Wczorajsze posiedzenie RPP nie przyniosło zmian w polityce pieniężnej. Rada odnotowała, że gospodarka jest w fazie ożywienia, ale zbierają się nad nim czarne chmury. Scenariusz niepewnośći wyklucza jakiekolwiek zakusy na zacieśnienie polityki pieniężnej. Poprzeczka do cięć stóp postawiona jest naszym zdaniem również bardzo wysoko. Naszym scenariuszem bazowym jest stabilizacja stóp co najmniej do 2022 roku.
Dziś dzień bez ważniejszych wydarzeń - najciekawszym punktem kalendarza jest publikacja minutes EBC oraz dane o węgierskiej inflacji za wrzesień. Zobaczmy więc dokładniej co kryje się za decyzją RPP i w minutes Fed.
W RPP bez zmian
RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian. Stopa referencyjna, wyznaczająca oprocentowanie 7-dniowych bonów pieniężnych NBP wynosi wciąż 0,1%. Nadal przeprowadzane będą operacje strukturalne. Istotnie nie zmienił się też komunikat, którego przekaz pozostaje gołębi (szczegółowe porównanie zmian w komunikacie poniżej).
Rada odnotowała ostatni wzrost zachorowań na COVID-19, który przełożył się na pogorszenie nastrojów na rynkach finansowych (widoczne np. w osłabieniu waluty). Zwiększył on także niepewność w zakresie dalszej poprawy koniunktury. Choć to raczej tylko semantyka, to dotychczasowa niepewność dotycząca dalszego przebiegu i skutków pandemii, teraz określana została wysoką niepewnością dotycząca dalszego przebiegu i skutków pandemii.
Zauważono też zadyszkę w sierpniowych danych. Rada podkreśliła, że zarówno sprzedaż jak i produkcja sugerują, że tempo odbudowy aktywności spowolniło. Dalej oczekiwana jest poprawa aktywności, choć Rada nie jest już tak optymistyczna w zakresie tempa ożywienia jak wcześniej. Sformułowanie dotyczące ożywienia, któremu: będzie [...] sprzyjać dalsza poprawa koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki z poprzedniego komunikatu, zastąpiono obserwacją, że jego tempo może być wolniejsze niż dotychczas. Wpływ na to mogą mieć naszym zdaniem 2 czynniki: pierwszym jest oczywisty fakt, że decyzja została podjęta miesiąc później (nie jest więc zaskoczeniem, że z miesiąca na miesiąc ocena dalszego tempa ożywienia może być coraz słabsza - czas nadganiania produkcji minął), drugi to wzrost zachorowań.
Zdanie dot. kursu złotego (Tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego dostosowania kursu [...]) zostało uzupełnione o sformułowanie: trwalszego dostosowania. Może to sugerować, że wrześniowa deprecjacja złotego, to dla Rady za mało (co nie dziwi, trwała kilka dni, a i skala osłabienia złotego wciąż jest daleko od tego co widzieliśmy w poprzednim kryzysie). Nie spodziewamy się jednak, żeby RPP aktywnie dążyła do osłabienia waluty. Nie będzie po prostu ewentualnego osłabienia zwalczać. Główną w tym rolę wciąż będzie pełnić utrzymanie gołębiej komunikacji. Komunikat sugeruje, że nadal - mimo poluzowania polityki pieniężnej oraz lepszych wyników gospodarczych - dominują ryzyka kształtowania się inflacji poniżej celu. W tym kontekście interesująca może być nowa projekcja inflacji, którą poznamy po następnym posiedzeniu. Biorąc pod uwagę wszechobecną niepewność, nawet wyższa ścieżka inflacji nie skłoni RPP do zmiany retoryki. Samo podniesienie ścieżki inflacji może mieć jednak reperkusje dla polityki pieniężnej w kolejnych latach.
Zasadniczo niezmieniony komunikat i polityka Rady to też niezmieniona nasza prognoza dot. początku normalizacji polityki pieniężnej. Nie spodziewamy się podwyżek stóp procentowych wcześniej niż w drugiej połowie 2022 roku. Głównym ryzykiem, z którym mierzyć się będzie teraz Rada, będzie wpływ zwiększonej fali zachorowań na gospodarkę. Nie spodziewamy się jednak, by zachorowania miały przełożenie na ogólnokrajowe wyłączenia wielu sektorów (raczej punktowe działania). W efekcie nie powinny nieść skutków gospodarczych rodzących konieczność zmiany parametrów polityki pieniężnej. Poprzeczka do takich działań ustawiona jest bardzo wysoko. Rada utrzyma wszystkie instrumenty w gotowości (w tym operacje strukturalne) i nie będzie przejmowała się słabszym złotym. To pierwsza linia obrony - dostateczna do przeciwdziałaniu ewentualnym efektom spowolnienia aktywności gospodarczej. Pamiętajmy, że wciąż firepower ma PFR. Z programu zakładanego na 100 mld zł wykorzystano póki co 60.
Minutes Fed
Wczoraj poznaliśmy protokół z posiedzenia FOMC, które odbyło się 15-16 września. Uczestniczy nadal zostali ostrożni co do stanu ożywienia gospodarczego. Zgodnie wypowiadali się, że trwający kryzys związany z COVID-19 będzie nadal wpływał na aktywność gospodarczą, zatrudnienie i inflację w najbliższej perspektywie i będzie stanowić poważne zagrożenie dla średniookresowych perspektyw gospodarki. Nie widzimy tu żadnych nowych elementów, których nie byłoby w komunikacie lub na konferencji.
Członkowie FOMC zwrócili też uwagę na niebezpieczeństwo niewprowadzenia lub znacznego zmniejszenia wartości pakietu stymulacyjnego, zawierającego m.in. pomoc dla bezrobotnych który według nich wspiera konsumpcję gospodarstw domowych. Jego ewentualny brak może prowadzić do osłabienia ożywienia. To nie jest nowa informacja, lecz potencjalnie istotna z punktu widzenia wyzerowania szans na szybką reakcję polityki fiskalnej. W tej sytuacji to właśnie FOMC pozostaje jedyną instytucją zdolną do wsparcia gospodarki. Potencjał forward guidance i zmiany celu na razie się – naszym zdaniem – wyczerpał. Początkowo dość jasne kryteria dotyczące preferencji odnośnie rozpędzania inflacji zaczynają tonąć w niuansach. Ostatecznie skończy się naszym zdaniem na przestrzeleniu inflacji; bieżąca komunikacja jest w tym aspekcie nieco niejasna. Doczekaliśmy się wreszcie wzmianki o QE. Choć na razie członkowie FOMC nie dyskutowali o tym, w najbliższym czasie zamierzają zastanowić się, jak sprawić, aby również QE było powiązane z wynikami gospodarki. Tego właśnie szukaliśmy w tym zapisie dyskusji z posiedzenia i to znaleźliśmy. Uważamy, że to właśnie zwiększenie QE będzie kolejnym elementem do walki z niskimi oczekiwaniami inflacyjnymi i pierwszą linią obrony przed spowolnieniem gospodarczym w obliczu braku natychmiastowego wprowadzenia nowego pakietu fiskalnego.