Jednak bez obniżki stóp

07 stycznia 2021

Po lekturze wywiadu z prezesem NBP zmieniliśmy naszą prognozę stóp procentowych. Była aktualna tylko kilka dni. Powróciliśmy do scenariusza utrzymania stóp na obecnym poziomie. Po wyobrach w Georgii mamy niebieską falę w wersji minimum, co z radością przyjmują ryzykowne aktywa.

Dziś o 10:00 GUS opublikuje wstępny odczyt inflacji za grudzień. Nasza prognoza to spowolnienie inflacji do 2,5% r/r. Oczekujemy kontynuacji serii niskich cen żywności, co sprawia, że pomimo wzrostu cen paliw (>+2% m/m) inflacja spadnie właśnie do celu. Otwarcie sklepów i wyprzedaże sugerują, że inflacja bazowa też spadnie, ale nieznacznie, bo do 4,1%.

Dla strefy euro opublikowane zostaną dane o listopadowej sprzedaży detalicznej (konsensus to spadek o 3% m/m, dane za listopad jednak nie powinny nadmiernie przykuwać uwagi). Poznamy też dane o zamówieniach w niemieckim przemyśle (też listopad).

W Stanach uwagę przykuwać będzie publikacja ISM w usługach. Przemysłowy ISM przyniósł solidną pozytywną niespodziankę. W przypadku indeksu dla usług prognozowany jest lekki spadek, ale sam poziom wskaźnika sugeruje, że nastroje pozostają dobre. Jak co czwartek opublikowana zostanie też liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych.

Stopy procentowe w PL jednak bez zmian

We wtorek ukazał się wywiad z prezesem NBP dla Obserwatora Finansowego (link), którego fragmenty, wskazujące na możliwość obniżki stóp, poznaliśmy w zeszłym tygodniu. Szerszy kontekst wypowiedzi wyrażony w całości wywiadu skłania nas jednak do powrotu do scenariusza stabilizacji stóp, zarówno na najbliższym jak i następnych posiedzeniach (ryzyka oczywiście w dół, ale wiadomo, że RPP pozostaje w obecnej sytuacji gołębia). Języczkiem u wagi może być złoty, choć wywiad nie wskazuje wprost, że należy wiązać poziom kursu z poziomem stóp. W zakresie polityki kursowej NBP preferował w grudniu bezpośrednie interwencje. Aby osłabić złotego ruchem na stopach, musiałby być on duży, co obecnie trudno sobie wyobrazić.

Prezes Glapiński wskazywał w wywiadzie, że obecny poziom stóp jest właściwy, choć w 1. kwartale możliwe jest dalsze obniżenie stóp. Obniżki te obwarowane są jednak stosunkowo silnymi warunkami:

Jeżeli pandemia i sytuacja gospodarcza będą się rozwijały zgodnie ze scenariuszem bazowym, czyli będzie następowała stabilizacja sytuacji epidemicznej i stopniowa poprawa koniunktury, to nie powinno być potrzeby zmiany parametrów polityki pieniężnej w kolejnych kwartałach. Jednak gdyby wystąpiły czynniki negatywnie wpływające na polską koniunkturę, rodzące ryzyko spadku inflacji poniżej celu, to nie można wykluczyć, że silniejsza reakcja po stronie polityki pieniężnej okazałaby się konieczna. Przykładowo w sytuacji wystąpienia trzeciej fali pandemii w miesiącach zimowych, w pierwszym kwartale 2021 r. byłoby możliwe dalsze obniżenie stóp procentowych.

Adam Glapiński, prezes NBP

Ponadto z lektury wywiadu można wnioskować, że z ewentualnymi dalszymi krokami Rada będzie czekać do najnowszej marcowej projekcji. Ta powinna uwzględniać wpływ obostrzeń i zimowej fali zakażeń. Silny gospodarczy efekt trzeciej fali pandemii nie jest naszym scenariuszem bazowym. Podobnie nie spodziewamy się obecnie występowania warunków do obniżenia presji inflacyjnej.

Zeszłotygodniowe wypowiedzi członków RPP wskazywały na rolę kursu walutowego i preferencję Rady wobec słabszego złotego. Prezes Glapiński również podkreślił niepokój związany z tendencją aprecjacyjną złotego. Nie powiązał jednak ewentualnej obniżki stóp z poziomem kursu (jak wskazywały na to zeszłotygodniowe wypowiedzi członków RPP). Pełny kontekst sugeruje, że zdecydowane interwencje banku centralnego (przypomnijmy, że polityka kursowa to domena zarządu NBP) ujawniły się jako interwencje na rynku walutowym i traktowane były jako zwiększenie transmisji polityki pieniężnej NBP.

Narastająca ostatnio presja na wzrost wartości złotego jest bardzo niepokojąca i bardzo szkodliwa. Szkodliwa z punktu widzenia odbicia wzrostu naszego PKB i utrzymania dynamiki eksportu. W sytuacji naszej projekcji inflacji w 2021 r. na niskim poziomie, tworzy to oczywiście przestrzeń do ewentualnych, zdecydowanych interwencji banku centralnego. Dlatego też Zarząd NBP od połowy grudnia 2020 r. dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej NBP na gospodarkę.

Adam Glapiński, prezes NBP

Dziś kurs EURPLN znajduje się na poziomie po pierwszych interwencjach. Kurs umacnia się przede wszystkim dzięki nowej fali apetytu na ryzyko i osłabieniu dolara, co jest zupełnie naturalne. Uważamy, że zainteresowanie kursem walutowym w RPP i NBP minie wraz z przejściem przez zimowy okres niepewności i wejście gospodarki na ścieżkę wzrostu.

Niebieska fala w USA w wersji minimum

Demokraci zdobyli dwa mandaty do Senatu w Georgii. Oznacza to, że łącznie z dwoma kandydatami niezależnymi, głosy w wyższej izbie rozkładają się 50:50, przy czym w takim przypadku decydujący głos ma wiceprezydent Kamala Harris.

To najmniejsza z możliwych większości, jakie można było uzyskać i powinna wystarczyć przy mniej kontrowersyjnej legislacji. Jest to jednak za mało, aby obstawiać kompleksową reformę podatków (i ich podwyżkę) lub daleko idące zmiany regulacyjne. Można zaryzykować stwierdzenie, że łatwiej będzie legislacji nastawionej na zwiększenie wydatków, ale bez bilansowania po stronie podatkowej. W krótkim terminie głosów powinno wystarczyć na zwiększenie pakietu fiskalnego (wielu demokratów przychylnie wypowiadało się o możliwości zwiększenia wysokości czeków dla Amerykanów do 2000 dolarów). Dłuższa perspektywa jest obecnie co najmniej mglista.

Rynki finansowe, mimo zamieszania na Kapitolu, zareagowały pozytywnie, przy czym obligacje 10-letnie przekroczyły w rentowności 1% (patrz wykres).

Trudno jednak oprzeć się wrażeniu, że wynik wyborów do Senatu był tylko katalizatorem do eskalacji bieżącego optymizmu, ale nie twórcą nowego, pozytywnego scenariusza. Ostatnie dane z USA są raczej dobre, zwłaszcza biorąc pod uwagę kontekst epidemiczny. W szczególności widać siłę sektora przemysłowego, mierzoną indeksem ISM. W szczegółach publikacji czai się z kolei potężny wzrost oczekiwań cenowych (blisko maksimów historii szeregu), który w zasadzie spójny jest z ogólnym poziomem aktywności w przemyśle i tylko nieznacznie przewyższa wynik „modelu” (czerwony kwadrat, leży tylko nieznacznie powyżej linii regresji, szary pokazuje sytuację dokładnie sprzed roku).

To oznacza, że zaburzenia podażowe, z którymi obecnie mamy do czynienia (spiętrzenie zamówień z wielu miesięcy) tylko w niewielkim stopniu podbijają ceny. Główną ich determinantą jest koniunktura gospodarcza, a dla niej scenariusz bazowy to utrzymanie bieżących poziomów, podsycane powolnym włączaniem do gry sektorów usługowych, które dotknięte są obecnie restrykcjami epidemicznymi lub samo-ograniczaniem konsumentów. Słabszy dolar, luźna polityka pieniężna oraz solidny wzrost oszczędności wsparty dodatkowo dalszą możliwością rozbudowy pakietu fiskalnego to czynniki, które napędzać będą oczekiwania inflacyjne. Obecnie nie gramy jeszcze scenariusza, w którym inwestorzy grają na zmniejszenie zakupów obligacji po stronie Fed i podwyżki stóp procentowych, jednak kombinacja ożywienia, wyższych oczekiwań inflacyjnych oraz rosnącej inflacji powinny przybliżać w czasie moment, w którym czynniki te ponownie znajdą się w grze. Na razie warunki idealnie wspierają wszystkie bardziej ryzykowne kategorie aktywów: stopy są niskie, a ożywienie dopiero w powijakach.

Powiązane artykuły

dziennik

GUS odkryje marcowe karty
22 kwietnia 2024
Na świecie uwaga rynku w rozpoczynającym się tygodniu powinna skupić się na wstępnym PKB za Q1 ze Stanów Zjednoczonych. W Polsce będziemy żyć czymś innym - paczka marcowych danych, która dopełni obrazu gospodarczego w pierwszym kwartale roku. Dzisiaj z kolei proponujemy ...
więcej

22 kwietnia 2024

dziennik

Koniec napięć na Bliskim Wschodzie?
19 kwietnia 2024
W nocy doszło do ataku odwetowego ze strony Izraela przeprowadzonego na Iran, który przyjął jednak charakter bardziej "symboliczny". Władze w Teheranie nie odnotowały strat, a komentarze płynące z tego kraju sygnalizują możliwość zaniechania dalszego odwetu. Z punktu wid...
więcej

19 kwietnia 2024

dziennik

Dzień wytchnienia na rynkach
18 kwietnia 2024
Wczorajsza sesja przyniosła długo wyczekiwaną chwilę wytchnienia na rynkach, pierwszą taką po zeszłotygodniowym odczycie amerykańskiej inflacji. W efekcie obserwowaliśmy deprecjację dolara, która przełożyła się na umocnienie krajowej waluty. Spadały także rynkowe stopy p...
więcej

18 kwietnia 2024

dziennik

Potrzeba więcej czasu
17 kwietnia 2024
W swoim pierwszym wystąpieniu po marcowej inflacji prezes Powell nieco zmiękczył swój ton sugerując, iż zasadnym jest pozostawienie obecnych stóp procentowych jeszcze przez jakiś czas bez zmian. Wypowiedź ta wpisuje się w bieżącą wycenę stóp na ten rok, która istotnie zm...
więcej

17 kwietnia 2024