mBank serwis ekonomiczny
    Po konferencji prezesa NBP
    Dziennik (Archiwum)

    Po konferencji prezesa NBP

    08 kwietnia 2022

    Spodziewaliśmy się jastrzębiej konferencji, ale wczorajsza komunikacja prezesa NBP przebiła nawet nasze oczekiwania. Nie zmieniamy jednak zdania co do dalszych kroków Rady - wciąż naszym zdaniem najbardziej prawdopodobne jest zakończenie podwyżek stóp na 5,50%. Powody wyłożyliśmy poniżej.

    Wnioski po konferencji (uwaga, długie)

    Co powiedział prezes NBP?
    Prezes Glapiński brzmiał wczoraj jastrzębio. Bardzo jastrzębio. Trzeba wziąć jednak pod uwagę, że część tej retoryki to może być tylko gra z rynkiem (piszemy o tym niżej). Rozpoczynamy od kilku cytatów, które naszym zdaniem, przemawiają za takim właśnie odbiorem konferencji. 
    Prezes NBP wprost przekazał, że środowa decyzja nie była frontloadingiem:

    To nasze wczorajsze działanie nie miało charakteru wyprzedzającego, jak w niektórych tytułach, mediach próbowało się to interpretować, to nie jest decyzja, która przyspiesza jakieś decyzje o podnoszeniu stóp, aby szybciej ten cykl zakończyć. Nic takiego. Zareagowaliśmy po prostu na napływające dane. To nie przesądza w żaden sposób o tym, że żadnych reakcji nie będzie. W żaden sposób nie odnosiliśmy się do tego, czy cykl będzie trwał, nie będzie trwał, bo tego nie wiemy.

    Adam Glapiński, prezes NBP, cytat za PAPbiznes

    Za zdecydowanym ruchem RPP (ostatnia podwyżka o 100pb) stały podwyższona i uporczywa inflacja (szczyt inflacji prezes przewiduje w czerwcu, podkreślał, że dużą rolę we wzroście inflacji odgrywa agresja Rosji na Ukrainę), relatywnie słaby złoty (prezes powtórzył, że mocniejszy złoty byłby zgodny z oczekiwaniami RPP), ale też oczekiwana bardziej ekspansywna polityka fiskalna. Ten ostatni element to nowość w komunikacji prezesa NBP. 

    Polityka fiskalna w tych warunkach będzie musiała być luźna, państwo musi ponieść cały istotny ciężar, wynikający chociażby z przyjęcia ponad 2 mln uchodźców.

    Adam Glapiński, prezes NBP, cytat za PAPbiznes

    Zatrzymajmy się na chwilę przy kwestiach fiskalnych. Oczekiwanych zwiększonych wydatków rządowych, które przemawiałaby za "kontrą" monetarną ze strony RPP nie dostrzegaliśmy we wcześniejszej komunikacji. Co zmieniło się od marca? Wydatki na uchodźców z pewnością były przewidywane. Zapowiedziano rozwiązania z tzw. tarczy antyputinowskiej, ale zapowiedź rządowych programów wsparcia również pojawiała się już na początku marca. Potencjalne wydłużenie tarczy antyinflacyjnej do końca roku (wysoce prawdopodobne) również było analizowane w projekcji NBP, która była dostępna już na marcowym posiedzeniu. Z "nowości" opublikowane zostały założenia dot. zmian w ustawie o PIT (+7 mld zł w 2022 roku i +23 mld zł w 2023 roku).  Wczoraj pojawiły się doniesienia prasowe o rozważanych zmianach dot. kredytów dla gospodarstw domowych (to na razie jednak tylko przecieki o projektach, nie wiadomo czy i w jakim zakresie wejdą w życie):
    Aby wyświetlić treść poprawnie zaakceptuj pliki cookies.
    Wróćmy do konferencji. Prezes Glapiński nie widzi zagrożenia dla sfery realnej. Podkreślał, że koniunktura jest dobra, a PKB w I kwartale tego roku znajdzie się w okolicach 7% r/r. Liczy też na poprawę nastrojów konsumentów i firm po spadku wraz z wybuchem wojny. Nie obawia się spowolnienia gospodarczego. Gospodarka realna nie będzie więc (w retoryce prezesa) przeszkodą przed dalszymi podwyżkami stóp. Chęć zduszenia inflacji wybrzmiała mocno i wielokrotnie:

    Mamy o tyle dobrą sytuację, że koniunktura jest dobra i wzrost jest dobry, i są pewne argumenty, które przytoczyłem wcześniej, że ten wzrost się utrzyma, dlatego możemy zdecydowanie dusić inflację. Pomaga nam w tym rząd przez stosowanie, wydłużanie, rozszerzanie działania tarcz antyinflacyjnych. Razem to powoduje, że inflacja nie ma prawa wyrwać się nam spod kontroli. Nie dopuścimy do tego.

    Adam Glapiński, prezes NBP, cytat za PAPbiznes

    Otwartą kwestią jest natomiast sprawa obligacji posiadanych obecnie przez NBP. Pod koniec marca zapada 7,3 mld zł - reinwestycje są możliwe:

    Jesteśmy w fazie zacieśniania polityki monetarnej i nie skupujemy żadnych obligacji. Natomiast jeżeli chodzi o te obligacje, zobaczymy, nie wykluczamy reinwestycji, ale jesteśmy jeszcze przed tą decyzją.

    Adam Glapiński, prezes NBP, cytat za PAPbiznes

    Jak to interpretować?
    Strategia wyjątkowej jastrzębiości trwa. Pisaliśmy w komentarzu po posiedzeniu, że konferencja musi być jastrzębia, aby podtrzymać wrażenia z decyzji i komunikatu. I była, oj była. Prezes była bardzo przekonywujący i nawet my czuliśmy się bardzo niekomfortowo z prognozą stóp na poziomie 5,5% w trakcie drugiej części konferencji. Trzeba jednak napisać otwarcie – nie będziemy się przecież przesuwać, gdy wydarza się dokładnie to, co przewidzieliśmy. Rynek przesunął się za to solidnie. My na razie nie zamierzamy. Oto dlaczego.
    rpp.PNG
    Po pierwsze, nie zmienił się scenariusz makro. Nadal wiadomo, że inflacja będzie przejściowo bardzo wysoka, ale natura szoku (podażowy i dobijający konsumentów) sprawia, że to szok inflacyjny, który ciężko będzie replikować podmiotom gospodarczym w dochodach (okienko naszym zdaniem szybko się zamyka). Stąd też bieżący szok inflacyjny działa na gospodarkę realną w tym samym kierunku, co zacieśnienie polityki pieniężnej: w dół. Ten rok miał być dobry i jest dobry. Tym niemniej 7% wzrost, który cytuje prezes będzie topniał w oczach. 2023 rok jawi się naszym zdaniem w dużo ciemniejszych kolorach (okolice 2% z ryzykiem w dół, tym większym im inflacja będzie w bardzo krótkim terminie wyższa).
    Po drugie, możliwości wpływu RPP na kurs złotego przez kanał stóp procentowych są ograniczone (kurs chętniej reaguje na zaskoczenia in minus). Oczywiście to niewyrafinowana analiza (wykres poniżej), ale nie widzimy istotnego wpływu dysparytetu na zmiany kursu złotego. Być może działają lokalnie i to w dużej mierze kieruje myśli ogółu w kierunku przyczynowości, ale trudno nawet wyobrazić sobie poziom stóp procentowych, który umocni złotego w obecnych warunkach. A może należałoby raczej stwierdzić, że można sobie taki wyobrazić bo byłby to poziom, który w pierwszej kolejności przywrócił równowagę zewnętrzną wykładając import na łopatki, łącznie ze znacznym (recesyjnym) schłodzeniem gospodarki. Natura inflacji implikuje, że jeszcze przez długi czas inflacja przekraczałaby cel NBP wielokrotnie.
    dys2.PNGdys1.PNG
    Po trzecie, policy-mix robi się coraz bardziej problematyczny. Polityka fiskalna ma znaczenie, ale... Podatkowe zmiany fiskalne zostaną naszym zdaniem zaoszczędzone lub już teraz zostały pożarte przez inflację. Nie traktujemy większości obiecywanych wydatków militarnych jako czynnik napędzający PKB. No chyba, że PKB za granicą, bo to będzie głównie import (z uwagi na szybkość zakupów możliwości negocjacji dużego wkładu krajowej produkcji są małe). To bardziej problem dla rachunku bieżącego niż bezpośrednio dla stóp procentowych. Działania ukierunkowane na osłabienie mechanizmu transmisji monetarnej są naszym zdaniem większym problemem. Nie mamy jednak przekonania, że jest to czynnik, który pozwoli osiągnąć inne cele (np. mocniejszego złotego) mniejszym kosztem. Jeśli do gry wchodzą elementy osłabiające pro-inflacyjne działanie polityki pieniężnej, niestety może to wymagać wyższych, a nie niższych stóp procentowych. I to jest w tym momencie głównie ryzyko dla naszego scenariusza stóp procentowych.
    Po czwarte, oczywiście do wizerunku jastrzębiości idealnie pasują stwierdzenia, że RPP nie wie gdzie skończy (że to nie jest uderzenie wyprzedzające itp.). Idealnie dopełniają go wypowiedzi, że NBP jeszcze nie wie, czy będzie reinwestował zapadające tym miesiącu papiery. Rynek wycenia już podwyżkę 100pb na majowym posiedzeniu. Nie wiadomo jednak, jak ukształtują się oczekiwania tuż przed posiedzeniem. RPP mogła zareagować dużym ruchem na duży skok miesięczny inflacji (i napisaliśmy już na ten temat dużo). Kolejne będą już mniejszej skali. Obstawiamy, że rozpędzenie inflacji bazowej spadnie. RPP jest naszym zdaniem zdolna do zaskakiwania w obie strony. W przeciwnym wypadku będzie wodzona za nos przez oczekiwania rynkowe.

    Garść newsów makroekonomicznych

    ∙ Polska: PiS złożył w Sejmie projekt zmiany konstytucji dotyczący m.in. wyłączenia wydatków na obronność z konstytucyjnego limitu długu. Proponowany jest następujący zapis:

    Nie wolno zaciągać pożyczek lub udzielać gwarancji i poręczeń finansowych, w następstwie których państwowy dług publiczny przekroczy 3/5 wartości rocznego produktu krajowego brutto. Przy obliczaniu relacji państwowego długu publicznego do wartości rocznego produktu krajowego brutto nie wlicza się pożyczek, gwarancji i poręczeń finansowych służących finansowaniu potrzeb obronnych Rzeczypospolitej Polskiej. Sposób obliczania wartości rocznego produktu krajowego brutto oraz państwowego długu publicznego określa ustawa.

    Ponadto projekt zmian w konstytucji ma dotyczyć "wprowadzenia konstytucyjnych, uniwersalnych mechanizmów, które w obecnej sytuacji geopolitycznej umożliwią przejęcie przez Skarb Państwa własności, która znajduje się w ramach jurysdykcji Rzeczypospolitej Polskiej, a która ma służyć do wspierania rosyjskiej agresji".
    ∙ Strefa euro: „Członkowie Rady Prezesów generalnie poparli proponowane sformułowanie, zgodnie z którym wszelkie korekty podstawowych stóp procentowych EBC będą miały miejsce jakiś czas po zakończeniu skupu aktywów netto w ramach APP. Choć uznano za słuszne przekazanie poglądu, że Rada Prezesów zamierza zyskać dodatkowy czas do oceny warunków podwyżki stóp po zakończeniu zakupów netto, podkreślano jednocześnie, że należy zachować maksymalną opcjonalność i elastyczność” - napisano w minutes EBC.
    ∙ USA: Rekordowo niskie dane o liczbie nowo zarejestrowanych bezrobotnych:
    Aby wyświetlić treść poprawnie zaakceptuj pliki cookies.
    Używamy plików cookie do działania naszej strony internetowej, analizowania Twojego korzystania z naszych usług, zarządzania Twoimi preferencjami online i personalizowania treści reklamowych. Akceptując nasze pliki cookie, otrzymasz odpowiednie treści oraz funkcje mediów społecznościowych, spersonalizowane reklamy i ulepszony sposób przeglądania. Aby zarządzać swoimi wyborami, kliknij „Ustawienia plików cookie”. Pliki cookie niezbędne są do podstawowego funkcjonowania strony internetowej i nie mogą być odrzucone. Więcej informacji znajdziesz w naszej Polityce plików cookie.
    Polityka plików cookies
    Pliki cookie używane w witrynie są podzielone na kategorie. Poniżej możesz zapoznać się z każdą kategorią oraz zezwolić na niektóre lub wszystkie z nich lub je odrzucić, z wyjątkiem niezbędnych plików cookie, które są wymagane do zapewnienia podstawowej funkcjonalności witryny. Jeśli wcześniej dozwolone kategorie zostaną wyłączone, wszystkie pliki cookie przypisane do tej kategorii zostaną usunięte z Twojej przeglądarki. Listę plików cookies przypisanych do poszczególnych kategorii oraz szczegółowe informacje na ich temat znajdziesz w zakładce „Polityka plików cookies".
    Niezbędne pliki cookie
    Niektóre pliki cookie są wymagane do zapewnienia podstawowej funkcjonalności. Bez tych plików cookie witryna nie będzie działać prawidłowo. Są one domyślnie włączone i nie można ich wyłączyć.
    Preferencje
    Preferencyjne pliki cookie umożliwiają witrynie internetowej zapamiętywanie informacji w celu dostosowania wyglądu i zachowania witryny do potrzeb każdego użytkownika. Może to obejmować przechowywanie wybranej waluty, regionu, języka lub motywu kolorystycznego.
    Analityczne pliki cookie
    Analityczne pliki cookie pomagają nam ulepszać naszą witrynę internetową, gromadząc i raportując informacje na temat jej użytkowania.
    Marketingowe pliki cookie
    Marketingowe pliki cookie służą do śledzenia odwiedzających na stronach internetowych, aby umożliwić wydawcom wyświetlanie trafnych i angażujących reklam. Włączając marketingowe pliki cookie, wyrażasz zgodę na spersonalizowane reklamy na różnych platformach.