Łuna nad Sintrą

Dziś spłyną dane inflacyjne z Niemiec. Mamy już ich przedsmak w postaci odczytu z Nadrenii Północnej-Westfalii, gdzie ceny przyspieszyły do 6,2% r/r (+0,3% m/m). Konsensus na całe Niemcy jest na ten moment lekko zaniżony. 

Co po za tym? Lubiący słuchać Powella będą mieli jeszcze raz dziś okazję. Spłynie ostateczny odczyt PKB z USA za I kwartał (nuda). Pokażą się dane o tygodniowych rejestracjach bezrobotnych - znów przekonamy się, czy ostatnio faktycznie coś i rosną one szybciej niż pełzający trend, czy nadal poruszamy się w obszarze zdarzeń jednorazowych, które pojawiają się nieco w innym układzie kalendarza, co sprawia, że wyrównania sezonowe głupieją. Ponadto przed południem czeka nas decyzja ws. stóp procentowych w Szwecji.

Doroczne sympozjum organizowane przez EBC w portugalskiej Sintrze dobiegło wczoraj końca. Postanowiliśmy podsumować wypowiedzi szefów głównych banków centralnych. Na tym tle dość dobrze widać kontrast komunikacyjny banków szeroko rozumianego „zachodu” oraz NBP.

USA: Od czerwcowego posiedzenia Fed minęły dwa tygodnie, niemniej Powell nie zmienił specjalnie swojego tonu. Patrząc na publikowane od tamtej pory dane w zasadzie trudno się dziwić. Szef Fed odniósł się do nich we wczorajszej wypowiedzi podkreślając, że aktywność gospodarcza jest bardzo mocna. W kontekście potencjalnej lipcowej podwyżki brzmiał dość przekonywująco. Poza tym nie wykluczył, że stopy procentowe zostaną podniesione na dwóch kolejnych posiedzeniach. Z jednej strony padły słowa o braku wyraźnego postępu jeśli chodzi o sprowadzanie inflacji do celu w usługach niezwiązanych z rynkiem nieruchomości (np. hotele, podróże, służba zdrowia). Z drugiej strony prezes Fed stwierdził, że restrykcyjna polityka pieniężna nie była z nami jeszcze wystarczająco długi czas (próba odniesienia się do opóźnień, z jakimi impuls monetarny oddziałuje na sferę realną). W kontekście rynku pracy padło wprost: musimy ujrzeć pewną normalizację (czyt. pogorszenie obecnej sytuacji). Pierwsza ku temu okazja za tydzień przy okazji publikacji miesięcznego raportu. Ogólne wrażenie jest takie, przynajmniej nasze, iż Powell stara się nakierować rynek na dalsze, być może całkiem solidne, zacieśnianie polityki pieniężnej. Niemniej gdzieś z tyłu głowy ma najpewniej to, co już do tej pory zostało poczynione. Mimo wszystko nie uważamy, że Powell będzie chciał powtórzyć politykę Volckera.

Strefa euro: Przewodnicząca EBC Lagarde także niespecjalnie zmieniła swoje zdanie od ostatniego posiedzenia. Wciąż scenariuszem bazowym, głoszonym wprost, jest podwyżka stóp o 25pb w lipcu. Wypowiedź w kontekście inflacji była podobna do tej ze strony Powella. Mianowicie, EBC nie widzi wciąż wystarczająco mocnych dowodów na stabilizację krajowej presji cenowej. To co różni strefę euro i USA to niewątpliwie aktywność sfery realnej. W Europie ta wyraźnie kuleje, a zdaniem Lagarde gospodarka jest co najwyżej w stagnacji. Głowna uwaga słabości została zwrócona na przemysł, choć przypomnijmy, że ostatni PMI usługowy także zanotował solidny spadek. W danych z kolei widać, że restrykcyjna polityka pieniężna zaczyna przekładać się na hamowanie akcji kredytowej. Ostatnie zacieśnienie warunków kredytowych z pewnością temu nie pomoże. W EBC ewidentnie brak konsensusu jeśli chodzi o to co wydarzy się ze stopami po wakacjach. Duże różnice zdań widoczne są także w przypadku zacieśniania ilościowego. Część członków optuje za pasywnym zmniejszaniem bilansu (brak reinwestycji), część z kolei chce przejścia do akcji (dodatkowa sprzedaż obligacji z portfela). Uważamy, że dotychczasowe zacieśnianie w połączeniu z wyraźnym hamowaniem sfery realnej może być wystarczające, by EBC zatrzymał się z podwyżkami w lipcu. W dłuższym horyzoncie nie można jednak wykluczyć, że dysparytet stóp procentowych będzie bardziej skrzywiony w stronę euro niż dolara wskutek koniecznej transformacji energetycznej w Europie.

Wielka Brytania: Bank Anglii zaskoczył uczestników rynku na ostatnim posiedzeniu podnosząc stopy procentowe o 50pb. Szef BoE Bailey, podczas swojego wystąpienia, nie przebierał w słowach twierdząc, że dane pokazują wysoki stopień uporczywości inflacji. Tutaj odniesienie przede wszystkim do inflacji bazowej. Odnośnie do szerokiego wskaźnika CPI panuje większe przekonanie do jego spadku w opinii prezesa. Wspólny mianownik z pozostałymi gospodarkami to z pewnością rynek pracy, który Bailey odpisał jako „bardzo mocny”. W jego opinii generalnie cała brytyjska gospodarka okazała się do tej pory znacznie bardziej odporna na działania BoE, choć w pewnym stopniu może wynikać to z gwałtownego spadku cen energii w ostatnim czasie. BoE ma świadomość, że wyższy koszt pieniądza będzie filtrował się coraz mocniej do gospodarki w miarę rolowania zadłużenia ze stałej i niskiej stopy procentowej. Nie ulega jednak wątpliwości, że obecna postawa wobec procesów inflacyjnych to „wszystkie ręce na pokład”. Bailey mówił wprost, że gorszym scenariuszem byłby brak powrotu inflacji do celu. Nakierowany takimi stwierdzeniami rynek nie może nie wyceniać agresywnej ścieżki stóp procentowych. W efekcie wyceniamy jest koszt pieniądza przekraczający 6% (obecny poziom stóp to 5%).

Japonia: Nowy prezes BoJ Ueda miał swój debiut na wydarzeniu organizowanym w Portugalii. Niemniej poza wyglądem, przekaz płynący od szefa BoJ niespecjalnie różnił się od tego głoszonego jeszcze przez jego poprzednika. Zdaniem Uedy zasadnicza inflacja w dalszym ciągu znajduje się poniżej 2%, a w pobliżu tego samego poziomu oscyluje tempo wzrostu płac. Jego zdaniem ujrzenie inflacji na poziomie 2% na trwale wymagałoby wzrostu płac przewyższającego 2%, więc z tego punktu widzenia ten „checkbox” nie został jeszcze odhaczony. Perspektywa gospodarcza w oczach prezesa BoJ wygląda dość obiecująco, gdyż dostrzega on szansę na wzrost nieco powyżej potencjału. Z inflacyjnego punktu widzenia ochłodzenia z tego żadnego nie powinno być. Ciekawe stwierdzenie padło w kontekście samych podwyżek stóp, o ile do nich dojdzie. Mianowicie, zdaniem Uedy początek takowego cyklu oznaczałby prawdopodobnie konieczność podniesienia stóp dość mocno, co wiązałoby się z koniecznością przeprowadzenia odpowiednich stress testów. To naszym zdaniem bardzo ważny element układanki. Japońskie podmioty niejako odzwyczaiły się bowiem od dodatnich stóp procentowych, nie mówiąc o wysokich ich poziomach. BoJ może więc postrzegać początek cyklu jako swego rodzaju ryzyko dla stabilności finansowej. Kupowanie czasu może oznaczać stopniowe przygotowanie rynku na taką ewentualność. W tym miejscu zaznaczmy, że część członków BoJ wierzy, iż trendy inflacyjne zaczną normalizować się po wakacjach. Jeśli więc tak się nie stanie, inflacja okaże się bardziej uporczywa, a wzrost płac być może jeszcze przyspieszy, wówczas nie można wykluczać podwyżek stóp. Co więcej, z ostatniego protokołu po posiedzeniu BoJ wynika, że część członków podniosła cichy alarm. Ich zdaniem o ile inflacja może spowolnić po lecie, to istnieje szansa jej utrzymania powyżej celu 2%. Do końcu roku powinno się więc okazać, czy ostatni bastion ekspansywnej polityki pieniężnej w końcu padnie.  

∙ Podsumowanie naszego scenariusza na rozwój wydarzeń w gospodarce w formie wywiadu głównego ekonomisty. W skrócie: pozostajemy uparci w zakresie prognozowania zapewne najwyższej "na rynku" inflacji i najwyższych stóp procentowych. Mamy jednak ku temu powody. Link do wywiadu.

∙ Masłowska (RPP): obniżki stóp procentowych mogą być możliwe w IV kwartale tego roku. RPP musi mieć pewność powrotu inflacji do celu. Jednocześnie bieżąca inflacja - choć ostatnio spadła - pozostaje wysoka. Nasz komentarz: Nie wiemy co ma sprawić, że RPP uzyska pewność powrotu inflacji do celu właśnie w IV kwartale. Bieżąca inflacja nie ma związku z łatwością powrotu inflacji do celu. Naszym zdaniem tylko spora recesja może wywrócić stolik i faktycznie umożliwić obniżki stóp, ale nikt się jej nie spodziewa. 

∙ Pojawił się ciekawy wkład w bieżącą dyskusję o polityce banków centralnych. Nie jest niczym nowym, iż banki centralne dysponują tylko selektywnymi narzędziami służącymi do obniżenia zagregowanego popytu w gospodarce. Gdy cykl koniunkturalny jest sektorowo nierówny (obecnie: przemysł słabo, usługi lepiej), a źródła inflacji nie są równo rozłożone, wyhamowanie popytu zagregowanego musi kończyć się wyraźnym pogorszeniem sytuacji w jednych sektorach tylko po to, aby spowolniły też inne. Obecnie generator inflacji jest w rynku pracy i usługach. Zwalniający przemysł w zasadzie niweluje tylko inflację towarową. Konfrontacja jastrzębiości banków centralnych z tendencjami recesyjnymi (przemysł) musi wreszcie doprowadzić do postawienia pytania: dlaczego to jest konieczne i dlaczego właśnie jeden z sektorów musi najbardziej cierpieć. Póki co banki centralne pozostają niewzruszone. Sprężynka jednak się naciąga. Link do wątku na twitterze.