RPP ostrożna, dlaczego dzisiaj +25pb?

Dzień decyzji RPP. Naszym zdaniem Rada zdecyduje się na kolejną podwyżkę stóp o 25pb. Głowy analityków, ekonomistów i całego społeczeństwa mogą być rozgrzane po wrześniowym wyskoku inflacji (17,2% r/r i rozpędzająca się inflacja bazowa), ale trzeba pamiętać, że Rada podejmuje decyzje patrząc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Tu, zgodnie z ostatnimi dostępnymi projekcjami NBP, inflacja będzie się obniżać (a sama trajektoria zmian cen jest wciąż bardzo podobna do tej z projekcji), co dla większości członków będzie argumentem za ostrożną podwyżką.

W naszej ocenie w gronie RPP silne jest przekonanie, że obecne procesy cenowe są w zdecydowanej większości poza kontrolą Rady (czynniki zewnętrzne), a każda kolejna podwyżka stóp powyżej poziomu 7% może mieć coraz poważniejsze negatywne skutki dla zmiennych realnych (wzrost, rynek pracy). Rada będzie starała się dać sygnał, że "walczy" (stąd podwyżka o 25pb) tak by starać się utrzymać na wodzy oczekiwania inflacyjne. W tle zaś będzie czekać na oddziaływanie zacieśniania ze strony wielkich globalnych graczy (Fed, EBC -> zduszenie inflacji i spowolnienie wzrostu w największych gospodarkach będzie pomagać zduszeniu inflacji w Polsce).

Nie samą Radą żyje człowiek. W środę czekają nas też PMI w usługach ze strefy euro i PMI, i ISM w usługach z USA. Poznamy też dane o zatrudnieniu w amerykańskiej gospodarce wg ADP (oczekiwane +250 tys. czyli całkiem przyzwoity wynik). Powinniśmy również poznać decyzję OPEC+, gdzie oczekiwane jest obniżenie produkcji (więcej w sekcji newsów).

Akurat w tej materii dziś raczej nie oświeci nas RPP. Być może jutro prezes Glapiński. A tak naprawdę to chyba wszyscy czekamy na publikację kolejnej projekcji inflacyjnej. Tak czy inaczej warto w dzień decyzji RPP poświęcić łamy naszego dziennika na krótki tekst o tym, z jakimi opóźnieniami mamy do czynienia w przypadku polityki pieniężnej. 

Niech za ilustrację do tego tekstu służy wykres, który trafił całkiem niedawno do debaty publicznej. Wykres został odgrzebany w jednym z artykułów dot. kanałów transmisji monetarnej. Trzeba przyznać, że jest to bardzo estetyczny i przyjemny dla oka rysunek. Prawda?

Wykres: Siła oddziaływania poszczególnych kanałów polityki pieniężnej w odpowiedzi na szok w postaci tymczasowej podwyżki stopy procentowej.

Zanim jednak rzucimy się w wir zastosowań, warto przypomnieć - być może w przestrzeni publicznej się to gdzieś zgubiło - jak ten wykres powstał. Otóż wykres stanowi ilustrację, w jaki sposób zmienne opisywane w ramach pewnego modelu reagują na szok w postaci zmiany stopy procentowej. Szok, dodajmy, tymczasowy. Stopa procentowa skacze o 100pb (czyli o jeden punkt procentowy) na okres (tu: najprawdopodobniej) 4 kwartałów, po czym wraca do poziomu z którego zaczęła. Włączamy przycisk stopa procentowa na pewien czas, a następnie go wyłączamy. Stąd później te radosne zakrzywienia. Jako że nie dotarliśmy jeszcze do okresu obniżek stóp procentowych, sugerujemy skupić uwagę na wykresie tak mniej więcej do 8 kwartału i dla każdego koloru osobno (i to też z pewnymi zastrzeżeniami, ale już nie będziemy w to wchodzić). 

Sowy być może nie są tym, czym się wydają. Kanał stopy procentowej (interest rate channel), kanał kredytowy (credit channel) oraz kanał stopy procentowej (exchange rate channel) są na pierwszy rzut oka zrozumiałe. Ich modelowe rozumienie nieco odbiega od popularnego. Kanał stopy procentowej wpływa w modelu bezpośrednio na inwestycje (poprzez koszt kapitału) oraz na konsumpcję poprzez mechanizm międzyokresowej substytucji (wyższa stopa procentowa to niższa konsumpcja "dziś", wyższa "jutro"). Kanał kursowy również rozumiany jest jeszcze w miarę tradycyjnie. To wszelkie oddziaływania, które łączą stopę i kurs walutowy z eksportem oraz cenami importu. Schody zaczynają się przy kanale kredytowym. Otóż kanał ten eksponuje wpływ stopy procentowej na możliwości zaciągania kredytu przez podmioty gospodarcze (gdy stopy rosną, rośnie ryzyko tych podmiotów, a więc mogą dostać niższy kredyt) oraz same możliwości udzielania kredytów przez banki (zmniejszenie kapitału poprzez negatywny wpływ stopy procentowej na aktywa).

Można teraz powrócić do rysunku. Otóż kanał stopy procentowej działa z największą siłą i najszybciej (apogeum efektów w 5-6 kwartale po zmianie stopy). Biorąc pod uwagę zachowanie stopy kursu po podwyżkach stóp, kanał ten jest obecnie kompletnie zablokowany. Alternatywnie na kurs działają egzogeniczne szoki, które powodują, że może i kanał kursowy działa, ale jednak jego efekty należy rozpatrywać względem innego scenariusza (jest tu w czym wybierać: niepewność, brak KPO, szok terms of trade nakładający się na ekspansję fiskalną). Tu jednak otwiera się ciekawy obszar do spekulacji. Jeśli wspomniane, hipotetyczne szoki wygasną, być może zaobserwujemy włączenie się kanału kursowego później niż zwykle. Oczywiście można też zakładać, że nie zadziała wcale. Kanał stopy procentowej to już horyzont 7-8 kwartałów. Jego siła jest w tym horyzoncie "warta" mniej więcej tyle ile kanału kursowego w maksimum jego oddziaływania. Czy coś tu może nie działać? Owszem, historie o gromadzeniu towarów deficytowych wskazują, że konsumenci być może nie słyszeli o międzyokresowej substytucji (albo jeszcze bardzo mało z tego widzimy). Z drugiej strony, na szok stopy procentowej nakłada się niepewność, która może mieć dodatkowo mrożący wpływ na inwestycje prywatne. Być może to jest ta sama niepewność, która psuje oddziaływanie kanału kursowego. Założylibyśmy jednak, że kanał ten działa mniej więcej jak trzeba. Siła oddziaływania kanału kredytowego jest najsłabsza i ujawnia się najpóźniej. Raczej nie postawilibyśmy tezy, że kanał ten nie działa. Wręcz przeciwnie - niewiele do tej pory zobaczyliśmy i zobaczymy więcej, zwłaszcza że pozycja kapitałowa polskiego sektora znajduje się pod presją. 

Co z tego wszystkiego wynika? Biorąc pod uwagę opóźnienia w polityce pieniężnej i fakt, że podwyżki stóp zaczęły się niemal równo rok temu i były mniej więcej równo rozłożone po miesiącach (do dzisiaj), niewiele z oddziaływania polityki pieniężnej na inflację mieliśmy okazję zobaczyć. Modelowe 4-8 kwartałów w zasadzie jeszcze nie nadeszło. To wcale nie implikuje, że odpowiednie efekty nie pojawią się później pozwalając jednak na sprowadzenie inflacji do celu w kolejnych latach. RPP jest tego świadoma. Jakkolwiek cel się oddala, ryzyka rosną. Większa skala zacieśnienia już teraz spowoduje, że przy pełnym ujawnieniu efektów polityki pieniężnej (i być może odblokowaniu pewnych kanałów w połączeniu z niepewnością skali odziaływania innych), wpływ na aktywność gospodarczą będzie znaczący i być może zaskakujący (dla wszystkich). RPP nie chce tutaj niespodzianek (to co się stanie, trudno będzie odwrócić). Ryzyka dla powrotu inflacji do celu piętrzą się, bo piętrzą się szoki. Nie mamy jednak pojęcia, jak w obecnych warunkach wyglądają stricte popytowe czynniki napędzające inflację. One są włączone, jednak nie podjęlibyśmy się ustawienia stopy procentowej, która silniki te na dobre wyłączy, zwłaszcza opierając się na bieżącej inflacji (z uwagi na wyjątkowe otoczenie, nie jest to żaden benchmark). Ergo, RPP będzie bardzo ostrożna.

∙ USA: Liczba wakatów w sierpniu obniżyła się do 10,05 mln z 11,17 mln miesiąc wcześniej. Spadek okazał się większy od oczekiwań, co podgrzało temperaturę na rynku, który zaczął spoglądać w stronę potencjalnej zmiany komunikacji ze strony Fed. Raport wskazał równocześnie lekki wzrost w liczbie dobrowolnych rezygnacji z pracy, choć stopa rezygnacji pozostała na niezmienionym poziomie 2,7%. Warto brać pod uwagę, że dane o liczbie wakatów są dość mocno opóźnione oraz zmienne. Niemniej jednak, jeśli jakiś wskaźnik miałby zacząć implikować ochłodzenie popytu na rynku pracy, to z pewnością liczba nieobsadzonych miejsc pracy jest jednym z nich. Dane szczegółowe pokazały również, iż sierpniowy spadek wynikał przede wszystkim z niżej opłacanych stanowisk w sektorze usług. Jednocześnie, co naszym zdaniem warte odnotowania, przyrost wakatów w sierpniu pojawił się jedynie w zbiorczej kategorii górnictwa, budownictwa oraz przemysłu drzewnego.

∙ USA: Finalne dane o zamówieniach na dobra trwałe w sierpniu przyniosły niewielką rewizję w górę z -0,9% m/m do -0,8% m/m. Po wyłączeniu środków transportu odnotowano rewizję z 0,2% m/m do 0,3% m/m. Warto wskazać, że tegoroczny trend nowych zamówień wyraźnie odstaje od tego notowanego w ubiegłym roku i to pomimo wysokiej inflacji (dane w ujęciu nominalnym).

∙ USA: Doniesienia medialne sygnalizują wzmożone działania po stronie administracji Bidena nacelowane na odwiedzenie OPEC+ od cięcia produkcji ropy naftowej. Decyzję powinniśmy poznać dzisiaj.

∙ Świat: Tymczasem zdaniem niektórych krajów zrzeszonych w ramach OPEC+ cięcie wydobycia może wynieść nawet 2 mbpd. Warto mieć jednak na uwadze, że obecna fizyczna produkcja surowca znajduje się wyraźniej poniżej poziomów „na papierze”. Tym samym faktyczny wpływ na stronę podażową nie powinien być tak znaczący jak wynika z medialnych nagłówków.

∙ Polska: Bank Światowy obniżył prognozę wzrostu PKB Polski w 2023 roku do 1,6% z 3,6%. W tym roku dynamika wzrostu uplasować się ma na poziomie 4%.

∙ Nowa Zelandia: Bank centralny podniósł stopy procentowe o 50pb, ruch zgodny z oczekiwaniami. RBNZ zakomunikował, że na posiedzeniu dyskutowano możliwość podwyżki o 50 lub 75pb. Wskazano także, iż warunki monetarne muszą być dalej zacieśniane dopóki inflacja nie wróci na celu. W kontekście wysokich wycen na rynku nieruchomości stwierdzono, iż pomimo ostatnich spadków cen, bilanse gospodarstw domowych pozostają solidne (czyt. wciąż mają zdolność do absorbcji wyższych stóp procentowych).