Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Zanim przejdziemy do rzeczy: konstatacja. Otóż przeżywamy obecnie moment oświecenia, a dokonany rachunek sumienia sugeruje, że większość błędów dot. prognozowanych scenariuszy makro wynikała ze zbyt słabej wyobraźni dotyczącej możliwości wpływu rządu na gospodarkę. Powoli ten brak wyobraźni naprawiamy. 

Gospodarka hamuje. Gdy popatrzymy na strukturę PKB za II kwartał, to widzimy przede wszystkim, że zaskoczenie (bo było, a jakże) było pochodną zachowania zapasów i eksportu netto. Są to części rachunków narodowych, które bardzo trudno się prognozuje i zwykle tylko "domykają model". Tym razem to jednak one w dużej mierze odpowiedzialne są za zaskoczenie. Pozostałe elementy popytu (konsumpcja, inwestycje) były tymczasem całkiem niezłe. W przypadku inwestycji dała jednak znać o sobie potężna zmienność tej kategorii (połączona ze zmianą sezonowych wzorców, na których wykładają się poprawki sezonowe). W przypadku konsumpcji należy zdawać sobie sprawę, że generowana jest przez większą (4-5%) liczbę ludności przebywającą (czasowo) na terenie RP. Zostawiając jednak te dywagacja na boku, to spojrzenie w rachunki narodowe tu i teraz daje jasny sygnał, że póki co jest całkiem dobrze. Być może to chwilowa awaria. To jednak daleko idące uproszczenie.

W tym momencie jesteśmy skłonni sądzić, że struktura PKB nie tyle pokazuje odporność polskiej gospodarki, co złudzenie odporności wynikające z opóźnień oddziaływania szoków (ceny energii, ceny w ogóle, niepewność, efekty oddziaływania stóp procentowych) oraz przykrywki czynników jednorazowych (uchodźcy*, zakupy na zapas na fali paniki dot. coraz to nowych towarów konsumpcyjnych). Czynniki cykliczne wskazują, że inwestycje i konsumpcja będą hamować. W tym samym kierunku działa gasnący cykl w gospodarce globalnej (tu też będzie coraz więcej efektów stóp procentowych). Wysokie dynamiki płac nominalnych oraz planowane rządowe programy wsparcia (tu przestrzeń nie została naszym zdaniem wypełniona i rząd znacząco zwiększy aktywność, jeśli pojawią się sygnały o większej skali upadłości przedsiębiorstw - choćby anegdotyczne) gwarantują naszym zdaniem nie tyle odwrócenie spadkowej tendencji, co jej wygładzenie. W ten sposób - zostawiając czynniki ryzyka na boku - wzrost w 2022 roku raczej nie przekroczy 4%, zaś wyniki za rok 2023 będą zbliżone do zera. To gdzie w tym przypadku jest rząd? Otóż bez tej ingerencji wyniki byłyby prawdopodobnie dużo, dużo gorsze, zwłaszcza na przełomie roku. Działalność rządu zapewni obecnie gładszy przebieg cyklu (ale kosztem inflacji) i - w scenariuszu szokowym - umożliwi restart gospodarki po okresie niezbędnej hibernacji z uwagi na przerwy w dostawie gazu. Być może należy też postawić tezę, że brak ingerencji rządu oznaczałby bardzo duże szkody dla sfery podażowej gospodarki i jednoczesne obniżenie potencjału (i zmniejszenie zatrudnienia) na długie lata. 

Spowolnienie PKB będzie globalnie prowadziło do spadku inflacji dóbr trwałych (wyższe stopy -> ograniczenie wydatków tego typu; odbudowanie łańcucha dostaw, zakończenie zakupów po-covidowych). Nie wiemy jednak do jakiego poziomu z uwagi na fakt, że jednocześnie mamy do czynienia z przemodelowaniem łańcucha dostaw (czego ofiarą będzie prawdopodobnie globalne zwiększenie kosztów produkcji) oraz zwiększenie (to nasze przypuszczenie) optymalnego stanu zapasów. Do tego dochodzą nośniki energii, które dodatkowo podbiją koszty**. Nośniki energii oraz żywność będą też stanowić przez pewien czas trwały czynnik pro-inflacyjny. Jesteśmy skłonni zaryzykować tezę, że szczyt (dynamicznie) na cenach żywności może wystąpić dopiero w kolejnym roku z uwagi właśnie na nośniki energii oraz braki nawozów azotowych (do tej pory były "tylko" drogie). Ergo, inflacja cen dóbr nietrwałych i półtrwałych raczej szybko opadać nie będzie. Usługi pracochłonne powinny odzwierciedlać koszt pracy i inflacja tam zwolni razem z wynagrodzeniami. Problemem mogą być jednak ceny energii. Prawdopodobnie będzie to jeszcze bardziej widoczne w usługach niepracochłonnych -> podwyżki cen usług telefonicznych, telewizyjnych, streamingowych pewnie dopiero przed nami. Im więcej transferów do gospodarstw domowych i firm, tym łatwiej będzie przenosić koszty. Powtórzmy jeszcze raz: rząd będzie bardzo sprawczy w tym temacie. Nadchodzące spowolnienie/recesja będzie bardzo specyficzna. Brak wyraźnego impulsu dezinflacyjnego będzie ceną za utrzymanie integralności podażowej (szczególnie w scenariuszu skrajnym). Między innymi dlatego nie spodziewamy się dużej reakcji stopy bezrobocia.

Sporym tematem dla inflacji są podwyżki cen energii dla odbiorców objętych ochroną URE. Na stole jest wiele rozwiązań rządowych. Nie mamy jednak przekonania, że oprócz wysokości górki inflacyjnej w I kwartale 2023 (15-20%), działania te zasadniczo się różnią wpływem na inflację w średnim terminie. Każda ingerencja zwiększy inflację średnioterminową względem scenariusza alternatywnego (brak ingerencji). Aha, tarcze inflacyjne zostaną z nami przez cały 2023 rok.

RPP ma obecnie twardy orzech do zgryzienia. Inflacja nie chce spadać, PKB obniża się głównie na czynnikach jednorazowych (i jak pisaliśmy - wygląda nieźle). W takiej sytuacji nie ma chyba innej opcji niż kontynuacja zacieśnienia. Dodajmy, zacieśnienia stopami procentowymi. Proponowane rozszerzenie instrumentarium NBP o papiery "ściągające" środki z rynku nie wydaje się rozwiązaniem idealnym, zwłaszcza że dodatkowo skomplikują finansowanie potrzeb pożyczkowych rządu na 2023 rok. Trudno nam ocenić jak daleko RPP jest od tego rozwiązania. Obstawiamy, że dalej niż bliżej. Wracając do stóp procentowych, nie widzimy szans na istotne przekroczenie 7% (czyli nic się nie zmienia). RPP jest świadoma, że podwyżki wywołały już potężny efekt na rynkach kredytowych. Wchodzimy też w fazę spowolnienia i to jest fakt. Jego skala jest naszym zdaniem jeszcze niedoszacowana przez władze monetarne (a same wyniki za II kwartał potęgują to wrażenie), ale są i będą one już wrażliwe na koniunkturę. Obrazek inflacyjny sugeruje jednak, że przestrzeń do cięcia stóp w 2023 roku jest niewielka lub zerowa (tu nasz scenariusz się zmienia). Cykl obniżek już się dość agresywnie wycenia. Tak jak poprzednio mieliśmy wątpliwości, dlaczego się nie wycenia, tak teraz mamy, że się wycenia (okoliczności się zmieniły). W takim otoczeniu złoty będzie pozostawać słaby, ale nie będzie istotną zmienną dla polityki pieniężnej (czytaj: NBP nie będzie walczył z osłabieniem, bo uzna walutę za stabilizator koniunktury).

Fed jest w cyklu podwyżek stóp, a i EBC już do niego dołączył. Wiele wskazuje jednak, że cykle podwyżek w obu gospodarkach będą się istotnie różnić.

Kolejne posiedzenie Fed to najprawdopodobniej kolejna podwyżka o 75pb. Trudno oczekiwać by na tym się zatrzymał, choć kolejne kroki mogą być już przeprowadzane w bardziej standardowej skali (25/50pb). Misja to oczywiście próba ograniczenia inflacji. Wg obecnych deklaracji J. Powella, FOMC jest w stanie "poświęcić" trochę z rynku pracy (czyli zaakceptować pewien wzrost stopy bezrobocia) w celu jej realizacji. Na razie w tym zakresie wyraźnych problemów nie widać, bo nie ma czego poświęcać - rynek pracy jest mocny. Wciąż jednak stoimy na stanowisku, że ta retoryka zmieni się, gdy wyraźne skutki spowolnienia gospodarczego i, co za tym idzie sytuacji na rynku pracy, będą widoczne (druga połowa przyszłego roku). Wówczas Fed może decydować się na cięcia stóp rozpoczynając ich powrót w okolice stopy neutralnej. Nie zapominajmy też, że w porównaniu do strefy euro Fed wcześniej rozpoczął zacieśnianie, nie zakładamy tu też istotnych pakietów fiskalnych, a dolar w cyklu zacieśnienia istotnie go wspomaga.

EBC dopiero co zaczął podwyżki - tu więc scenariusz prezentuje się inaczej. Dotychczasowe głosy z grona Banku (chodzi tu głównie o I. Schnabel) wskazują na jastrzębie nastroje. Przedsmak tego mieliśmy już przy pierwszej podwyżce (przecież EBC w swoim forward guidance zapowiadał ruch o 25pb, a zdecydował się na 50b). Spodziewamy się kolejnych podwyżek w dalszej części roku, choć tu EBC nie będzie tak zdeterminowany jak Fed (albo inaczej: super-determinacja zakończy się we wrześniu). Zakładamy że przełom roku może przynieść pauzę w tym cyklu podwyżek. Głównym argumentem za chwilowym stopem będzie recesja w strefie euro. W przeciwieństwie jednak do USA nie oczekujemy, by miała ona silne przełożenie dezinflacyjne (inny moment cyklu, ceny prądu, możliwe hojne działania fiskalne). Tu zdecydowanie bliżej do stagflacji. Gdy widmo recesji przeminie, EBC dalej będzie podnosić stopy sterując inflacją stricte popytową przy zacieśniających się rynkach pracy. Kwestię cen energii zostawiamy na boku, ale po zimie problemy automatycznie nie znikną. 

Nie będziemy się powtarzać. Opisowo scenariusz przedstawiliśmy wyżej. Poniżej tylko tabelka.

Po spadku poniżej parytetu, notowania EURUSD nie zdołały jak dotychczas oddalić się znacząco od tego poziomu. Co więcej, ostatnia korekta na cenach gazu wlała dozę optymizmu w kwestii oczekiwań odnośnie do wpływu kryzysu energetycznego na aktywność gospodarczą w strefie euro. Ponadto, kurs euro otrzymał również wsparcie z tytułu wyraźnie jastrzębiego skrętu członków EBC (przede wszystkim Schnabel, która postulowała nawet podwyżki stóp procentowych w obliczu recesji). Naszym zdaniem sporo złego w kontekście kryzysu energetycznego zostało już wycenione, stąd nie idziemy w scenariusz dalszych spadków głównej pary walutowej.

Za Atlantykiem perspektywa inflacyjna wydaje się klarować, co sygnalizuje, iż Fed być może nie będzie musiał podnosić stóp więcej niż oczekuje tego rynek. Wielkim znakiem zapytania pozostaje rynek pracy, niemniej na ten moment trudno odpowiedzieć na pytanie czy spadek wakatów będzie wystarczający, aby schłodzić tempo wzrostu płac i zapewnić lądowanie inflacji w celu na stałe. Przed nami jeszcze wiele miesięcy, aby się przekonać.

W Szwajcarii oczekujemy kolejnych podwyżek stóp procentowych, co powinno jeszcze utrzymywać siłę franka (determinacja EBC działa w drugą stronę i chyba jesteśmy blisko przesilenia na parze EURCHF). Helwecka waluta może zachowywać się jednak nieco lepiej z uwagi na mniejszą ekspozycję na problemy z energią.

Środowisko zewnętrzne może być naszym zdaniem dość neutralne dla złotego w krótkim terminie. Ryzykiem, przez które oczekujemy jeszcze pewnego osłabienia złotego, jest wciąż nierozwiązana kwestia KPO, być może zbyt ostrożna reakcja RPP na inflację oraz w dalszym ciągu niekorzystny policy mix. W dłuższym terminie oczekujemy jednak umiarkowanej aprecjacji PLN względem wspólnej waluty. Wyższy kurs EURUSD powinien także wspierać spadki na parze USDPLN.