Po wielu dniach niemalże całkowitego braku responsywności, w czwartek ujrzeliśmy wreszcie wzrost rentowności polskiego długu. Ten nie reagował do tej pory specjalnie na ruchy, na rynkach zagranicznych, gdzie wczoraj nastąpił kolejny wzrost dochodowości. Jednocześnie na rynku akcji widać postępującą wyprzedaż, co teoretycznie powinno sprzyjać obligacjom. O poranku rentowności na rynkach bazowych doświadczyły wyraźniejszej korekty.
Co nas dzisiaj czeka?
Tydzień kończymy danymi inflacyjnymi ze strefy euro - finalny odczyt za lipiec. Poza tym w kalendarzu, w zasadzie pusto.
Co jest grane?
W ostatnich miesiącach można było spotkać dziesiątki, jeśli nie setki wykresów świadczących o tym, że niechybnie nadchodzi amerykańska recesja. Gdyby wierzyć mocy predykcyjnej krzywej rentowności i potraktować ją zupełnie bezmyślnie: ona nadchodzi już od ponad dwóch lat, gdyż tyle mniej więcej czasu krzywa pozostaje odwrócona.
Gdyby jednak spojrzeć na ostatnie trzy recesje (ta Covidowa się nie liczy), to powinniśmy w zasadzie bać się ponownego wystromienia krzywej, bo to ona właśnie bezpośrednio poprzedza nadejście okresu na R (w USA nie ma wątpliwości – stwierdzenie recesji należy do NBER, więc każdy oznacza ją tak samo). Ba, to stromienie trwa nawet dość długo bezpośrednio po zakończeniu owej recesji. Same rentowności 10-letnich papierów lubią sobie dość często nawet porosnąć przed recesją, ale raczej nieubłaganie spadają w jej trakcie.
Przejściowe aberracje w tym temacie mogą być związane z faktem, że w trakcie dożynek zacieśnienia monetarnego inwestorzy mają problem z oddzieleniem szumu od sygnału (historycznie zawsze sygnały nadejścia recesji czy wygasania presji inflacyjnej są niejednoznaczne i trwa bitwa na argumenty) i dokładnym wyznaczeniem skali podwyżek „pozostałych” do dostarczenia przez FOMC. Powtórzmy jeszcze raz, wszystkie recesje nadchodzą w anturażu sporów o dane. Obecnie obserwujemy również wysyp dobrze znanych obaw: czy Chiny przestaną kupować obligacje amerykańskie itp. itd.. Pozostalibyśmy przy brzytwie Ockhama i twierdzeniu, że jednak o rentownościach zdecyduje cykl makro.
Spierajmy się więc. Nie będziemy tu oczywiście cytować poszczególnych danych, bo uważni czytelnicy orientują się co jest grane – publikujemy je codziennie. Skupmy się na szerszych zjawiskach.
1. Fundamentalne pytanie brzmi: czy lądowanie będzie miękkie (tak jak sobie to wymarzył Fed jeszcze jakiś czas temu), czy jednak twarde. Nie ma dowodów na to, że zmierzamy do twardego, choć nigdy ich nie ma z dużym wyprzedzeniem. Łagodność spowolnienia sugeruje, że tym razem może będzie inaczej, choć do tej pory brakowało pewnych elementów całej układanki, ale o tym za chwilę.
2. Drugie fundamentalne pytanie dotyczy inflacji. Czy można wylądować na miękko jednocześnie pozbywając się inflacji. Badania prowadzone w kontekście silnie nieliniowej krzywej Philipsa dowodzą, że to jest możliwe. Oczekiwania inflacyjne – choć nie spadają jak kamień – to jednak się obniżają. Obniża się również wzrost płac (choć także powoli). Jednocześnie wiele znaków zapytania można stawiać pod kątem produktywności (przeżyliśmy skok popularności AI, ale nie za bardzo wiadomo co z nim zrobić w kontekście zgadywania wzrostu produktywności w przyszłości; temat pozostaje niezbadany, a więc zapewne również na razie wypada z równania). Skłanialibyśmy się do stwierdzenia, że obniżenie inflacji do celu – z bieżącymi stopami procentowymi – jest możliwe.
3. Gospodarka reaguje na razie dość słabo, na podwyżki stóp procentowych (mimo książkowego załamania rynków kredytowych) ze względu na nagromadzone wcześniej bufory – w dużej mierze po stronie konsumenta. Generalnie obserwowane ostatnio spowolnienie raczej nie miało charakteru kredytowego. Wolimy patrzeć na to jak na szok preferencji wywołany wysoką – dawno nie widzianą – inflacją. Uspokojenie elementu cenowego (pozytywne dla konsumenta przy dodatnich płacach realnych) może niejako działać na zakładkę z negatywnymi efektami płynącymi z rynków kredytowych. Nie oznacza to naszym zdaniem, że prawdziwa dezinflacja – taka prowadząca do celu inflacyjnego – nie jest możliwa.
4. Przedostatnie pytanie jest bardzo subtelne. Projekcje Fed sugerują, że rzeczywiście panuje tam wiara w sprowadzenie inflacji do celu bez recesji. Dobrym testem tej wiary będą kolejne projekcje w obliczu faktu, że III kwartał zaczyna się bardzo mocno (i pewnie punkt startowy się podniesie). Tok myślenia FOMC nie wydaje się na razie zaburzony. Wymyślili sobie jeszcze jedną podwyżkę w tym roku i choć zaczyna się większy ferment intelektualny, większość widzi raczej jej dowiezienie. Postawiliśmy jakiś czas temu tezę, że postawa FOMC to głównie zarządzanie oczekiwaniami: szybciej skręcić można kanałem oczekiwań rynkowych niż zmianą stóp procentowych (ta ostatnia pociąga za sobą szereg dodatkowych dostosowań).
5. Pora na ostatni element. Korekta na giełdach i risk-off. Różne tematy poboczne (pozycjonowanie, popularność AI, oczekiwania na zbyt wczesną recesję, które się nie realizowały) nie pozwalały na jej rozwinięcie. To był również brakujący element przyduszania konsumenta (kanał majątkowy). Mocniejszy dolar, słabsze giełdy oraz pogorszenie danych makro sprawią naszym zdaniem, że Fed odpuści z podwyżkami. To powinno również zatrzymać wzrosty rentowności i powoli stromić krzywą.
Garść newsów makroekonomicznych
∙ Polska: Polska gospodarka w 2023 r. urośnie o ok. 1 proc., nie będzie recesji - poinformował podczas briefingu wiceminister finansów Artur Soboń, podtrzymując wcześniejsze prognozy resortu finansów. Dodał, że w 2024 r. PKB Polski wzrośnie o co najmniej 3 proc.. (PAP)
∙ USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wzrosła w minionym tygodniu o 239 tys. (dane wyrównane sezonowo), co było wartością zgodną z medianą oczekiwań ankietowanych ekonomistów. W danych nieodsezonowanych (wykres poniżej) również nie widać pogorszenia na tle poprzednich lat.
Poznaliśmy jeszcze dwa inne raporty. Po pierwsze, regionalny indeks Fed dla przemysłu z Filadelfii wzrósł w sierpniu do 12 wobec -13,5 w poprzednim miesiącu (znacznie lepiej od konsensusu). Z kolei indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board spadł w lipcu o 0,4% m/m (zgodnie z oczekiwaniami). W pierwszym przypadku nie przywiązywalibyśmy dużej wagi do lepszego odczytu, gdyż tego rodzaju wskaźniki regionalne były w ostatnim czasie mocno zmienne. W drugim przypadku, w dalszym ciągu możemy mówić, że w horyzoncie pół roku czeka nas recesja. Innymi słowy, historycznie zawsze materializował się taki scenariusz, jeśli indeks wyprzedzający był na obecnych bądź niższych poziomach.
∙ Norwegia: Bank centralny podwyższył stopy i zapowiedział podobny ruch w przyszłym miesiącu.