Gotowi na 5% inflację? My tak.

Dziś w Europie czeka nas dzień PKB - wstępne wyniki znamy już z Francji (+0,9% kw/kw, nieco lepiej od oczekiwań) i Hiszpanii (+2,8% kw/kw, dużo lepiej od oczekiwań), czekamy na dane z Niemiec, Czech i  Włoch oraz wskaźnik dla całej strefy euro. 

Za Oceanem poznamy czerwcowy raport nt. wydatków Amerykanów - spodziewany jest wzrost wydatków o 0,5% m/m wobec 0,0% w maju. Ponadto zobaczymy dane o dochodach Amerykanów oraz indeks koniunktury konsumenckiej Uniwersytetu Michigan. Spodziewany jest spadek lipcowego indeksu do 80,8 pkt. wobec 85,5 pkt. w czerwcu.

Inflacja CPI w Niemczech wzrosła z 2,3% do 3,8% odnotowując jednocześnie najwyższy odczyt od 1993 roku (wtedy zdarzały się takie ponad 4%). W tym samym czasie inflacja HICP wzrosła z 2,1% do 3,1%. W oczy rzuca się duża różnica, ale to w dużej mierze wynik ważenia i efektów turystyki zorganizowanej. Generalnie inflacja HICP porusza się w zasadzie identycznie jak inflacja CPI. Tymczasowe rozbieżności z biegiem czasu powoli „rozpływają się” (na wykresie bardzo dobrze to widać).

Co poruszyło w tak wielkim stopniu inflacją Niemiecką? DeStatis (niemiecki urząd statystyczny) twierdzi, że to w dużej mierze efekt bazowy związany ze stawkami VAT. W lipcu ubiegłego roku niektóre stawki zostały obniżone jako część pakietu walki z pandemią, a w styczniu wróciły do poprzednich poziomów („dziura”, do której porównuje się odczyt lipcowy jednak pozostała na swoim miejscu). DeStatis twierdzi, że arytmetyczny efekt stawek VAT powinien wynosić 1,6pp. Oczywiście teoria i statyczne obliczenia to jedno, a uwzględnienie wszystkich zmian cen względnych to drugie. Analitycy pomylili się w przypadku szacowania inflacji w lipcu ubiegłego roku, pomylili się solidnie także i w tym roku. Stwierdzenie, że jest to 1,6 pp. to duże uproszczenie i efekt ten wcale nie jest taki łatwy do wyekstrahowania, bo nie znamy rzeczywistości bez zmiany stawek VAT. Wszelkie inne porównania, wyłączenia i kalkulacje to tylko w zasadzie propozycje, a nie "prawda". Jej nie poznamy nigdy.

My często w analizach stosujemy brzytwę Ockhama i dążymy do prostych wyjaśnień. Skoro dwukrotnie ludzie profesjonalnie zajmujący się wyliczaniem inflacji nie byli w stanie precyzyjnie wyszacować efektu VAT, to znaczy że był on albo trudny do oszacowania, albo w grę wchodziły inne czynniki. Jakie? Tu warto zerknąć na landy publikujące pełne rozbicie inflacji, np. Saksonię. Porównujemy z przed-pandemicznym 2019 rokiem. Widzimy relatywnie wysokie ceny żywności (+1% m/m), a zwłaszcza warzywa i owoce. Standardowo tu powinny być minusy. Widzimy plusy na wyposażeniu mieszkania (to nieco wyżej niż „normalnie”) oraz silniejsze wzrosty w rekreacji i kulturze (5% zamiast 4%), w tym w turystyce zorganizowanej. Podobnie wyższe niż w 2019 roku były wzrosty cen związane z nocowaniem i restauracjami. Zwykle wymienione dane są słabo skorelowane  z danymi w Polsce (korelacje nie są jednakowo mocne w każdym miesiącu), jednak w obecnych warunkach szoki mogą być bardzo podobne i działać synchronicznie. Dlatego też inflację niemiecką potraktowaliśmy jako bardzo ważny element przy formułowaniu prognozy inflacji w Polsce.

Dziś szykujemy się na odczyt na poziomie 5%, przy konsensusie rynkowym na poziomie 4,7% (mediana oczekiwań Parkiet/Rz – najświeższa na rynku, bo w zasadzie „dzisiejsza”). Inflacja cen paliw wyniosła około 5% m/m, ceny żywności spadły niewiele w lipcu (0,3-0,4% m/m), co oznacza duże odchylenie od sezonowego wzorca. Ceny energii obstawiamy mniej więcej stabilnie. Sama replikacja trendów na kategoriach bazowych z 2019 roku wystarczyłaby, aby wstawić inflację na poziomie 4,8%. Wzięliśmy jednak na poważnie wskazówki płynące z rozbicia inflacji niemieckiej i podbiliśmy odczyty w rekreacji i kulturze oraz restauracjach i hotelach. Już podczas poprzedniego odczytu argumentowaliśmy, że odnotowane wzrosty cen w tych kategoriach (szczególnie w hotelach i restauracjach) były podejrzanie małe względem tego, na czym zakotwiczyliśmy się obserwując „rzeczywistość”. Założyliśmy więc nie tyle stabilizację, a istotne przyspieszenie wzrostów miesięcznych w tych kategoriach. Mieliśmy też wątpliwości, czy utrzymają się niskie ceny ubezpieczeń komunikacyjnych. Otwieranie gospodarki sprzyja łamaniu sezonowości i dotychczasowych tendencji. Postanowiliśmy więc zaryzykować. Inflacja bazowa naszym zdaniem lekko wzrosła do 3,6%.

Wynik amerykańskiego PKB w II kw. był słabszy od oczekiwań. Wzrost wyniósł 6,5% w ujęciu SAAR, przy oczekiwaniach na poziomie 8,5%. Wynik poprzedniego kwartału zrewidowano nieco w dół z 6,4% do 6,3% (również SAAR). Pomimo negatywnej niespodzianki, taki rezultat wystarczył by PKB wrócił na przed-pandemiczne poziomy (patrz wykres poniżej), a nawet je przebił (wyżej o 0,8% w porównaniu do IV kw. 2019). W strukturze na plus zaskoczyła konsumpcja, na minus zapasy i inwestycje (w części dotyczącej nieruchomości).

Wgryźmy się nieco bardziej w szczegóły. Konsumpcja wzrosła o 11,8% SAAR, dodając do wzrostu 7,8pp. To niespodzianka w górę. Na dobry wynik konsumpcji złożyły się w pierwszej kolejności usługi, których kontrybucja do PKB była druga najwyższa w historii (ten kwartał przegrał tylko z III kw. zeszłego roku). Na pierwszy plan w sprzedaży usług wysuwały się gastronomia i zakwaterowanie, sprzedaż towarów napędzana była natomiast sprzedażą dóbr nietrwałych (pomagały np. farmaceutyki). Dobry wynik konsumpcji w II kw. to złożenie kilku czynników. Był to okres otwierania się gospodarki, w szczególności otwierania się usług, w których mógł uwolnić się odłożony popyt. Do tego doszło wsparcie rządowe – czeki dla gospodarstw domowych (tu efekt rozłożył się na 2 kwartały) i zasiłki dla bezrobotnych podtrzymywały konsumpcję.

Za stosunkowo słaby wynik inwestycji (-3,5% SAAR) odpowiadają inwestycje mieszkaniowe. Tu powodów słabego wyniku można szukać raczej w aspektach podażowych związanych z dostępnością mieszkań po fali mocnego popytu (gdy ceny ustabilizują się, a zapasy wzrosną, wrócą też kupujący). Inwestycje firm tymczasem trzymały się dobrze – rosły m.in. wydatki inwestycyjne w transporcie, rosły też wydatki na badania i rozwój. Drugim powodem negatywnej niespodzianki w PKB był słaby wynik zapasów. Powodów można szukać w szerokiej gamie problemów podażowych, które przewijały się w gospodarce globalnej w poprzednich miesiącach. Nie powinien to być jednak sygnał do nadmiernego niepokoju w kwestii kolejnych odczytów – zapasy będą odbudowywane. To bardzo zmienna seria. Na minus zadziałał też eksport netto (wyższy wkład importu), spadły również wydatki rządowe, za sprawą m.in. wydatków nie-obronnych (m.in. przez niższe wydatki na bezpośrednie wsparcie Amerykanów).

Na koniec ciekawostka – nominalny PKB jest już na przedpandemicznym trendzie. Tu jednak dużą rolę odgrywają ceny – deflator PKB w II kwartale wyniósł 6,1% kw/kw.

∙ Polska: Wskaźnik nastrojów w polskiej gospodarce (Economic Sentiment Indicator - ESI) w lipcu spadł do 106,2 pkt. z 106,9 pkt. w czerwcu. Wzrósł natomiast wskaźnik dla całej UE (wykres poniżej), który odnotował historyczny poziom 118 pkt.

∙ Polska (MF): Nadwyżka budżetu po czerwcu br. wyniosła 28 mld zł; dochody budżetu do końca czerwca sięgnęły 234 mld zł i były o 18,5 proc. wyższe od uzyskanych w tym samym okresie 2020 r. 

∙ USA: Liczba osób ubiegających się po raz pierwszy o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu w USA wyniosła 400 tys. Przewidywano, że liczba nowych bezrobotnych wyniesie 385 tys. wobec 424 tys. poprzednio, po korekcie z 419 tys.

∙ USA: Liczba umów na sprzedaż domów, podpisanych w czerwcu przez Amerykanów, spadła o 1,9% m/m. Konsensus spodziewał się, że liczba umów na sprzedaż domów wzrośnie o 0,1% m/m. Miesiąc wcześniej liczba podpisanych umów na sprzedaż domów wzrosła o 8,3% m/m, po korekcie z 8%.