Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

･Zidentyfikowane przez nas poprzednio szoki (szok dostaw, szok cen energii, szok żywnościowy) działają i jeszcze przez wiele miesięcy obserwować będziemy ich efekty. O ile pojawiają się już pierwsze przesłanki rozładowania problemów w dostawach (spada indeks Baltic Dry mierzący nierównowagę między popytem i podażą na fracht), jeszcze daleko do unormowania sytuacji. Tymczasem wysokie poziomy inflacji (6,8% w Polsce i potencjał na 7-8% w kolejnych miesiącach) zaczynają stanowić same w sobie dodatkowe źródło problemów dla dochodów rozporządzalnych. Badania ankietowe sugerują, że konsumenci zaczynają wyraźnie wzrosty cen odczuwać i wywrze to negatywny efekt na konsumpcję w najbliższych miesiącach (kwartałach).

･ Przesunięcie aktywności inwestycyjnej (słaby start budownictwa), pogorszenie bilansu handlowego oraz potencjalne problemy z odbudową zapasów spotkają się w najbliższym czasie również z niższymi dynamikami konsumpcji. O ile wzrost PKB w tym roku wydaje się bezpieczny w okolicach 5% (dokładnie nasza prognoza wynosi 5,2%), ostatnio zrewidowane tempo wzrostu na 2022 rok (4,8%) zyskuje nowe ryzyka w dół. Wiele wskazuje na to, że reakcja polityki pieniężnej będzie szybka i głębsza niż się spodziewaliśmy (patrz niżej). To dokłada kolejne ryzyka dla wzrostu PKB w perspektywie przełomu 2022/2023 roku. Scenariusz makro wyraźnie przesunął się w stronę spowolnienia.

･ RPP ruszyła z kopyta. Po podwyżce w październiku (40pb), kolejna nadeszła w listopadzie (75pb). Członkowie RPP mówią o kolejnych ruchach. Najnowsza projekcja inflacyjna pokazuje powrót inflacji do 3,7% w 2023 roku (to jest horyzont oddziaływania polityki pieniężnej), lecz była przygotowana z założeniem stopy referencyjnej na poziomie 0,5%. Listopadowa podwyżka - zgodnie z mechaniką modelu - pozwala naszym zdaniem na sprowadzenie inflacji do przedziału wahań (2,5-3,5%). Projekcja jednak sama w sobie ma pewną wadę, bo zaniża naszym zdaniem szczyt inflacji w kolejnych miesiącach (7%). Tymczasem członkowie RPP meldują ochoczo, że mają zamiar reagować na to odchylenie (nie rozumiemy tego, bo poziom inflacji w ciągu kolejnych kilku miesięcy ma małe znaczenie dla inflacji w średnim terminie). 

･ Rynek wycenia obecnie, że cykl podwyżek stóp zakończy się w ciągu roku stopą docelową na poziomie lekko powyżej 3%. Zamiar reagowania na odchylenia implikuje naszym zdaniem, że stopy procentowe mogą rosnąć na każdym kolejnym posiedzeniu. My z kolei obstawiamy, że w ciągu kilku miesięcy stopy procentowe zostaną podniesione do 2,5%. To naszym zdaniem wystarczy, aby kolejna projekcja pokazała powrót inflacji do akceptowalnego* dla RPP poziomu (w zasadzie, zgodnie z mechaniką modelu, wystarczyłoby mniej). Istnieje spora szansa (patrz sekcja dot. EURPLN), że od początku przyszłego roku uda się uruchomić kanał kursowy, który wspomoże dezinflacyjne działanie podwyżek stóp. 

･Ryzyka rozkładają się naszym zdaniem w krótkim terminie w górę, a w dłuższym w dół. Jeśli RPP będzie panicznie reagowała na wzrosty inflacji, trudno wskazać poziom stopy docelowej (niepewność funkcji reakcji i ścieżki inflacji jest w krótkim terminie bardzo duża). Im natomiast bardziej ostrożne będą kolejne kroki, tym bardziej prawdopodobne jest, że stopy procentowe nie przekroczą znacząco 1,5%. RPP nie będzie podnosić stóp procentowych na spadkowej ścieżce inflacji. Przereagowanie implikuje w krótkim terminie znaczące ryzyka dla wzrostu PKB w 2023 roku (nie sam poziom stóp procentowych jest tu istotny, ile tempo ich podwyższania).

* W świetle Założeń polityki pieniężnej na 2022 rok RPP przyznała, że następować będzie konieczność akomodacji dostosowań cenowych płynących z transformacji energetycznej, dostosowań po-epidemicznych oraz konwergencji ze strefą euro. Znaczy to mniej więcej tyle, że na część dostosowań cenowych RPP będzie patrzeć przez palce, traktując jako nieuchronne/strukturalne i argumentując (słusznie) głównie o ich negatywnym wpływie na dochody realne i wyłączając je z arytmetyki celu inflacyjnego. Stąd też wystarczy, aby inflacja znalazła się w przedziale 2,5-3,5%, aby RPP była ukontentowana. Już teraz zresztą nawet największe jastrzębie mówią o sprowadzaniu inflacji poniżej 3,5% a nie do celu 2,5%.

･ EBC dwoi się i troi, aby przekazać uczestnikom rynku, że nie zamierza reagować na podwyższony poziom inflacji. Coraz bardziej eksponowane są cytaty, że taka reakcja byłaby wręcz błędem. Zgadzamy się z diagnozą, że podwyższenie inflacji (jakkolwiek długo nie miałoby trwać) ma charakter tymczasowy. Naszą obecnie ulubioną definicją tymczasowości w przypadku inflacji jest następująca: inflacja jest tymczasowa, jeśli jej poziom nie ma wpływu na poziom inflacji w średnim terminie (w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej). 

･ Zgadzamy się też ze stwierdzeniami, że w sytuacji podwyżek cen energii i żywności, miary inflacji bazowej (te po wyłączeniu tych czynników) mogą reagować, odzwierciedlając krótkoterminowe dostosowania cen względnych. Nie determinuje to jednak wcale, że inflacja bazowa będzie trwale rosła lub będzie trwale podwyższona. Jest jeszcze za wcześnie, aby wyrokować, że sytuacja gospodarcza zmieniła rynek pracy na tyle, że inflacja zacznie być generowana w sposób popytowy poprzez napięcia na rynku pracy. Odnotowujemy jednak ryzyko, że w przeciągu 2-3 lat sytuacja zmieni się na tyle, że pod nieobecność kolejnych negatywnych szoków makroekonomicznych EBC może przystąpić do zacieśnienia polityki pieniężnej. To jeszcze nie jest scenariusz na dziś.

･Tymczasowo zwiększone zakupy w ramach PEPP wróciły do normy. Dyskusja o tym, czym można zastąpić ten program po wygaśnięciu na początku 2022 roku na razie nie jest nadmiernie eksponowana. Wiemy, że EBC będzie chciał uniknąć skokowego wygaśnięcia zakupów aktywów (ryzyko fragmentacji strefy euro), stąd wariantem bazowym jest wypracowanie kolejnego, przejściowego lub trwałego programu, który wygładzi ścieżkę zakupów obligacji, przynajmniej w 2022 roku.  

･ Fed ograniczył zakupy obligacji (tapering). Komunikacja prowadzona jest ostrożnie i z wyprzedzeniem. Nie widać oznak "taper tantrum", czyli szybkiego wzrostu rentowności obligacji. Duża w tym rola uruchomionych w tym roku dodatkowych programów Fed zapewniających płynność. Wyjście z luźnej polityki pieniężnej jest dużo bardziej ostrożne, łagodne i przemyślane niż po kryzysie finansowym z lat 2007-2009.

･ Rynek pracy zmierza w kierunku wyznaczonym przez Fed przy przejściowo przestrzelonym celu inflacyjnym. Zakończenie tej drogi zajmie jednak jeszcze kilka kwartałów. Obecne projekcje zakładają, że stopa bezrobocia powróci do poziomu zgodnego z wypełnieniem drugiej nogi celu na przełomie 2022 i 2023 roku. Narracja przejściowej inflacji trwa, ale na tym obrazie pojawiają się rysy. 

･ Pisaliśmy poprzednio, że ryzyka dla stóp procentowych wykrzywiają się w kierunku szybszego (niż 2023 rok) zacieśnienia polityki pieniężnej. Stan gospodarki jest dobry lub bardzo dobry (widać wyraźnie hamulec podażowy, ale też popyt pozostaje bardzo silny). Coraz większe jest prawdopodobieństwo utrzymania się wysokiej inflacji i szybszej realizacji celu w postaci spadku stopy bezrobocia. Przesuwamy jeszcze bardziej pierwsze podwyżki stóp: start w drugiej połowie 2022 roku.

･ Scenariusz kierunkowo bez zmian. Czekamy na aprecjację złotego. Co ciekawe jednak, mimo bardzo dużego wsparcia ze strony dysparytetu (tu istotne są też same oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej) złoty się nie porusza. Krajowej walucie nie pomaga na pewno mocny dolar oraz ogólna niepewność odnośnie najbliższych kwartałów w gospodarce globalnej (szoki podażowe i próba zgadywania ich efektów; powoli słabnąca wiara uczestników rynku w kontynuację szybkiego ożywienia lub rosnąca pewność, że połączenie szoków podażowych, wysokiej inflacji oraz panicznej reakcji niektórych banków centralnych ożywienie prędzej czy później popsuje). Stałym elementem jest eskalacja sporu z UE dot. praworządności. Stawką w grze jest odwlekanie akceptacji Krajowego Planu Odbudowy, do czego część inwestorów dośpiewuje sobie ryzyka związane z Polexitem (nie teraz, ale w horyzoncie kilku lat). Do tego dochodzą ryzyka związane z napięciami na wschodniej granicy. 

･ Rozmowy z inwestorami zagranicznymi skłaniają nas do konstatacji, że obecnie istotnym czynnikiem ryzyka jest zachowanie złotego pod koniec roku. Nie ma jasności, jaki kurs złotego NBP uzna wtedy za optymalny (interwencje z 2020 roku są cały czas w pamięci inwestorów). To skłania nas z kolei do stwierdzenia, że jeśli ten czynnik ryzyka minie, a kwestie relacji z UE oraz problemy graniczne spowszednieją lub odejdą, złoty może zacząć dość dynamicznie się umacniać. 

･ Nadal nie obstawiamy istotnej aprecjacji (4,40 na koniec 2022 to ledwie kosmetyczne przesunięcie). W dłuższym terminie też nie ma co szaleć, bo w najbliższych latach polski rynek pracy będzie pod wpływem silnego wzrostu gospodarczego połączonego z powoli obniżającą się siłą roboczą (zakładając współczynniki aktywności zawodowej bez zmian i utrzymanie migracji na dotychczasowym poziomie). To oznacza relatywnie wysokie płace, co dodatkowo przy wysokiej inflacji implikuje raczej niewielką aprecjację kursu nominalnego w celu utrzymania konkurencyjności. Innymi słowy, kursy opłacalności eksportu będą w najbliższych latach raczej rosnąć. No chyba, że uratują nas postępy produktywności, ale to raczej nie jest temat na najbliższe 2-3 lata. 

･ Sierpniowe przesunięcie prognoz EURUSD w dół okazało się strzałem w dziesiątkę. Wysoka niepewność dot. globalnego wzrostu oraz powolne wychodzenie Fed z luźnej polityki pieniężnej sprzyjają dolarowi. W krótkim terminie to gospodarka europejska może - z uwagi na problemy podażowe oraz mniejszą stymulację fiskalną w czasie restrykcji epidemicznych - przyhamować silniej. W dłuższym terminie ryzyka te naszym zdaniem się odwracają z uwagi na nachodzącą rundę stymulacji fiskalnej w UE (NGEU). 

･ Wysoka niepewność i zmienność nie pozwalają naszym zdaniem inwestorom w pełni zdyskontować tych rozbieżności. Horyzont prognozowania skrócił się. Poprzednio uważaliśmy, że jesteśmy blisko dołków na EURUSD. W tym momencie - z uwagi na rozbieżności w potencjalnym zachowaniu banków centralnych - jesteśmy jednak skłonni wydłużyć, a nawet pogłębić okres mocniejszego dolara.