałtu oraz podwyższenie daniny solidarnościowej. Według szacunków rządu wszystkie te zmiany mają przynieść budżetowi około 5 mld zł oszczędności rocznie. Uważamy, że przed wyborami w 2027 roku konsolidacja fiskalna jest mało prawdopodobna, co oznacza, że z narastającymi wyzwaniami fiskalnymi będzie musiał zmierzyć się dopiero nowy rząd.

Finansowanie, rating i perspektywy walutowe: Finansowanie potrzeb pożyczkowych na 2026 rok przebiega sprawnie. Dotychczas zrealizowano 75% potrzeb brutto. Fitch utrzymał rating Polski na poziomie A- z perspektywą negatywną, wskazując na brak wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej, wyzwania polityczne oraz ryzyka związane ze zbliżającymi się wyborami. Złoty w ostatnim czasie nieznacznie osłabił się wobec euro. Niski deficyt na rachunku obrotów bieżących oraz stabilny napływ środków unijnych powinny jednak stabilizować polską walutę. Dlatego nie spodziewamy się jej dalszego znaczącego osłabienia.