Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･ Prognoza wzrostu PKB na 2021 rok pozostaje bez zmian: 5,7%. Kolejny rok prognozujemy na 5,3%. Obstawiamy, że kombinacja mniejszej liczby hospitalizacji i zgonów w trakcie IV fali wraz z większą granularnością regionalizacji obostrzeń (poziom powiatów lub gmin i branie pod uwagę odsetka szczepień) pozwoli na minimalizację negatywnych efektów gospodarczych. Inflacja pozostanie w okolicach 5% do końca roku (średnio 4,4% w tym roku) i tylko nieznacznie spadnie w 2022 roku (okolice 4%). Na początku 2022 roku spodziewamy się podwyżek cen energii elektrycznej (skala podobna jak w 2021 roku) oraz podwyżek cen gazu. Ceny ropy naftowej pozostaną w przedziale 70-80 dolarów za baryłkę.    

･ Na tym etapie nie ma już dylematu, czy RPP zacznie normalizację stóp procentowych. Jesteśmy przekonani, że zacznie, natomiast w dalszym ciągu szanse na pierwszą podwyżkę są naszym zdaniem większe na początku 2022 roku niż pod koniec 2021 roku. Rozkład prawdopodobieństwa to naszym zdaniem 60:40.

･ Argumenty za podwyżką są cały czas takie same. W otoczeniu wysokiego wzrostu PKB i zacieśniającego się rynku pracy, a także przy współudziale szybkich wzrostów cen ustalanych administracyjnie, inflacja będzie pozostawać poza celem NBP i poza przedziałem odchyleń (1,5% - 3,5%). Coraz trudniej będzie argumentować, że inflację podbija tylko tymczasowy szok cenowy. Nie mamy przekonania, że już listopadowa projekcja pokaże wyjście inflacji poza przedział odchyleń. W trakcie publikacji listopadowej projekcji inflacyjnej sytuacja epidemiczna może być wciąż trudna, co zmniejszy zapał do zaskakiwania podmiotów gospodarczych podwyżkami stóp. Obstawiamy, że wysoka, zrealizowana inflacja będzie dla RPP zaskoczeniem i jednocześnie zapalnikiem do rozpoczęcia procesu podwyżek stóp na początku 2022 roku. W tym czasie sytuacja epidemiczna będzie na powrót spokojna. 

･ W dalszym ciągu obstawiamy, że sekwencja zacieśnienia polityki pieniężnej oparta będzie najpierw na ograniczeniu zakupów aktywów (kompetencja Zarządu NBP), a następnie pierwszej podwyżce stóp. Nie mamy ugruntowanego przekonania co do miejsca stopy rezerwy obowiązkowej w tej układance.

･ Zmiany personalne w RPP mogą naszym zdaniem tylko w jednym przypadku przyspieszyć decyzję o podwyżce, natomiast nowy skład RPP może być decydujący o tempie zacieśnienia polityki pieniężnej oraz stopie docelowej, czyli tej, na której RPP zakończy cykl. Pisaliśmy o tym szerzej:

･ Wnioski z przeglądu celów i narzędzi EBC nie są jednoznaczne. Przejście na średni cel inflacyjny niewiele zmienia (bo i tak EBC go nie realizuje). Dołączenie bardziej kompletnego miernika zmian cen nieruchomości w inflacji HICP to odległa perspektywa. Zielona strategia EBC wydaje się zmianą najciekawszą i może mieć implikacje dla przyszłego kształtu programu zakupów aktywów.

･ Scenariusz dla EBC pozostaje zasadniczo niezmieniony. Stopy nisko bez zmian to wciąż scenariusz na wiele lat. Dość powiedzieć, że EBC sam prognozuje, że w najbliższych latach nie zrealizuje celu inflacyjnego (nawet nowego - średniego). Ostatnie wzrosty inflacji EBC traktuje jako przejściowe (efekty jednorazowe, efekty bazy). W kolejnych miesiącach można spodziewać się dalszych wzrostów, które będą jednak wygasać wraz ze zmniejszaniem się wpływu efektów jednorazowych. Presja inflacyjna wciąż pozostaje niska, czego powodów można szukać m.in. w niskiej presji płacowej.

･EBC nie będzie chciał też pozbywać się możliwości elastycznego wykorzystywania programu PEPP, choć po wakacjach operacyjnie zwiększone zakupy wrócą do normy. Być może wtedy też rozpocznie się dyskusja czym można zastąpić PEPP, bo w dalszym ciągu EBC nie prognozuje wypełnienia własnego celu inflacyjnego mimo rekordowej stymulacji. Tu istotna może się okazać zielona strategia EBC, która pozwoli na stworzenie całkiem nowego, stałego programu zakupów aktywów po wyczerpaniu się limitu na PEPP (początek 2022 roku). W międzyczasie elastyczność PEPP wciąż pozostanie pierwszą linią obrony EBC przed ewentualnym zacieśnieniem warunków finansowania. 

･ Fed nadal zbiera się do ograniczenia zakupów obligacji (tapering) i można bezpiecznie powiedzieć, że dojdzie do niego w tym roku. Komunikacja prowadzona jest ostrożnie i z wyprzedzeniem. Nie widać oznak "taper tantrum", czyli szybkiego wzrostu rentowności obligacji. Duża w tym rola uruchomionych w tym roku dodatkowych programów Fed zapewniających płynność. Wyjście z luźnej polityki pieniężnej jest dużo bardziej ostrożne, łagodne i przemyślane niż po kryzysie finansowym z lat 2007-2009.

･ Rynek pracy powoli zmierza w kierunku celów wyznaczonych przez Fed. Zakończenie tej drogi zajmie jednak jeszcze wiele kwartałów. Tymczasem wejście w tryb celowania w inflację w ujęciu średnim i zwiększenie nacisku na rynek pracy pozwala Fed na spokojną obserwację napływających danych inflacyjnych. Nie oznacza to oczywiście, że Fed będzie ignorował wzrosty inflacji. Obecne projekcje zakładają wzrosty cen (liczone inflacją PCE) w latach 2022-2023 w okolicach 2%. Jeśli zobaczymy szybsze zmiany cen, Fed ruszy z podwyżkami stóp wcześniej. Na razie uczestnicy rynku nie mają co do tego przekonania (i my też). Kluczem do oczekiwań pozostaje bieżące zachowanie rynku pracy.

･ Ryzyka wykrzywiają się w kierunku szybszego (niż 2023 rok) zacieśnienia polityki pieniężnej. Rynki mogą ruszyć szybciej, gdy strona podażowa i popytowa lepiej się dopasują, co umożliwi szybszy powrót rynku pracy do przed-pandemicznych poziomów. To scenariusz na okres III/IV kwartału.

･ Scenariusz bez zmian. Szybsze podwyżki stóp implikują szybsze (niż w poprzedniej edycji prognoz długookresowych) umocnienie złotego. Ale...

･ W porównaniu do innych banków centralnych w regionie (Czechy, Węgry) NBP wystartuje później, co może w średnim terminie przekładać się na relatywnie słabszego złotego. Wraz z przybieraniem na sile oczekiwań na podwyżkę (i samymi podwyżkami) złoty będzie się umacniał. Ale...

･ Nie obstawilibyśmy na razie istotnej aprecjacji (4,30 na koniec 2022 to ledwie kosmetyczne przesunięcie). W dłuższym terminie też nie ma co szaleć, bo w najbliższych latach polski rynek pracy będzie pod wpływem silnego wzrostu gospodarczego połączonego z powoli obniżającą się siłą roboczą (zakładając współczynniki aktywności bez zmian i utrzymanie migracji na dotychczasowym poziomie). To oznacza relatywnie wysokie płace, co dodatkowo przy wysokiej inflacji implikuje raczej niewielką aprecjację kursu nominalnego w celu utrzymania konkurencyjności. Innymi słowy, kursy opłacalności eksportu będą w najbliższych latach raczej rosnąć. No chyba, że uratują nas postępy produktywności, ale to raczej nie jest temat na najbliższe 2-3 lata. 

･ Ta para walutowa była w ostatnim czasie niezłą zagwozdką. Mieliśmy sporo wątpliwości w zakresie prognozy wyższego kursu EURUSD i niestety niemal wszystkie ryzyka się zrealizowały a sam kurs, zamiast w górę, podążył w dół. Zmieniliśmy więc prognozę na bardziej naturalną: niższe poziomy EURUSD.

･ Uważamy, że dominująca narracja po stronie EUR i czynniki sprzyjające wspólnej walucie pozostaną bez zmian i będą w krótkim terminie negatywne: niewielki potencjał do generowania inflacji, strukturalne wykrzywienie w kierunku jednak mniej niż bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej (co w kryzysie to w kryzysie, a potem?). Perspektywa bardzo długiej stymulacji monetarnej. W perspektywie kolejnych miesięcy EUR może dostać nieco wiatru w żagle z uwagi na inne rozłożenie impulsów fiskalnych (więcej w UE, mniej w USA).

･ Narracja po stronie USD jest pozytywna, a sam rynek jest potencjalnie wystawiony na zaskoczenia w górę na ścieżce stóp procentowych. W obecnym momencie USD dodatkowo "łapie" nieco globalnego strachu przed kolejną falą zakażeń i wyłączeń gospodarczych (Jen nie spełnia tej funkcji tak dobrze z uwagi choćby na ryzyka polityczne oraz słabą sytuację epidemiczną).