Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･Gospodarki wychodzą z kryzysowego dołka. Wskaźniki koniunktury wskazują na V-kształtne odbicie nastrojów.

･ Twarde dane wciąż pozostają na minusach w ujęciu rocznym, a powrót do normalnych poziomów raz, że spowolni (to na razie odłożony popyt), dwa – będzie rwany. Z biegiem czasu silniej odczuwalne będą efekty pogorszenia sytuacji na rynku pracy.

･Pandemia nie zwalnia, a wręcz obserwujemy kolejny fale zachorowań. Scenariusz powrotu narodowych kwarantann jest mało prawdopodobny. Mogą natomiast pojawić się punktowe wyłączenia działalności gospodarczej, czy pomniejsze restrykcje. Prawdopodobne są zmiany behawioralne firm i konsumentów.

･Polska gospodarka nie jest wyjątkiem w świecie globalnego kryzysu. Spodziewamy się 4,2% recesji w 2020 r. Dotychczasowe dane inflacyjne zaskakują w górę (w czerwcu inflacja bazowa wyniosła 4,1%, w czym duży udział miało przerzucanie „covidowych” opłat na klientów), jednak spodziewamy się, że wraz ze wzrostem luki popytowej spadać będzie inflacja bazowa, a z nią również inflacja CPI. Najniższe odczyty CPI wystąpią na początku 2021 roku, nie oczekujemy jednak epizodów deflacji. Ryzyka rozkładają się w górę.

･Drugi kwartał powinien pokazać tąpnięcie konsumpcji i inwestycji. Konsumpcja jednak powinna stosunkowo szybko odbić, co już potwierdzają dane o wysokiej częstotliwości. Nie będą to jednak dodatnie dynamiki roczne, lecz okolice bliższe zera (i to od dołu). Dużo gorsze perspektywy rysują się przed inwestycjami. Solidnie ujemne dynamiki roczne będą nam towarzyszyć przez kilka kwartałów. Ostatni szczyt przywódców państw UE przyniósł porozumienie w sprawie funduszu wsparcia w walce ze skutkami COVID-19. Łącznie ze środkami z nowego unijnego budżetu oznacza to 160 mld euro dla Polski w latach 2021-2027.  Będzie to ważnym impulsem wzrostu począwszy od lat 2021/22.

･ Ostatnie posiedzenie RPP nie przyniosło żadnych niespodzianek. Stopa referencyjna pozostała na niezmienionym poziomie 0,1%. Wraz z decyzją RPP poznaliśmy nowe projekcje analityków NBP. Zgodnie z projekcją, PKB w 2020 r. spadnie o 5,4% r/r, wzrośnie o 4,9% r/r rok później i o 3,7% r/r w 2022 r. To bardziej pesymistyczna wizja niż rynkowy konsensus.

･ RPP nie odniosła się jednak w komunikacie do projekcji. Odczytujemy to jako brak chęci do podejmowania dalszych kroków. Potwierdzają to słowa A. Glapińskiego: „stabilizacja” to obecnie słowo klucz dla stóp procentowych. Uważamy, że mimo braku chęci do luzowania nastawienie Rady pozostaje łagodne. Ewentualne dalsze luzowanie w obliczu zaskoczenia kolejnym, negatywnym szokiem da pierwszeństwo działaniom niestandardowym ze wsparciem polityki fiskalnej.

･ NBP kontynuuje program skupu aktywów. Główna funkcja programu, jaką jest udrożnienie rynku wtórnego SPW i stworzenie miejsca na potężne emisje papierów wartościowych przez NBP, BGK, PFR i inne podmioty, została spełniona, a NBP kupił łącznie od początku marca aktywa warte ponad 102 mld zł. Brakuje chętnych do odsprzedaży papierów do NBP. Program gaśnie z uwagi na poprawę warunków rynkowych.

･ Stopy procentowe pozostaną na niskim (obecnym) poziomie przed długi czas. Naszym zdaniem normalizacja może rozpocząć się wraz z końcem 2022, co zbiega się też z rozpoczęciem kadencji nowej (w większości) RPP.

･Lipcowe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego nie przyniosło zmian w polityce pieniężnej. Bez zmian pozostały zarówno stopy procentowe, jak i inne instrumenty Banku – EBC podtrzymał wielkość programu skupu aktywów PEPP na poziomie 1,35 bln euro. Po zwiększeniu programu PEPP w czerwcu, nadszedł czas na obserwowanie danych spływających z gospodarki.

･Ekspansji monetarnej towarzyszy duża ekspansja fiskalna i szeroko zakrojone programy płynnościowe i gwarancyjne. W pewnym sensie to polityka pieniężna pełni rolę służebną wobec kredytowej i fiskalnej. Do pakietów fiskalnych z poszczególnych państw, doszedł jeszcze program pomocowy ze strony UE o wartości 750 mld euro. Zmieniła się jego struktura w porównaniu do pierwotnie proponowanej (wyższy udział pożyczek, niższy udział grantów), ale rola pozostała niezmienna – ma wspierać gospodarki w wyjściu z koronakryzysu. Będzie on finansowany emisją obligacji. Błyskawiczny efekt popytowy dla całej UE jest więc pozytywny.

･Nikt chyba nie ma wątpliwości, że zmian stóp procentowych w strefie euro nie będzie w dającej się przewidzieć przyszłości.  

･ Fed w marcu ściął stopy do zera, wprowadził nieograniczone QE i kilka programów pożyczkowych dla instytucji finansowych, samorządów i korporacji, de facto podtrzymując dostęp do rynków kapitałowych dla bardzo różnorodnej grupy podmiotów.

･W obecnych warunkach nie ma sensu myśleć o zmianie stóp procentowych. Ujemnych stóp w USA nie będzie, a model kapitałowego finansowania przedsiębiorstw sprawia, że stymulacja przez kupowanie lub przyjmowanie w zastaw dosłownie każdego papieru wartościowego ma sens.  

･Niskie stopy pozostaną z nami na długo. Fed deklaruje brak pośpiechu w podwyżkach. Oczekiwane przeobrażenia strukturalne w wyniku działania wirusa i nagłej recesji otworzą lukę popytową na długo. Zresztą Fed deklaruje gotowość do utrzymania niskich stóp do czasu uzyskania pewności, że gospodarka powróciła do normalności. Dyskutowane są także inne działania stymulacyjne: forward guidance oraz kontrola krzywej dochodowości.

･Zgodnie z czerwcowymi projekcjami członków FOMC, stopy procentowe pozostaną niezmienione do końca projekcji (2022 rok). Wierzymy i podbijamy: może nawet i dłużej.

･Złoty pozostaje w paśmie 4,40-4,50. Lekkiemu umocnieniu sprzyja porozumienie na unijnym szczycie. Nie tylko zmniejsza to premię za ryzyko dla całej UE (+strefy euro), ale pozytywnie wpływa też na region CEE będący największym beneficjentem (obok południa strefy euro) nowej formy transferów z UE. Przy znacznie lepszej pozycji zewnętrznej (saldo na rachunku obrotów bieżących + niższy udział inwestorów zagranicznych w zadłużeniu krajowym) trudno oczekiwać znaczących wzrostów kursu EURPLN i w średnim terminie prognozujemy mocniejszego złotego.

･Nie warto jednak popadać krótkoterminowo w nadmierny optymizm. Złoty jest wciąż jednak zakładnikiem apetytu na ryzyko. To dlatego uważamy, że bardziej trwałej aprecjacji można się spodziewać dopiero w perspektywie kilku kwartałów, a póki co stawiamy na range.

･ Obstawiamy wzrostowy kierunek na EURUSD w średnim terminie, choć będzie to bardziej pełzanie niż wystrzał.

･ UE nie tylko lepiej radzi sobie z epidemią (kolejna fala zachorowań jest zdecydowanie bardziej płaska niż w USA), ale na odbudowę i przygotowanie do kolejnych wyzwań gospodarczych znajdą się dodatkowe środki (emisja obligacji europejskich finansująca program Next Generation EU). EU potwierdza, że potrafi osiągać porozumienie w ważnych kwestiach. To zmniejsza premię za ryzyko całego ugrupowania oraz strefy euro.

･ Uwaga: obecnie EURUSD dyskontuje fiasko przedłużenia dodatkowych zasiłków dla bezrobotnych w USA. Gdy problem zostanie rozwiązany EURUSD zapewne się cofnie. EURUSD ma pełzać w górę, nie skakać.