Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

PKB i rynek pracy. Prognozy sformułowane jeszcze w poprzednim roku okazały się trafne. Hamowanie gospodarki nakreślone przez wskaźniki koniunktury realizuje się. Jest jednak światełko w tunelu. Te same wskaźniki koniunktury pokazują już jednak (rosnąc), że blisko jest dołka aktywności gospodarczej. Uważamy, że uklepujemy go właśnie teraz. Po tąpnięciu rocznych dynamik PKB w I kwartale, kolejne powinny być coraz lepsze.  Zasadniczo nie zmieniamy prognoz PKB. Nie zmieniamy też więc optymistycznego spojrzenia na rynek pracy. Cięcia zatrudnienia będą niewielkie, stąd wzrost stopy bezrobocia nie powinien przekroczyć 6%. Nadal szybko rosną płace nominalne. Powinniśmy oczekiwać, że hamowanie sfery realnej będzie tu też - z pewnym opóźnieniem - widoczne. Wsparciem dla konsumenta w II połowie roku będzie przede wszystkim niższa inflacja, połączona z bardzo prawdopodobną deflacją lub wyraźnie niższą inflacją artykułów podstawowych (niektóre komponenty żywności, paliwa). 

Inflacja i stopy procentowe. Inflacja z całego koszyka inflacyjnego pozostanie jednak wysoka. Istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo (uwzględniamy je w prognozach), że ceny wykażą sporą odporność na obniżki, szczególnie dotyczy to artykułów żywnościowych o większym stopniu przetworzenia. Dodatni wpływ wysokich cen żywności i energii na inflację trwa według naszych analiz bardzo długo. To będzie podbijało inflację bazową (wciąż bardzo wysokie rozpędzenie), wspartą dodatkowo przez szybko rosnące ceny usług (napędzane z kolei wysokimi dynamikami płac nominalnych). Nie oczekujemy, że pojawi się w tym roku przestrzeń na obniżki stóp procentowych. Zmienimy zdanie, jeśli hamowanie sfery realnej będzie głębsze i dodatkowo przeciągnie się na drugą połowę roku.

Nowe/stare ryzyka na horyzoncie. Negatywne efekty oddziaływania stóp procentowych na gospodarkę jeszcze nie ujawniły się w pełni. Tym bardziej dotyczy to banków centralnych, które jeszcze nie skończyły zacieśnienia. Zaczynają się ujawniać efekty uboczne szybkich zmian stóp procentowych (bankructwo SVB w USA i jego echa widoczne w Europie). Czas pokaże, jak istotne zacieśnienie warunków kredytowania to przyniesie. Rozsądek podpowiada, że całkiem prawdopodobne iż istotne. Pogłębienie erozji kredytu w gospodarce (tym razem od strony podażowej) może zwiększyć skalę hamowania gospodarek (zwiększenie prawdopodobieństwa recesji) oraz spłaszczyć odbicie. Zresztą, w polskim przypadku perspektywa ślamazarnego ożywienia już od pewnego czasu była scenariuszem bazowym z uwagi na stagnację kapitału w sektorze bankowym.

EBC podwyższył stopy procentowe do 3,5% (stopa depozytowa 3%) i wyłączył jakąkolwiek formułę forward guidance. Decyzje będą podejmowane z posiedzenia na posiedzenie. Uważamy, że zacieśnienie polityki pieniężnej zbliża się do końca, choć kropka nad "i" nie została postawiona. Choć przez problemy z gazem gospodarka europejska przeszła suchą stopą, efekty spadku popytu na kredyt wciąż jeszcze się nie ujawniły (rolę pożyczkodawcy przejmie sektor publiczny?). Gospodarka będzie hamować. To powinno łagodzić presję inflacyjną w cenach bazowych. Niepokojącym efektem są wyższe od oczekiwań podwyżki wynagrodzeń uzyskiwane przez organizacje związkowe. Jest to prawdopodobnie echo podwyższonej inflacji. Więcej o EBC napisaliśmy tutaj. Rynek oczekuje jeszcze jednej, małej podwyżki.   

Fed dowiózł 4,75%-5% stopy procentowe i - podobnie jak EBC - przeszedł do etapu podejmowania decyzji z posiedzenia na posiedzenie.  Ma to przede wszystkim związek z zawirowaniami w sektorze bankowym (duże zacieśnienie warunków finansowania, większe niż w Europie). Spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki o 25pb. Rynek w zasadzie wycenia, że za moment rozpocznie się cykl obniżek stóp procentowych. Naszym zdaniem wydarzyć się to może tylko w przypadku szybkiego wejścia w recesję. W przeciwnym wypadku ścieżka obniżek będzie bardziej łagodna (nadal duża nierównowaga na rynku pracy, poszukiwanie równowagi na rynku domów) i zacznie się później. Nasz raport po ostatnim posiedzeniu FOMC znajduje się tutaj. 

Nie będziemy się powtarzać. Opisowo scenariusz przedstawiliśmy wyżej. Poniżej tylko tabelka. 

EURUSD. Trochę wyraźnie słabszych danych z USA oraz osiągnięcie górki na inflacji spowodowały, że dolar stracił sporo animuszu. Jak to zwykle bywa z prognozami - nie trafiliśmy poziomu, ale kierunek i punkt zwrotny jak najbardziej. Problemy sektora bankowego wydają się bardziej widoczne w USA niż w strefie euro. W ostatnich dniach mieliśmy sporo zmienności, ale systemy bankowe istotnie się różnią, choćby w kwestii ryzyka koncentracji (depozytów). W obecnym momencie to działa naszym zdaniem na korzyść EUR. Sęk w tym, że jest to już wycenione. W perspektywie scenariusza negatywnego ryzyka na kolejne kwartały zapewne łatwiej jest uwierzyć, że Fed ma większą przestrzeń do cięć stóp procentowych niż EBC. Podobnie z ryzykami w górę. Jeśli gdzieś brakować może podwyżek stóp, to pewnie bardziej w strefie euro niż w USA. "Jakaś" korekta na kursie może się wydarzyć, ale trend jest naszym zdaniem nadal pozytywny (EURUSD  w górę).

EURPLN ustabilizował się w okolicach 4,70. Wzrost zmienności i awersji do ryzyka wpłynął na notowania w minimalnym stopniu. To nowe w przypadku złotego. Biorąc pod uwagę czynniki, które łączy się z problemami SVB, czy CS - polski sektor bankowy jest mocny i stabilny. Skoro obawy o stabilność możemy odłożyć na półkę, bezpośredni efekt to zwiększenie dysparytetu ze stopami w EUR i USD. Dodatkowo, jeśli większość inwestorów spodziewa się obecnie zatrzymania wzrostów stóp procentowych w głównych gospodarkach, niechęć do podwyżek ze strony RPP nie wygląda już tak osobliwie jak dotychczas. Ostatnie dane pokazują też, że zwalniająca gospodarka (oraz spadki cen importowanych surowców) coraz lepiej równoważy rozliczenia Polski z zagranicą (rachunek bieżący). Ostatecznie o losach złotego zdecyduje tempo opadania inflacji. Jeśli mamy rację i ostatecznie nie będzie parcia na sprowadzenie inflacji do celu (ani dane nie pokażą, że to następuje), złoty będzie umacniał się jedynie umiarkowanie lub wręcz opornie. W sytuacji faktycznej dezinflacji złoty może zyskiwać szybciej, ale nie jest to nasz scenariusz bazowy.