Czemu HICP spada, gdy CPI rośnie?

GUS opublikuje dane z rynku pracy o 10:00. Nasza prognoza przeciętnego zatrudnienia (2,6% r/r) jest nieco wyższa niż rynkowy konsensus (2,4% r/r). Uważamy, że kwietniowy spadek to w dużej mierze jednorazowy efekt świadczeń opiekuńczych, a nie nagłe pogorszenie się sytuacji na rynku pracy (nie był więc sygnałem do obniżania prognoz za maj). W naszej ocenie poziom zatrudnienia w maju wrócił do marcowych poziomów (nawet je przebijając).

Nieco bardziej optymistyczni jesteśmy również w ocenie przeciętnego wynagrodzenia (prognozujemy 10,4% r/r, konsensus 10,2% r/r). Podobnie jak miesiąc wcześniej, wysoka roczna dynamika to w pierwszej kolejności zasługa bazy. W ujęciu m/m zaobserwujemy lekki spadek, zgodny z majową sezonowością.

Z taką sytuacją właśnie mieliśmy wczoraj do czynienia po publikacji przez Eurostat danych o majowej inflacji HICP w Polsce.

Poprawną odpowiedzią jest: nic. Wszystko sprowadza się do wag jednej kategorii, stosowanej przez Eurostat i GUS. Tu nie ma ani tajemnicy ani żadnych ważnych implikacji. Inflacja HICP to nic innego jak nieco inaczej ważona inflacja CPI. Danych „wsadowych”, czyli poszczególnych szeregów czasowych indeksów cenowych w klasyfikacji COICOP dostarczają lokalne urzędy statystyczne. Eurostat nie liczy własnych wskaźników inflacyjnych, a po prostu w nieco inny sposób składa te dostarczane przez poszczególne kraje. Gdy popatrzymy na wykres porównujący inflację CPI i HICP dla Polski to zobaczymy, że obie inflacje pokazywały dokładnie te same tendencje. Choć bywały okresy, kiedy od siebie odbiegały, prędzej czy później następowała konwergencja, a czasami nawet odwrócenie ról: czasem HICP był powyżej CPI, czasem CPI powyżej HICP.

Ostatni rok charakteryzował się wyższą inflacją HICP od CPI średnio o około 1 pp. Nawet na wykresie widać to bardzo wyraźnie. Zagadka tkwi w kategorii usług finansowych i związana jest przede wszystkim z wagą tej kategorii w inflacji CPI i inflacji HICP. W przypadku inflacji HICP waga ta wynosi aż 2,2%. Czy średnio wydajemy 2,2% dochodu rocznie na usługi finansowe? To na pierwszy rzut oka wątpliwa liczba. W inflacji CPI waga tej kategorii wynosi 0,04% i naszym zdaniem lepiej odzwierciedla rzeczywistość. Waga usług finansowych w inflacji HICP jest 53 razy wyższa niż w inflacji CPI. W innych kategoriach wagowych obserwujemy ledwie kosmetyczne różnice.

Uzbrojeni w tę wiedzę możemy ruszyć na poszukiwania rozbieżności pomiędzy inflacja HICP i CPI w poprzednim roku.  Przyjrzyjmy się dynamice cen we wspomnianej kategorii usług finansowych.

Ta kategoria była historycznie relatywnie stabilna, natomiast w maju 2020 roku GUS odnotował w niej gwałtowny wzrost o około 30% (który doszedł w końcu do 50%). Choć liczba robi wrażenie, to biorąc pod uwagę wagę tej kategorii w koszyku (0,04% dochodu rozporządzalnego), wartości w zł już są bardzo niskie. 0,04% z 1919zł (bo taki był przeciętny, miesięczny dochód rozporządzalny na osobę w gosp. domowym w 2020 roku) daje około 77 groszy. 50% podwyżka cen kategorii to 38,5 grosza… Widzimy, że mówimy tu o przysłowiowych orzeszkach. Widać po charakterystyce szeregu czasowego, że w 2020 roku odnotowano skokowe, jednorazowe dostosowanie. A jak jednorazowe, to wygenerowało tzw. bazę statystyczną, która w maju tego roku spowodowała gwałtowny spadek dynamiki rocznej tej kategorii inflacji w okolice około 4%.

Łącząc tę informację z wcześniejszymi rozważaniami o wagach otrzymujemy, że w szczycie usług finansowych odkładały one do inflacji HICP 2,2%*50=1,1 pp. W przypadku inflacji CPI było to 0,04%*50=0,0002 pp. (coś małego, zaniedbywalnego). Złapaliśmy więc właśnie różnicę ~1 pp., a więc dokładnie tyle, o ile różniły się oba wskaźniki inflacji przez ostatni rok. Gdy wspomniana baza statystyczna zniknęła w maju tego roku, zniknęła też ta różnica, a więc inflacja HICP automatycznie obniżyła się właśnie o około 1pp. Biorąc pod uwagę to, co pisaliśmy poprzednio, że pozostałe kategorie inflacji HICP są przeważone prawie dokładnie tak samo jak te w GUS, możemy wykonać kolejne działanie. Inflacja CPI przyspieszyła z 4,3 do 4,7% (+0,4 pp.) i tyle samo w normalnych warunkach przyspieszyłaby inflacja HICP. Ale wiemy też, że na niej ciążył też ten 1pp. z usług finansowych. +0,4 pp. minus 1pp. daje -0,6 pp. Tyle powinna mniej więcej ruszyć się inflacja HICP między kwietniem i majem. Oczywiście pamiętamy, że liczymy bardzo zgrubnie.

Inflacja HICP spadła z 5,1% do 4,6% (-0,5pp.) Dowód zakończony.

Wariant delta dominuje w Wielkiej Brytanii, przyczyniając się do liczby dziennych zakażeń na poziomie z końca lutego tego roku. W poniedziałek premier Boris Johnson miał ogłosić całkowite zniesienie obostrzeń koronawirusowych, jednak ta decyzja została odłożona na następny miesiąc. Spekuluje się, że ostatni etap znoszenia obostrzeń ma jeszcze zostać opóźniony o kolejny miesiąc.

Rozprzestrzenianie się wariantu delta ma duże powiązanie z nietypowymi objawami, innymi niż te z jakimi mieliśmy do czynienia przy poprzednich wariantach. Najczęstszymi objawami – na co wskazuje Tim Spector, brytyjski epidemiolog kierujący badaniami Zoe Covid Symptom (link do artykułu) - są ból głowy, gardła oraz kaszel, które zazwyczaj przypisujemy zwykłemu przeziębieniu. Z objawami typowymi dla przeziębienia związane jest największe zagrożenie – dużo osób nie będzie chciało zostać w domach oraz przejść test czując tylko te objawy. Kolejne czynniki  są już o wiele mniej nietypowe – wysypka, rozstrój żołądka, suchość w ustach, mdłości, biegunka, wymioty oraz zaczerwienione oczy.

Dlaczego w obliczu rozwoju wariantu delta Wielka Brytania nie decyduje się na zaostrzenie obostrzeń? Przede wszystkim ze względu na stopień wyszczepienia społeczeństwa oraz brak widocznych wzrostów w liczbie hospitalizowanych chorych. W Wielkiej Brytanii obecnie jest zaszczepionych 61% społeczeństwa (w tym 44%  w pełni). Liczba hospitalizowanych osób pomimo znacznego wzrostu liczby zakażeń od 20 maja nie uległa większej zmianie. W przypadku innych wariantów koronawirusowych wzrost liczby hospitalizacji „szedł” za dzienną liczbą zakażeń z opóźnieniem około 10 dniowym. 

Reasumując, przybywa osób ze stwierdzoną liczbą przypadków COVID-19. Nie przybywa hospitalizacji. Biorąc pod uwagę charakterystykę szczepionek (a więc większą efektywność w zakresie zapobiegania śmierci i hospitalizacji niż po prostu zapobiegania zakażeniu): jest to obserwacja spójna z tym, że szczepionki działają. Uważamy, że nie ma się co nadmiernie przywiązywać do danych o liczbach przypadków, szczególnie w krajach które prowadzą skuteczne programy szczepień i mają szansę na uzyskanie w ten sposób odporności zbiorowiskowej. W obecnych warunkach efekty społeczne i gospodarcze podobnej liczby zdiagnozowanych przypadków powinny być diametralnie inne (łagodniejsze) niż podczas poprzednich fal. Jak już niejednokrotnie powtarzaliśmy. Nie wykluczamy kolejnej fali w Polsce, ale społecznie i gospodarczo będzie ona naszym zdaniem bardzo mało odczuwalna. 

∙ Zmienił się regulamin RPP. Od 11 czerwca komunikat po posiedzeniu Rady może przedstawiać sam przewodniczący Rady (dotychczas niezbędna była również obecność 2 innych członków RPP). Może to sugerować powrót konferencji po posiedzeniu RPP, choć już w jednoosobowym składzie.

∙ Kochalski (RPP): Dyskusja nad terminem zakończenia skupu aktywów NBP i dalszymi działaniami w kierunku zacieśnienia polityki pieniężnej byłaby przedwczesna, a sygnalna podwyżka stóp procentowych jest zbędna.

∙ Kropiwnicki (RPP): Najpierw spróbujmy doprowadzić do tego, by gospodarka przywróciła swój poziom z roku 2019 r. i miała nadal dobre tempo wzrostu, a wtedy będziemy się martwić inflacją. (...) Bardziej interesuje mnie, by utrzymać gospodarkę na ścieżce wzrostu.

∙ Żyżyński (RPP): Wbrew temu, co się mówi, nie ma tak wielkiej inflacji. Jest troszeczkę przekroczenie celu inflacyjnego, wynikające ze szczególnej sytuacji. Jak wrócimy do normy, to jesteśmy w przekonaniu, że wzrost cen się ustabilizuje i wróci do celu inflacyjnego.

∙ GUS: Według danych wstępnych na koniec 2020 r. liczba pracujących w gospodarce narodowej wynosiła 15,8 mln osób. W stosunku do ostatniego dnia 2019 r. było to mniej o 1,8%. Najwyższy spadek odnotowano w zakwaterowaniu i gastronomii (8,3% r/r). Przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej w Polsce w 2020 roku wyniosło  5 167,47 zł (wzrost o 5% r/r).

∙ USA: Liczba wniosków o zasiłki dla bezrobotnych wyniosła 412 tys. To negatywna niespodzianka (oczekiwano 360 tys.). Jest to najwyższy poziom od ponad miesiąca. To jeszcze nie powód by bić na alarm - szersze ujęcie wskazuje, że rynek pracy w Stanach powoli wraca do przed-pandemicznej normy.