Niespodziewana podwyżka stóp RPP

Dziś także ECB przedstawi minutes ze swojego ostatniego posiedzenia, na którym Bank zdecydował się na rekalibrację programu PEPP (będzie w nim można szukać wskazówek co do przyszłości programu, choć w tej kwestii najwięcej wyjaśni się dopiero w grudniu). W Niemczech opublikowane zostaną dane o produkcji przemysłowej za sierpień (poprzednio: 1% m/m). W USA, jak co tydzień, opublikowana zostanie liczba wniosków o zasiłki dla bezrobotnych (poprzednio: 362 tys.). 

Na wczorajszym posiedzeniu RPP podniosła stopę referencyjną (stopę oprocentowanie 7-dniowych bonów pieniężnych) do poziomu 0,5%. Podniesiono też stopę rezerwy obowiązkowej z 0,5% do 2,0% (dopiero z uchwały, a więc prawdopodobnie dziś, dowiemy się, od kiedy obowiązuje utrzymywanie wyższego poziomu rezerwy). Z komunikatu zniknął wyeksponowany fragment o czynnych zakupach papierów wartościowych. Zamiast tego odnotowano, że NBP może stosować dodatkowe narzędzia przewidziane w założeniach polityki pieniężnej  w zależności od warunków rynkowych. To pozostawia elastyczność do stosowania tych narzędzi w przyszłości, jednak regularne i planowe ich użycie wydaje się zakończone.

Rada odnotowała ożywienie w gospodarce globalnej, ale także problemy podażowe i epidemiczne, które wyhamowały poprawę niektórych wskaźników koniunktury. Wyraźnie zaznaczono wzrost cen surowców. Ocena sytuacji gospodarczej w Polsce wyraźnie się poprawiła („trwa ożywienie aktywności gospodarczej”). Niższe niż przed pandemią poziomy zatrudnienia zostały zepchnięte na dalszy plan ogólnym stwierdzeniem, że sytuacja na rynku pracy poprawia się, co znajduje odzwierciedlenie we wzroście wynagrodzeń. Czynnikiem ryzyka dla sfery realnej pozostaje wciąż głównie sytuacja epidemiczna. W ocenie inflacji główny nacisk położony został na czynniki poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej. Po raz pierwszy odnotowano jednak aspekty popytowe („dodatnio na dynamikę cen oddziałuje także trwające ożywienie gospodarcze, w tym wzrost dochodów gospodarstw domowych”). Wydaje się, że to głównie dzięki nim szok cenowy płynący z cen surowców może utrzymywać się dłużej („w sytuacji prawdopodobnego dalszego ożywienia aktywności gospodarczej i korzystnej sytuacji na rynku pracy inflacja może utrzymać się na podwyższonym poziomie dłużej niż dotychczas oczekiwano”). Choć słowo to nie pada, trudno argumentować, że RPP nie odnotowała właśnie presji popytowej. Ryzyko utrzymania się inflacji powyżej celu spowodowało kontrę w postaci podwyżki stóp procentowych.

Choć z lektury komunikatu może się wydawać, że to jednorazowe dostosowanie stóp, nie przywiązywalibyśmy się nadmiernie do takich impresji. Po pierwszej obniżce stóp w 2020 roku komunikat był skonstruowany bardzo podobnie. Zapoczątkowane działania miały po prostu prowadzić inflację do celu. Stąd też, oraz biorąc pod uwagę nasz scenariusz makro (mimo pewnych ryzyk wciąż wysoki wzrost PKB w okolicach 5%, bardzo wysoka inflacja 5,5% w 2022 roku), uważamy że to początek cyklu podwyżek stóp procentowych. Do tej pory myśleliśmy, że stopy osiągną poziom 1% do końca 2022 roku i podwyżki będą kontynuowane w roku 2023 do poziomu 1,5%. Wobec istotnie  zwiększonej responsywności RPP na spiętrzenia inflacji w krótkim terminie, takie rozciągnięcie podwyżek raczej nie wchodzi w grę. Bardziej skłonni jesteśmy sądzić, że całe zacieśnienie polityki pieniężnej zamknie się do końca 2022 roku i widzimy spore ryzyko komasowania podwyżek w kolejnych miesiącach. Scenariusz +50 w listopadzie, +50 w marcu, po podwyżkach inflacji z początku roku, wcale nie jest nieprawdopodobny, choć chcielibyśmy najpierw zobaczyć projekcję, aby wiedzieć jaki scenariusz makro RPP będzie uznawać za bazowy. Według starych szacunków modelu NECMOD, nieoczekiwana podwyżka stóp procentowych o 100pb obniża roczny wskaźnik inflacji w apogeum oddziaływania o 0,4pp.

Szybki powrót do poprzedniego poziomu stóp procentowych implikowałby zatem spadek inflacji o około 0,6pp. Według naszych aktualnych prognoz inflacji, nie wystarczy to do sprowadzenia wskaźnika wzrostu cen nawet do przedziału wahań w 2022 roku, zwłaszcza że kanał kursowy może być mniej drożny niż dotychczas. Nie upieralibyśmy się jednak w takim przypadku przy zwiększaniu głębokości zacieśnienia. Założenia polityki pieniężnej sugerują, że co najmniej „energetyczna” część wzrostów inflacji w kolejnych latach będzie traktowana specjalnie i prawdopodobnie wyłączana z arytmetyki celu inflacyjnego. Dodatkowo, do rozładowania w kolejnych latach pozostają obecne, globalne szoki podażowe (tymczasowo będą prowadziły natomiast do podwyższenia inflacji), co może stanowić solidną przeciwwagę dla krajowych czynników popytowych w drugiej połowie 2022 roku oraz w roku 2023. W takim ujęciu powrót do górnego przedziału wahań wokół 2,5% jest już bardzo prawdopodobny. Stąd też naszym scenariuszem bazowym na stopę docelową pozostaje 1,5%. Rynek wycenia 2,0%. Jakkolwiek spora wydawać może się ta rozbieżność, zwracamy uwagę, że zgodnie z szacunkami modelowymi to różnica 0,2pp. na inflacji.

Jak już wspomnieliśmy, kolejna podwyżka stóp w listopadzie (25-50), wraz z publikacją projekcji inflacyjnej, jest naszym zdaniem bardzo prawdopodobna. Dzisiejsze wystąpienie prezesa Glapińskiego powinno rzucić na to nieco więcej światła, choć biorąc pod uwagę potężny dysonans między wczorajszym ruchem, a jego wypowiedziami z września, trudno będzie nam ocenić aktualność dzisiejszej konferencji na czas publikacji listopadowej projekcji inflacji.

∙ MRPiPS: Stopa bezrobocia w sierpniu wyniosła 5,6% - wskazują wstępne dane Ministerstwa. To niższy wynik niż prognozowaliśmy (nasza prognoza to 5,7%), ale może się on jeszcze zmienić w finalnym odczycie GUS (pod koniec miesiąca). 

∙ USA: Niespodzianka na plus w wrześniowych danych z rynku pracy wg. ADP - zatrudnienie wzrosło o 568 tys. osób wobec 340 tys. w zeszłym miesiącu po korekcie z 376 tys. Rynek oczekiwał wzrostu zatrudnienia o 428 tys. osób.

∙ Niemcy: Sierpniowe dane o produkcji przemysłowej przyniosły zaskoczenie w dół - produkcja spadla o 4% m/m po wzroście o 1,3% m/m w lipcu po korekcie z +1% m/m. Analitycy spodziewali się wyniku -0,5% m/m.

∙ Strefa euro: Sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła o 0,3% m/m wobec spadku o 2,6% m/m po korekcie z -2,3% m/m. Konsensus rynkowy spodziewał się wzrostu sprzedaży o 0,7% m/m.