Monthly Pulse Check – November 2026

Democrats won the US mid-term elections, regaining control over both the House and the Senate. This led to a decline in expectations of a further escalation of tensions in the Middle East, which in turn helped push oil prices back below USD 100 per barrel. We also expect that law-making in the US is likely to become harder as Trump promised to be “Mr Veto” once the Republican Party loses its majority.

The US economy surprised again by producing a solid GDP growth rate of 3.4% (SAAR). The inflation picture remains challenging, with both headline and core PCE inflation hovering around 3%, while the labor market is not sending any worrisome signals. Taking into account Warsh's latest comments that the Fed will take the inflation target literally, it seems that more work is needed. We perceive the next hike in December to be a done deal and the continuation of the tightening cycle by an additional 50 bp in 2027.

The Eurozone economy has proven to be quite resilient in the face of the energy shock from the Middle East. The economy grew by 0.4% q/q, which is above the growth rate expected by the ECB in the projection released in September. CPI inflation accelerated to 4% in October, while core inflation, excluding food, energy, and tobacco products, stabilized at 2.5%. Overall, as Lagarde said during her press conference last month, the risks to inflation remain tilted to the upside. We predict one more rate hike in December.

GDP growth: Statistics Poland (GUS) revised upwards GDP growth estimates by 0.2 pp in y/y terms in every quarter since Q1 2025. In particular, public consumption in the latest Q2 data was significantly revised upwards, while both imports and exports were strongly revised downwards. September data came out on average close to expectations, with industrial production surprising on the upside, retail sales slightly on the downside, and construction falling sharply partly due to irregularities in settlements. We expect GDP growth to reach 3.9% in 2026, marking the peak of the current business cycle, and to moderate to 3.0% in 2027.

Inflation & Monetary Policy Stance: October inflation fell to 3.5%, driven mainly by a decline in fuel prices due to the reinstatement of lower taxes on fuel (CPN package). At the same time, core inflation again surprised on the downside to 3.0%. In the coming months, CPI inflation is expected to fluctuate around the current level, amid the continuation of the CPN package, which we anticipate will be extended into early 2027. The next more significant move in inflation dynamics is expected in Q1 with the increase in energy prices, as we currently assume a 5% increase, which would push inflation slightly above 4%.

The November meeting ended with interest rates left unchanged. The new NBP projection showed 4.2% CPI inflation in 2027 and 2.8% in 2028, which, in our opinion, provided a strong case for rate hikes. Governor Glapiński and other MPC members claim that a rate hike in December is unlikely. We anticipate that the most probable scenario is that tightening will start in January with a 25 bp hike, followed by another 25 bp in March. However, there is high uncertainty surrounding this decision.

Fiscal Situation & Budget Deficit: The Polish finance minister said that the decision regarding what happens with the CPN program beyond 2026 would be taken in November. Given the persistently high oil and gas prices, we believe that an extension is very likely. The Polish Parliament again proceeded and accepted the initial version of the PIT/CIT changes planned for 2027, dropping the amendments proposed previously by the Sejm. The act is now waiting for the President to sign it.

Financing, Credit Rating & Currency Outlook: Financing of gross borrowing needs for 2026 was already concluded. The S&P rating agency maintained Poland's rating at A- and lowered the outlook from stable to negative. The EURPLN has increased since the beginning of October and is fluctuating around 4.40, and some upside pressure was seen in the USDPLN as well. Fundamentally, we continue to anticipate the zloty to stay relatively weak owing to fiscal risks given Poland's current high deficit and no chance to see substantial consolidation in the near term.

W USA Demokraci wygrali wybory połówkowe odzyskując kontrolę zarówno nad Izbą Reprezentantów, jak i Senatem. To wydarzenie ostudziło oczekiwania na eskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie – w efekcie cena ropy Brent ponownie spadła poniżej 100 USD za baryłkę. Podejrzewamy, że na skutek wyborów proces legislacyjny w Stanach Zjednoczonych stanie się trudniejszy ze względu na prezydenta Trumpa, który zapewniał, że po utracie większości przez Republikanów przyjmie rolę „Mr Veto”.

Amerykańska gospodarka ponownie pozytywnie zaskoczyła solidnym wzrostem PKB o 3.4% (SAAR). Sytuacja inflacji nadal pozostanie wyzwaniem z zarówno głównym wskaźnikiem PCE, jak i częścią bazową przekraczających 3%. Równocześnie z rynku pracy nie płyną żadne niepokojące sygnały. Biorąc pod uwagę ostatnie komentarze Warsha, z których wynika, że traktuje cel inflacyjny Fed w sposób dosłowny, wydaje się, że wciąż pozostaje wiele pracy do wykonania po stronie FOMC. Postrzegamy grudniową podwyżkę jako niemal pewną i spodziewamy się kontynuacji cyklu zacieśniania o dodatkowe 50 pb w 2027.

Gospodarka strefy wykazuje się dobrą odpornością w obliczu szoku energetycznego z Bliskiego Wschodu. PKB wzrosło o 0,4% kw/kw, co było wynikiem powyżej oczekiwań z wrześniowej projekcji EBC. W październiku inflacja CPI przyspieszyła do 4%, podczas gdy inflacja bazowa z wyłączeniem żywności, energii i artykułów tytoniowych ustabilizowała się na 2,5%. Ogólnie ryzyka inflacyjne pozostają przechylone w górę – jak zaznaczała Lagarda podczas ostatniej konferencji prasowej.

Wzrost PKB: GUS zrewidował w górę szacunek wzrostu PKB o 0,2 pp w ujęciu r/r w każdym kwartale od początku 2025. W szczególności wyższa od pierwotnych szacunków okazała się konsumpcja publiczna za II kw., podczas gdy import oraz eksport zostały mocno zrewidowane w dół. Miesięczne dane z aktywności gospodarczej za wrzesień były średnio bliski oczekiwań. Produkcja przemysłowa zaskoczyła pozytywnie, podczas gdy sprzedaż detaliczna była trochę niższa od oczekiwań. Największym zaskoczeniem był silny spadek produkcji budowlano-montażowej – jednak GUS ponownie zaznacza, że był to częściowo efekt nieregularnych rozliczeń. Prognozujemy, że wzrost PKB w 2026 sięgnie 3.9% tym samym wyznaczając szczyt bieżącego cyklu, po czym w 2027 ustabilizuje się do 3,0%.

Inflacja i kierunek polityki pieniężnej: Październikowa inflacja spadła do 3,5% głównie za sprawą niższych cen paliw na skutek ponownego obniżenia podatków na paliwa w ramach programu CPN. Równocześnie inflacja bazowa ponownie zaskoczyła w dół obniżając się do 3,0%. W najbliższych miesiącach spodziewamy się, że inflacja będzie oscylować w okolicach ostatnio obserwowanego poziomu za sprawą niższych cen paliw w ramach CPN – naszym zdaniem program zostanie rozszerzony również na początek 2027. Większych zauważalnych ruchów na inflacji spodziewamy się w I kw. wraz z podwyżką cen energii. Aktualnie zakładamy ich 5-procentowy wzrost, co ponownie podwyższy inflację nieco ponad 4%.

Listopadowe posiedzenie Rady Polityk Pieniężnej zakończyło się brakiem zmian stóp procentowych. Nowa projekcja NBP pokazuje 4,2% inflację CPI w 2027 i 2,8% w 2028, co naszym zdaniem było silnym argumentem pro-podwyżkowym. Prezes Glapiński i inni członkowie RPP zapewniają, że podwyżka stóp procentowych w grudniu jest mało prawdopodobna. Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest rozpoczęcie cyklu zacieśniania w styczniu podwyżką o 25 pb wraz z kolejna podwyżką o 25 w Marcu. Jednakże uważamy, że ta prognoza jest obarczone dużą dozą niepewności.

Sytuacja fiskalna i deficyt budżetowy: Minister finansów zapowiedział, że decyzja dotycząca ewentualnego dalszego utrzymaniu programu CPN po końcu 2026 r. zostanie ogłoszona w listopadzie. Biorąc pod uwagę wciąż wysokie ceny ropy i gazu, uważamy, że utrzymanie programu jest bardzo prawdopodobne. Polski Parlament ponownie procedował i przyjął pierwotną wersję zmian w PIT/CIT planowanych na 2027 rok, odrzucając poprawki wcześniej zaproponowane przez Sejm. Ustawa oczekuje obecnie na podpis Prezydenta.

Finansowanie, rating i perspektywy walutowe: Finansowanie, rating i perspektywy walutowe: Finansowanie potrzeb pożyczkowych brutto na 2026 właśnie się zakończyło, jeśli bierzemy pod uwagę planowane wykonanie budżetu. Agencja S&P utrzymała rating Polski na A-, lecz obniżyła jego perspektywę ze stabilnej na negatywną. Kurs EURPLN wzrósł od początku października i aktualnie oscyluje w okolicach 4,40, ponowna presja na osłabienie złotego pojawiała się również w przypadku USDPLN. Fundamentalnie wciąż oczekujemy, że złoty pozostanie relatywnie słaby ze względu na ryzyka fiskalne związane z utrzymującym się wysokim deficytem w Polsce oraz brakiem szans na istotną konsolidację fiskalną w najbliższym czasie.