EBC też bez zaskoczeń

Po wczorajszych danych o PKB z USA dziś czas na Europę. Za nami już kilka wstępnych odczytów PKB za Q2 (z Francji, Hiszpanii oraz Szwecji). Z dwóch pierwszych krajów poznaliśmy również wstępną inflację za lipiec. Pierwszy szacunek CPI za kończący się miesiąc opublikowany zostanie także z Niemiec. Opublikowane zostaną również indeksy koniunktury ESI.

Po południu uwaga rynku zwrócona będzie na czerwcowy raport o dochodach i wydatkach Amerykanów i finalny wskaźnik nastroju konsumentów Uniwersytetu Michigan za lipiec.

Obserwacja amerykańskiej gospodarki jest niezwykle fascynująca w ostatnich miesiącach. Mimo postępującego zacieśnienia polityki pieniężnej oraz szoku cenowego, gospodarka wciąż stoi na nogach, a nawet w niektórych sektorach popyt się odradza (nieruchomości). Przypomina nam się historia z przejściową inflacją (transitory). Rynek miał rację, Fed nie miał (albo po prostu nie miał cierpliwości). Obecnie ciężar dowodu spoczywa na rynku, który spodziewa się recesji, która nie nadchodzi. W konsekwencji wciąż czekamy na korektę na giełdach, która również nie nadchodzi. Klasyczny pain trade prowadzący wyceny giełdowe wyżej. Ale wróćmy do danych. PKB w II kwartale odnotował 2,4% SAAR (konsensus 1,7%).

Zarówno konsumpcja (+1,6%), jak i inwestycje (+4,9%) zaskoczyły w górę. Bez zaskoczenia, konsumpcję trzymają na powierzchni usługi. Po stronie towarowej w zasadzie nie ma popytu na dobra trwałe, a dobra nietrwałe ledwo trzymają się na powierzchni. To wciąż jednak nie spadki popytu towarowego. Być może to wciąż konsekwencja nadwyżkowych oszczędności, które jadą już na oparach. Pomaga też rynek kredytowy, gdzie niezawodny amerykański konsument zadłuża się w szybkim tempie (to jednocześnie bomba z opóźnionym zapłonem z uwagi na wysokość stóp procentowych). Tu widzielibyśmy potencjalne problemy w ciągu kilku miesięcy, zwłaszcza przy spadku dynamiki nominalnych wynagrodzeń. Jest jednak szansa, że to się szybko złoży przy niższej inflacji (uważamy, że szok cenowy odegrał dużą rolę w popycie konsumenckim).  Inwestycje to osobny temat. Wszędzie wzrosty i to spore. Widzieliśmy sporo komentarzy, że to musi być zdarzenie jednorazowe. Ale właściwie dlaczego? Nastroje przedsiębiorstw nie są dramatycznie złe. Rynek pracy jest trudny: nadal ciężko o specjalistów. Czy w takim otoczeniu na pewno nie można się spodziewać inwestycji oszczędzających pracę (i energię)? Gdzieś w tle toczy się temat wzrostu atrakcyjności inwestycyjnej USA (naszym zdaniem będzie to podobny slow burn jak w Polsce – dane będą wychodziły lepsze niż „powinny być”).

Gdybyśmy na chwilę zapomnieli o kontekście i skupili się wyłącznie na danych z tabelek BEA to stwierdzilibyśmy, że gospodarka … właśnie wyszła z recesji i się odbudowuje. Dopiero kontekst, a być może przyzwyczajenia do tego jak do tej pory wszystko działało każą nam myśleć, że coś jest nie tak. Ten kontekst to pamiętajmy również relatywnie niewielka ekspozycja USA na eksport i większa rola jako generatora popytu w gospodarce globalnej. Od początku roku naszym scenariuszem bazowym jest co najwyżej łagodna i krótkotrwała recesja w gospodarce amerykańskiej. Nie czujemy potrzeby zmiany tego scenariusza. Inflacja obniży się w wyniku odwrotu szoków towarowych, zmniejszenia presji ze strony wynagrodzeń oraz poprawy sytuacji podażowej w gospodarce (globalnie i lokalnie). Obecnie lepsze dobre dane raczej nie będą nadmiernie przeszkadzać temu procesowi. Ryzyka szybkiego przyspieszenia powyżej potencjału raczej nie ma. Tym samym cykl zacieśnienia polityki pieniężnej uznajemy za zakończony, jednak obniżki stóp to bardziej temat na 2024 rok. Odbędą się one naszym zdaniem jako następstwa ustabilizowania procesów cenowych, a nie gwałtownego hamowania gospodarki. W krótkim terminie namieszać mogą ceny surowców, które już wietrzą koniec cyklu. To jednak bardziej temat do spekulacji rynkowej, a nie element zachęcający Fed do dalszych podwyżek.

Lagarde zrobiła tak jak obiecała kilka tygodniu temu. W efekcie stopy procentowe zostały podniesione po raz kolejny, tym razem o 25pb. Decyzja ta była jednogłośna. Nie było to rzecz jasna żadnym zaskoczeniem dla rynku, który swoją uwagę skupił na komunikacie i późniejszej konferencji prezes EBC. Te przyniosły całkiem sporo zmian, choć nie tak oczywistych na pierwszy rzut oka.

W komunikacie zaszła jedna istotna zmiana w kontekście opisu wysokości stóp procentowych w przyszłości. Mianowicie, teraz EBC uważa, iż stopy zostaną „ustalone” na wystarczająco restrykcyjnym poziomie. Wcześniej twierdzono, iż stopy zostaną „podniesione” do takiego poziomu. W komunikacji banków centralnych oznacza to wyraźny skręt w kierunku bardziej łagodnego stanowiska. Zresztą zostało to potwierdzone kilka chwil później przez samą Lagarde. Stwierdziła ona bowiem, iż opisywana wyżej zmiana nie była ani przypadkowa, ani nieznacząca.

Podczas konferencji prasowej królowało z kolei dość pesymistyczne słownictwo jeśli chodzi o aktualną sytuację gospodarczą. Nie było to jednak specjalnie zaskakujące. W ocenie Lagarde krótkoterminowa perspektywa pogorszyła się. Sytuacja w przemyśle wygląda kiepsko, a usługi pozostaną wciąż odporne, choć i tam zaczyna dostrzegać ona spowolnienie. W kontekście rynku pracy nie mogło oczywiście zabraknąć superlatyw, choć te ograniczone były przede wszystkim do sektora usługowego. W przypadku przemysłu jej zdaniem nie można wykluczać spadku zatrudnienia.

W kontekście ryzyk w górę dla inflacji Lagarde wymieniła ceny energii oraz żywności. Wysokie płace oraz marże przedsiębiorstw także jej zdaniem przyczyniają się do podwyższonej dynamiki wzrostu cen. W opinii prezes EBC zasadnicza presja inflacyjna pozostaje również wysoka. Naszym zdaniem jednak przy takiej perspektywie gospodarczej czynnik ten może tracić na sile w kolejnych miesiącach. Zapytana czy EBC ma jeszcze coś do zrobienia Lagarde odparła: „W tym momencie nie powiedziałabym.” Oficjalnie drzwi do dalszych podwyżek nie zostały zamknięte. Podobnie jak Fed, EBC poniekąd nakierował rynek, że kolejnym ruchem może być albo podwyżka, albo brak zmian. Do wrześniowego posiedzenia poznamy jeszcze dwa odczyty inflacji, które naszym zdaniem pokażą jej dalszą normalizację. Mając na uwadze bardzo słabe dane makro utrzymujemy zdanie, iż lipcowa podwyżka była ostatnią w tym cyklu.

Na końcu wspomnijmy jeszcze o jednej technicznej zmianie. Mianowicie, EBC postanowił obniżyć stopę oprocentowania rezerwy obowiązkowej do 0%. Aktualnie środki te oprocentowane są po stopie depozytowej. Decyzja ta wejdzie w życie 20 września wraz z rozpoczęciem nowego okresu utrzymania rezerwy. Wcześniej, bo w październiku 2022, dokonano podobnego ruchu obniżając wspomnianą stopę z poziomu głównej stopy repo do poziomu stopy depozytowej.

W jakim celu ten ruch? Oficjalnie EBC twierdzi, że pozwoli on utrzymać efektywność polityki pieniężnej, a jednocześnie poprawić jej wydajność poprzez ograniczenie ilości środków wypłacanych instytucjom depozytowym. Aktualny poziom rezerwy wynosi nieco ponad 165 mld EUR, co w praktyce oznacza obniżenie wypłat do tychże instytucji o nieco ponad 6 mld EUR rocznie. Z punktu widzenia EBC oznacza to rzecz jasna lekkie ograniczenie strat, który to temat jest dość nośny z politycznego punktu widzenia. Należy jednak pamiętać, że nadpłynność sektora wynosi aktualnie 3,6 bln EUR, a ta w dalszym ciągu oprocentowana będzie po stopie depozytowej. Czy to coś dziwnego? Nie, to koszt prowadzenia polityki pieniężnej, który z uwagi na znacznej skali programu luzowania ilościowego wzrósł w ostatnich latach. Na koniec dodajmy, że zakusy członków EBC były tutaj większe. Według Reutersa dyskutowano bowiem opcję podniesienia stopy rezerwy obowiązkowej z 1% do 2% kwalifikowanych środków.

∙ Polska: Fundusz Przeciwdziałania COVID-19 wyda w tym roku 37 mld zł, a Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych 49 mld zł - poinformował wiceminister finansów Sebastian Skuza (podajemy za PAP Biznes).

A propos wydatków wojskowych warto jeszcze dodać jedną informację:

∙ Polska: Do 23 lipca z wakacji kredytowych skorzystało 1,945 mln kredytobiorców, czyli 56 proc. uprawnionych - podało w czwartek Biuro Informacji Kredytowej (BIK). Wakacjami kredytowymi objętych było do tej pory 1,144 mln kredytów na kwotę 283 mld zł. (PAP Biznes)

∙ Czechy: W twitterowym wątku podsumowaliśmy ostatnie działania w tamtejszej polityce fiskalnej i o tym jak wyglądają one na tle Polski. 

∙ Japonia: Bank Japonii (BoJ) pozostawił główną stopę procentową na poziomie: -0,1%. Nie obyło się jednak zupełnie bez zmian, a to za sprawą zmian w polityce kontroli krzywej dochodowości, która to ma być prowadzona "z większą elastycznością". Szczegóły:

∙ Francja: Niespodzianka w górę na PKB za 2 kw. Wstępne wyniki wskazały na wzrost o 0,5% kw/kw, oczekiwano 0,1% kw/kw.

∙ USA: Liczba osób ubiegających się po raz pierwszy o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 221 tys.. To lekka pozytywna niespodzianka (konsensus wynosił 235 tys. wobec 228 tys. poprzednio).

Pozytywnie zaskoczyły też zamówienia na dobra trwałe.  W czerwcu wzrosły o 4,7% m/m wobec oczekiwanych +1,3% m/m. Zamówienia na dobra trwałe z wyłączeniem środków transportu w ujęciu miesięcznym wzrosły o 0,6% wobec miesiąc wcześniej +0,7%.