Publikacje inflacji za nami, a wraz z nimi kilka ciekawych tematów. Dziś piszemy o imputacjach cenowych w liczeniu inflacji w orbicie inflacji niemieckiej, omawiamy bieżący odczyt inflacji w USA oraz umieszczamy oba wskaźniki w tle trendu reflacyjnego* , który obecnie trwa. Naszym zdaniem ani kwestia wyższych odczytów inflacji w strefie euro, które mogą być tylko zaburzeniami wspomnianych imputacji, ani chwilowo niższa inflacja w USA, nie negują trendu reflacyjnego. Poprzeczka do jego falsyfikacji zawieszona jest wysoko.
* Trend reflacyjny (reflation trade) to w dużym skrócie trend na rynkach finansowych, który zakłada powrót inflacji w otoczeniu silnego wzrostu gospodarczego.
Dziś, jak co czwartek, poznamy dane o liczbie nowo zarejestrowanych bezrobotnych. Ostatni tydzień przyniósł lekkie spadki liczby wniosków, choć wciąż pozostają one na podwyższonym poziomie. Ponadto poznamy gospodarcze prognozy Komisji Europejskiej.
Inflacja
Wczorajsze publikacji wnoszą na tapet kilka ciekawych wątków związanych właśnie z mierzeniem tempa wzrostu cen. Celowo pominiemy w tym miejscu temat adekwatności oficjalnych wskaźników inflacji względem pomiaru poziomów "prawdziwej" inflacji, bo jest to temat, który wprawdzie rozgrzewa do czerwoności, ale nie można zbudować w nim żadnego spójnego punktu widzenia. Zresztą, rynki finansowe, inwestorzy, banki centralne, rządy, instytucje międzynarodowe reagują i odnoszą się do odczytów inflacji dokonywanych przez urzędy statystyczne. I na nich dziś się skupimy.
Inflacja w Niemczech i ... tzw. imputacje
Niemiecka - i nie tylko niemiecka - inflacja, zaskoczyły z początkiem roku solidnie in plus. Na proces nałożyły się wzrosty cen, których oczekiwano w pewnych kategoriach, ale też swoje zrobiły zmiany wag oraz tzw. imputacje, czyli w największym skrócie zastępcze ceny, które zastosowały urzędy statystyczne w sytuacjach, kiedy niemożliwe było pozyskanie ceny danego towaru w sposób bezpośredni "na rynku" (obecnie oznacza to najczęściej spisanie ceny przez ankietera, choć nie zawsze). Rozbicie niemieckiej inflacji prezentuje nasz kolega po fachu w poniższym tłicie:
Informacja przytoczona powyżej przez Olivera Rakau jest prawdziwa. Kategorie, które istotnie wzrosły w cenie istotnie były silnie naznaczone w imputacjami. Udało nam się dotrzeć do dokumentu, który opisuje dokładnie jak duża część cen w danej kategorii była imputowana oraz odnaleźliśmy także schemat, który stosował Destatis (niemiecki urząd statystyczny), aby uzupełniać braki cenowe.
Co robią statystycy jeśli natrafiają na brak ceny "z rynku"? Jeśli potrafią ją pozyskać z innego źródła, np. z Internetu - nie ma problemu i traktują ją tak, jakby została pobrana normalnie. Jeśli nie są w stanie tego zrobić, to dla artykułów sezonowych posługują się ceną sezonową (a takimi cenami właśnie charakteryzuje się odzież i obuwie). Dla niesezonowych, ale stabilnych kategorii, można założyć cenę z poprzedniego miesiąca (nie zmienia to wiele, bo przecież cena jest dość stabilna, więc nie różni się istotnie między miesiącami). Dla kategorii mniej stabilnych, ale niesezonowych stosuje się albo przybliżenia kategorią "wyższą" (dla przykładu cenę czereśni można przybliżyć ceną całej kategorii owoców pestkowych), albo przepisuje po prostu cenę z poprzedniego miesiąca, jak już nie wiadomo czym można byłoby ją aproksymować.
Do sedna. Sam fakt imputacji cen nie oznacza, że jest ona z góry niepoprawna i w istotny sposób zaburza obraz inflacyjny. Skoro już jesteśmy przy cenach odzieży i obuwia, to inna niż zwykle zima w Niemczech mogła mieć wpływ na ceny ubrań (dodatni), zwłaszcza że zostały one prawdopodobnie zdołowane świątecznymi wyprzedażami w grudniu. Podobna sytuacja mogła mieć miejsce w przypadku rekreacji i kultury, gdzie mogła istnieć sytuacja, w której wysoki popyt gonił bardzo niską podaż (to zwykle podnosi ceny). To oczywiście spekulacje z naszej strony.
Chcieliśmy w tym wątku głównie przybliżyć kwestię szacunków cen urzędów statystycznych i zwrócić uwagę na sam proces zbierania cen. Czy wyższe odczyty inflacji w strefie euro miały duże znaczenie dla reflation trade? Naszym zdaniem nie, bo sygnał płynie głównie z USA, a strefa euro traktowana jest co najwyżej w obecnym momencie jako kotwica dla niższych stóp procentowych. Innymi słowy, trend reflacyjny nieco zacieśnia warunki finansowania strefy euro, ale w tym przypadku wydarzenia strefy euro nie mają siły sprawczej.
Inflacja bieżąca w USA
Wskaźnik w USA zaskoczył in minus. Gdyby nie wzrosty cen ropy naftowej, wynik byłby jeszcze słabszy. Kompozycję inflacji opisaliśmy już w poniższym tłicie.
W szerszej perspektywie inflacja pozostaje niska i plasuje się grubo poniżej celu, ale należy zaznaczyć, że nie spadła w terytorium deflacyjne mimo potężnej recesji (i spora w tym niewątpliwie zasługa zmasowanego ataku polityki pieniężnej i fiskalnej). We wczorajszym wystąpieniu Powella dowiedzieliśmy się, że Fed nie będzie się spieszył z podnoszeniem stóp procentowych.
Bieżąca inflacja vs reflacja
Tymczasem inwestorzy nie odpuszczają w zakładach o nachodzącą inflację i wcześniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej. Prezentujemy oczekiwaną inflację dla USA w dwóch alternatywnych ujęciach: oczekiwaną inflację za 5 lat ze swapów inflacyjnych i tzw. breakeven inflation wyprowadzaną z różnicy obligacji o stałym oprocentowaniu i tych zabezpieczających przed inflacją. Poziomy mogą się różnić, ale obie miary opowiadają spójną historię: od pewnego czasu nieprzerwanie rosną.
Naszym zdaniem bieżący niski poziom inflacji w USA nie ma w ogóle znaczenia dla wieszczenia końca reflation trade, a więc gry na powrót wyższej inflacji w otoczeniu silnego wzrostu gospodarczego. Oczywiście reakcja rynkowa była widoczna (rentowności obligacji spadły), ale nie można jej pomylić z szerszym zjawiskiem, które w żaden sposób nie zostało zanegowane, bo nie ustały czynniki które mają je powodować. W wielkim skrócie, coraz więcej inwestorów spodziewa się, że koniunkcja zniesienia ograniczeń epidemicznych (i samoograniczania konsumentów), wyszczepienia dużej części społeczeństwa, uwolnienia odłożonego popytu (duża część poprzedniego pakietu fiskalnego nie została jeszcze wydana) oraz dodatkowo dopalenia tego procesu pakietem fiskalnym spowoduje przekroczenie trendu strumienia PKB, domknie w bardzo szybkim czasie lukę popytową i spowoduje inflację.
Mechanizm falsyfikacji tego zakładu to nie pojedynczy odczyt, ale szereg kroków, które muszą się wydarzyć, żeby inwestorzy odpuścili: 1) brak budowania się popytu (na razie nieprawdziwe, bo sytuacja w USA jest bardzo dobra, a wykorzystanie kart kredytowych zaczyna na powrót rosnąć), 2) odłożenie lub rozwodnienie pakietu fiskalnego (to już kwestia śledzenia informacji z Kapitolu - na razie widać determinację do silnej stymulacji) i 3) wreszcie dopiero, na samym końcu - jeśli wymienione wcześniej warunki nie sprawdzą się - brak reakcji inflacji na obserwowane, szybkie domykanie luki popytowej. Reasumując, poprzeczka do odpuszczenia zakładów reflacyjnych zawieszona jest naszym zdaniem wysoko.