Korekta scenariusza makro

Dziś dzień usługowych PMI. Poznamy finalne odczyty w krajach Europy oraz w USA. Publikacje flash wskazywały na spadki indeksów. Niepokoje związane z nadchodzącą nową falą zakażeń skutkowały spadkiem popytu w usługach i w efekcie spadkami wskaźników. Odnotowano też problemy z łańcuchami dostaw i wzrost cen - podobny wydźwięk powinny przynieść finalne dane. 

W USA, poza wcześniej wspomnianym PMI dla usług, czeka nas także raport ISM dla usług. Konsensus rynkowy oczekuje spadku indeksu usługowego ISM we wrześniu do poziomu 61,3 pkt. wobec 61,7 pkt. w sierpniu. Warto odnotować, że w przypadku już opublikowanych wyników przemysłu analitycy byli nadmiernie pesymistyczni.

Przyszła pora na korektę prognoz makroekonomicznych. Uważamy, że mamy do czynienia w zasadzie z trzema negatywnymi szokami, które przetaczają się przez gospodarkę lub lada moment się przetoczą. Pierwszy szok to szok niedoborów surowców i materiałów, który uruchomiony został przez spiętrzenie popytu połączone z okresowym zrywaniem łańcuchów dostaw. Ten szok jest już z nami od pewnego czasu. Pokazywaliśmy już na polskim przykładzie, że problem w niewielkim lub zerowym stopniu dotyka mocy produkcyjnych (te nie są wykorzystane nadmiernie względem górki poprzedniego cyklu koniunkturalnego). Ten klasyczny szok podażowy doprowadził do bardzo silnych efektów cenowych, zarówno w kontekście samej skali wzrostów, jak i tempa ich spiętrzenia. To z kolei oddziałuje już negatywnie na popyt i oddziaływanie to nie ogranicza się do ruchu „po” krzywej popytu w ramach równowag cząstkowych, lecz również może przesuwać całą krzywą popytu w lewo z uwagi na ograniczenie realnych dochodów rozporządzalnych i zysków (w niektórych sektorach). Rozpoczyna się też oddziaływanie drugiego szoku podażowego, który jest złożeniem efektów strukturalnych wynikłych z dostosowań ESG oraz krótkoterminowych niedoborów surowców energetycznych na świecie mających swe korzenie po części również w spiętrzeniu popytu. Trzeci szok podażowy dotyczy cen żywności i jak do tej pory zobaczyliśmy prawdopodobnie dopiero czubek góry lodowej dostosowania. Istnieje duże prawdopodobieństwo iż w wyniku niedoborów nawozów (obecne rolnictwo wymaga ich bezwzględnie) kolejne plony (dotyczy to zbóż i warzyw) będą niskie lub bardzo niskie (a na pewno drogie), co łącznie z efektami wyższych cen energii uruchomi dodatkowe dostosowania w cenach mięs oraz żywności przetworzonej. Ten szok będzie prawdopodobnie trwał najdłużej – szacujemy, że co najmniej do połowy 2022 roku. Wszystkie te szoki stwarzają negatywne ryzyka dla aktywności gospodarczej bezpośrednio (fizyczne ograniczenia produkcji) oraz pośrednio, poprzez dostosowanie cenowe i negatywny wpływ na popyt. Dostosowanie będzie odbywało się w warunkach globalnie wyższych stóp procentowych. Celowo nadmiernie nie rozpisujemy się o efektach epidemicznych, bo uważamy, że te pozostaną – w zakresie efektów popytowych – pod kontrolą. Nie widzimy potencjału do administracyjnego ograniczania aktywności ekonomicznej. Wirus bardziej martwi nas obecnie w kontekście okresowego potęgowania problemów podażowych (punktowe wyłączenia podażowe w łańcuchach dostaw).

Ten rok mamy już w dużej mierze za sobą, a efekty makroekonomiczne wspominanych szoków będą koncentrowały się w kolejnych dwóch (być może nawet trzech) kwartałach. Wyniki III kwartału będą jeszcze bardzo dobre (szacujemy wzrost PKB na poziomie 4,8%) jednak cały rok rewidujemy na 5,2% (poprzednio 5,7%). Z kolei 2022 rok ścinamy do 4,8% (poprzednio 5,3%). W obecnym momencie widzimy raczej ryzyka w dół dla tej prognozy z jednej strony z uwagi na ścięcie ważnego węzła, jakim arytmetycznie jest IV kwartał, z drugiej w wyniku obaw o trwałość szoków podażowych i powodowanych przez nie efektów cenowych i popytowych. Tymczasowe spowolnienie traktujemy jako usterkę w cyklu koniunkturalnym (soft patch), ale w obecnym momencie jesteśmy dopiero na początku dostosowania i wiele może się zmienić w zakresie głębokości tego tymczasowe spowolnienia. Obstawiamy, że paradoksalnie w najmniejszym stopniu szokiem zostaną dotknięte konsumpcja (pisaliśmy, że wypłacona gotówka może służyć jako bufor bezpieczeństwa – będzie miała okazję się sprawdzić) i inwestycje, a za rewizje odpowiada głównie eksport netto oraz zaburzenie odbudowy zapasów. Będziemy bardzo uważnie przyglądać się tym dwóm kategoriom popytu, zwłaszcza w kolejnych kwartałach z dużo szybciej rosnącymi cenami. Inflację w tym roku szacujemy średnio na 4,8% zaś w przyszłym na 5,5%. Inflację bazową szacujemy ostrożnie w przedziale 3,5-4,0%. 1/4 inflacji w 2022 roku to efekt cen żywności i energii. Dostosowanie nazwalibyśmy niemal klasycznym szokiem podażowym, ale naszym zdaniem daleko nam do stagflacji. Stopniowe rozładowanie napięć podażowych po stronie producentów powinno zbiegać się z odbudową aktywności gospodarczej przy (paradoksalnie) spadającej inflacji, której struktura będzie jednak coraz silniej wykrzywiać się w kierunku popytowej, do czego przyczynią się także efekty wtórne dostosowań cenowych, które obserwujemy obecnie. Luka popytowe będzie się cały czas domykać.

Mimo bardzo wysokiej inflacji w kolejnych miesiącach nie spodziewamy się, aby RPP dążyła w takich warunkach do szybkiej normalizacji stóp procentowych. Założenia polityki pieniężnej przygotowały już solidny grunt pod wydłużenie powrotu inflacji do celu w obecnych warunkach makroekonomicznych, a RPP nie będzie chciała potęgować działania negatywnych szoków podażowych, przynajmmniej w krótkim terminie, odznaczającym się największą niepewnością względem ich skali i zakresu. Pierwszej podwyżki spodziewamy się więc na początku 2022 roku. Katalizatorem zmiany nastawienia w polityce pieniężnej będzie przede wszystkim zmniejszenie krótkoterminowych czynników ryzyka dla wzrostu PKB (rozładowanie części problemów podażowych) w otoczeniu ciągle wysokiej inflacji, o oczekiwanym coraz bardziej popytowym charakterze. Jeśli funkcja reakcji RPP jest inna niż myślimy, powinniśmy się o tym dowiedzieć już po jutrzejszym komunikacie lub w trakcie konferencji prezesa NBP (czwartek). W najbliższym kwartałach nie oczekujemy umocnienia złotego. Trwałe zejście poniżej 4,60 będzie bardzo trudne, do czego przyczyni się także mocniejszy dolar w otoczeniu większej niepewności makroekonomicznej w gospodarce globalnej.

∙ Polska: Zrewidowano dane o PKB za 2020 rok w Polsce.

∙ NBP: W najbliższy czwartek 7 października - dzień po decyzyjnym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej - o godz. 15.00 odbędzie się konferencja prezesa NBP Adama Glapińskiego.

∙ Ancyparowicz (RPP): Wydaje się, że najgorszy okres, jeżeli chodzi o restrykcje gospodarcze i skutki makroekonomiczne, mamy już za sobą i chyba można się spodziewać, że będziemy powoli, wraz z Nowym Ładem, dochodzili do normalności, także w polityce pieniężnej, że (...) nie będą konieczne dalsze nadzwyczajne posunięcia, czy uruchamianie niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej.

∙ Czernicki (MF): Szczyt inflacji wystąpi pod koniec tego roku lub na początku przyszłego.

∙ USA: Finalne dane o zamówieniach w przemyśle przyniosły lekką niespodziankę - odnotowano wzrost zamówień w sierpniu o 1,2% m/m wobec +0,7% m/m miesiąc wcześniej po korekcie z +0,4% m/m. Odczyt flash wskazywał na wzrost o 1% m/m. Zamówienia na dobra trwałego użytku pozostały bez zmian wobec odczytu wstępnego i wyniosły +1,8% m/m.

∙ Ropa naftowa: OPEC+ zdecydowało o utrzymaniu obecnego planu zwiększenia wydobycia o 400 tys. baryłek dziennie na listopad. Rynek oczekiwał przyspieszenia tempa wydobycia ropy wobec rekordowych cen gazu, które mogą spowodować zwiększenie zapotrzebowania na baryłki ropy w sektorze energetycznym. W odpowiedzi na te doniesienia ceny ropy znów poszły w górę o 2 dolary - baryłka ropy obecnie kosztuje ponad 81 dolarów, co stanowi najwyższy poziom cenowy od trzech lat.