Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Publikowane w ostatnim czasie dane z USA były nieco słabsze, zaś ze strefy euro nieco lepsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej w obydwu regionach lepiej radzi sobie sektor usług, a znacznie słabiej sektor przemysłowy. W Europie pojawiły się jednak oznaki osłabienia koniunktury usługowej. Wskaźniki zbiorcze wskazują odpowiednio na neutralny poziom aktywności w USA i jej hamowanie w strefie euro. Zarówno w przypadku USA jak i strefy euro należy oczekiwać dalszego spadku wolumenów kredytowych w kolejnych kwartałach. Rynki pracy w Europie i w USA pozostają mocne, choć proces normalizacji postępuje. 

Dynamiki płac kształtują się wyraźnie powyżej poziomów sprzed pandemii. W przypadku USA widać stabilizację wzrostu płac na podwyższonym poziomie. W strefie euro problemem są negocjacje płacowe, które wyraźnie odbiegają w górę od poprzednich lat. Można jednak wnioskować, że punkt przegięcia w tej materii został minięty. Inflacja w USA zwalnia, co dotyczy także bazowej części koszyka. W strefie euro inflacja ogółem spada, a inflacja bazowa dopiero minęła szczyt.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się lepsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej spadek aktywności widoczny jest w usługach. Aktywność w przemyśle pozostaje w pobliżu neutralnego poziomu. Sądzimy, że realizacja celu wzrostu na poziomie ~5% jest osiągalna, ale zmiany polityczne nie sprzyjają pompowaniu wyników sfery realnej, które było widoczne w przeszłości. W sierpniu nastąpił wzrost podaży nowego kredytu. Bazując na 12-miesięcznej sumie kroczącej nowej kreacji kredytu można zauważyć, iż niemal w całości jest to efekt popytu zgłaszanego przez przedsiębiorstwa. Popyt na kredyt w gospodarstwach domowych powinien rosnąć w miarę ożywienia w sektorze nieruchomości, którego na razie nie widać. Impuls kredytowy może rosnąć, lecz nie osiągnie on naszym zdaniem poziomów notowanych w latach ubiegłych. Polityka PBoC powinna wspierać wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach (obniżki stóp). Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Polski okazały się bliskie rynkowych oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej słabość kontynuowana była w przemyśle, zaś w usługach widoczna jest poprawa. W kontekście wzrostu PKB uważamy, że cykliczny dołek miał miejsce w pierwszej połowie 2023. W średnim terminie dostrzegamy coraz więcej optymistycznych sygnałów. Zaliczyć tutaj możemy choćby Bezpieczny Kredyt 2%, wyższą wypłatę 14-tej emerytury, odbicie płac realnych czy waloryzację 500+. Nie wygeneruje to V-kształtnego ożywienia gospodarczego, ale gospodarka powinna zmienić trajektorię ze spadkowej na wzrostową.

Minięcie dołka aktywności gospodarczej skłania nas do utrzymania pozytywnego nastawienia do rynku pracy. Zatrudnienie obniża się i w kolejnych miesiącach trend powinien być kontynuowany. Nie spodziewamy się jednak przekroczenia 6% na stopie bezrobocia rejestrowanego. Dynamika wzrostu płac nominalnych pozostaje wysoka. W kolejnych miesiącach nie można wykluczać ponownego przyspieszenia w płacach nominalnych na fali rodzącego się ożywienia gospodarczego. Inflacja obniża się, choć pozostaje bardzo wysoka. Transmisja szoków energetycznych i żywnościowych zwalnia, co ma swoje odzwierciedlenie w obniżaniu się inflacji bazowej. Podtrzymuje ją jednak wysoka dynamika wynagrodzeń i wysokie oczekiwania inflacyjne. Impet wzrostu tej części koszyka pokazał we wrześniu dalsze oznaki chłodzenia, choć duży w tym udział działań rządowych. Prognozujemy, że inflacja spadnie w okolicę 7% w październiku. Potencjał do dalszych spadków wyczerpie się w I kwartale 2024 roku. Inflacja bazowa może obniżyć się naszym zdaniem w okolicę 7-8% na koniec roku.

EBC podniósł stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu o 25pb. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 4,5%. Forward guidance wskazuje, iż EBC osiągnął już docelowy poziom stóp procentowych. Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się utrzymania stóp na obecnym poziomie. W dalszej części roku także nie spodziewamy się zmian stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia (stopa depozytowa) osiągnięcie szczytu cyklu na 4,0%, a następnie 60pb obniżek.

Fed pozostawił stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu na niezmienionym poziomie. W konsekwencji przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 5,25-5,5%. Forward guidance zostało utrzymane (data dependence). Podczas kolejnego posiedzenia spodziewamy się podwyżki stóp o 25pb. W dalszej części roku nie spodziewamy się zmian stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia osiągnięcie szczytu cyklu na 5,4%, a następnie 60pb obniżek.

Notowania EURUSD kontynuowały ruch spadkowy. Naszym zdaniem głównym czynnikiem oddziałującym na zmianę kursu w ostatnim czasie były wyraźnie słabsze dane ze strefy euro, pozytywne zaskoczenia z USA oraz wątpliwości odnośnie do poziomu stopy równowagi w USA. W kolejnych miesiącach spodziewamy się lekkiego spadku kursu, a następnie presji na umocnienie euro. Czynnikiem ryzyka dla prognozy jest pojawienie się głębokiej recesji w światowej gospodarce.

RPP dokonała obniżki stóp procentowych o 25pb na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 5,75%. Uważamy, że tym samym otworzony został cykl obniżek stóp. Obniżanie inflacji oraz słabość sfery realnej będą zachęcać RPP do kontynuacji obniżek stóp. Spodziewamy się, że w listopadzie dokonana zostanie kolejna obniżka o 25pb, a następnie proces będzie kontynuowany w Q1 2024. W ciągu roku rozluźnienie polityki pieniężnej może jednak zostać odwrócone (brak postępu w spadkach inflacji). W horyzoncie roku rynek wycenia 130pb obniżek.

Notowania EURPLN wzrosły. Naszym zdaniem głównymi czynnikami oddziałującymi na zmianę kursu w ostatnim czasie była mocna obniżka stóp procentowych w Polsce, ekspansywna polityka fiskalna (potrzeby pożyczkowe) oraz szeroka aprecjacja dolara. W kolejnych miesiącach spodziewamy się wzrostów EURPLN. Czynnikami ryzyka dla prognozy są pojawienie się głębokiej recesji w światowej gospodarce i szybsze niż oczekiwane zejście inflacji do celu.