Mamy nowy rząd

Dziś czekamy przede wszystkim na posiedzenie FOMC, które obok projekcji inflacyjnych uraczy nas stabilnymi stopami procentowymi. Jeszcze jakiś czas temu zastanawialiśmy się, czy Powell i spółka będą w stanie dostarczyć jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych. Jej szanse jednak spadły do zera mimo pewnego rozluźnienia warunków finansowych (które w przeszłości Fed chciał kontrować). Dylemat decyzyjny w gronie FOMC opiera się obecnie na coraz korzystniejszych perspektywach powrotu inflacji do celu (chłodzenie rynku pracy, niezłe statystyki produktywności) przy zwalniającej gospodarce. Nasze głowy są już przy obniżkach stóp procentowych, gdyż korzystniejsza perspektywa inflacji zachęca do skupienia uwagi na drugim medalu mandatu - pełnym zatrudnieniu. Między wierszami odnosimy też wrażenie, że Powell marzyłby o tym, aby dostarczyć miękkie lądowanie gospodarki. 

Premier D. Tusk zaprezentował wczoraj oficjalnie skład nowego rządu oraz wygłosił expose, po czym sejmowa większość przegłosowała wybór przedstawionej Rady Ministrów. My przybliżamy dziś gospodarcze wątki z wczorajszego wystąpienia nowego premiera. 

D. Tusk zapowiedział utworzenie Rady Fiskalnej. Ma ona opiniować wydatki fiskalne "tak, aby stabilizować finanse publiczne". Nie wiadomo na razie wiele więcej o tym, jak ta stabilizacja miałaby wyglądać. Premier w imieniu nowego rządu mówił jedynie, że "Zadbamy [rząd] o stabilność fiskalną państwa, będziemy prowadzili odpowiedzialną politykę fiskalną. Będziemy dawać tam, gdzie są potrzebujący, ale i dbać o stabilne finanse".

W tym kontekście warto zwrócić uwagę na szereg dodatkowych wydatków, które zapowiedział premier (piszemy o dodatkowych wydatkach, bo przy okazji premier zapewnił, że "nic, co było dane przez lata, nic co było uprawnieniem Polek i Polaków nie zostanie zabrane"). D. Tusk potwierdził kampanijne obietnice o 30% wzroście wynagrodzeń dla nauczycieli (które mają być realizowane od 1 stycznia) i 20% wzroście wynagrodzeń w sferze budżetowej. Ponadto ma zostać wprowadzona zasada drugiej waloryzacji rent i emerytur w przypadku, gdy inflacja przekracza 5% r/r. Premier nie wycofał się też z obietnicy tzw. babciowego, czyli świadczenia w kwocie 1500 zł miesięcznie dla rodzin z dzieckiem do 3 roku życia, w których oboje rodziców chce wrócić do aktywności zawodowej. Co więcej, D. Tusk przekazał, że są to "tylko przykłady rzeczy, które ruszą natychmiast". 

Pisząc o wydatkach fiskalnych nie sposób nie wspomnieć też o deklaracji dalszego dozbrajania polskiej armii - to jedno ze źródeł zwiększonych wydatków państwa w ostatnim czasie. Premier Tusk podkreślił, że "koalicja rządząca będzie konsekwentnie uzbrajać polską armię, z poszanowaniem zawartych dotychczas kontraktów".

Wspominał też o zestawie działań skierowanych w stronę przedsiębiorców, wśród nich: kasowy PIT (tu też deklaracja o natychmiastowej realizacji), ograniczenie czasu kontroli mikroprzedsiębiorców, czy urlop dla przedsiębiorców. Tu też na razie nie znamy więcej szczegółów. 

W kwestii działań skierowanych do pracowników nie pojawiło się wiele, poza symbolicznym powrotem "pracy" do nazwy Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej oraz deklaracją, że "pracujący Polki i Polacy muszą mieć dowody, że państwo szanuje ich wysiłek". Przypomnijmy jednak, że "babciowe" jest programem aktywizacyjnym.

Ponadto musimy odnotować oficjalne potwierdzenie utworzenia Ministerstwa Przemysłu z siedzibą w Katowicach. Do tego dochodzi szereg działań około-gospodarczych, które tak naprawdę będą dotyczyły wszystkich resortów. Z dużych projektów, warto jeszcze wspomnieć o zapowiedzi dot. CPK, którego "przyszłość ma być rozstrzygnięta w sposób transparentny". ​

Last but not least, czynnik, który w jakimś sensie kojarzył się rynkom finansowym z wygraną koalicji w ostatnich wyborach, czyli odblokowanie środków z KPO. Wciąż nie wiadomo, jak nowy premier ma zamiar doprowadzić do realizacji tej obietnicy, ale powtórzył, że "przywiezie z Brukseli te oczekiwane przez przedsiębiorców miliardy euro".

Expose oraz obietnice, które w nim padały, nie były zaskoczeniem. Uwzględniliśmy je w naszych prognozach PKB (ze szczególnym uwzględnieniem konsumpcji w przyszłym roku, która będzie bardzo silna) oraz inflacji (silny konsument, to też utrzymywanie się presji inflacyjnej). Musimy nastawić się na kolejny rok wysokiego deficytu (cały sektor GG) w okolicach 5%. Jeśli do nowych wydatków nie zostaną dołączone klauzule indeksacyjne (i zachowają swój charakter ad hoc), wyrastanie z deficytu poprzez wysoki wzrost nominalnego PKB jest możliwe. Skąd u nas ten optymizm? Przede wszystkim z uwagi na fakt, że zmiana rządu przypada (zupełnie przypadkowo) na nowe rozdanie geopolityczne (w tym to dotyczące łańcuchów dostaw). Polska będzie korzystać z nowych (niecyklicznych!) źródeł popytu inwestycyjnego (w tym FDI), które gdzieś na końcu drogi wyraźnie poprawią potencjał produkcyjny gospodarki, jej konkurencyjność oraz produktywność. W międzyczasie jednak wysoki, nominalny wzrost PKB będzie odbywał się również kosztem względnie wysokiej inflacji, która wymagać będzie utrzymywania wysokich stóp procentowych. Ich działanie należy rozumieć przede wszystkim kontr-faktycznie: gdyby nie one, nominalne wzrosty gospodarki byłyby zdecydowanie wyższe kosztem większej nierównowagi, także zewnętrznej (po części też nie da się tego uniknąć, dlatego widzimy skończony potencjał aprecjacji złotego, który niebawem przestanie działać dezinflacyjnie - tu liczy się przede wszystkim zmiana kursu a nie sam poziom). Im więcej czasu minie, tym wysoki wzrost realnego PKB będzie miał coraz mniej inflacyjny charakter a ciasny rynek pracy przestanie być problemem. Oba problemy rozwiążą wzrosty produktywności. To jednak scenariusz na lata, poza horyzontem bieżącej polityki pieniężnej. 

Na zakończenie dodajmy, iż polska sytuacja fiskalna będzie różniła się znacząco od sytuacji w Czechach. Tamtejsze policy mix umożliwia rozluźnienie polityki pieniężnej (z ciaśniejszą polityką fiskalną). Nasze - nie. Dodajmy też, że choć widzimy światełko w tunelu w zakresie wyrastania gospodarki z deficytu fiskalnego, finansowanie tegoż w tak zwanym międzyczasie będzie trzeszczeć. Paradoksalnie bardzo pomogłyby obniżki stóp procentowych w strefie euro i USA, czyniąc polski dług - z zachowaniem korzystnej perspektywy - atrakcyjny dla inwestorów z tychże obszarów.

Listopadowa inflacja nie okazała się strasznie różna od mediany oczekiwań ankietowanych ekonomistów, co nie oznacza, że obyło się w ogóle bez zaskoczeń. Ceny ogółem wzrosły o 0,1% m/m, zaś rynek liczył na brak zmian w ujęciu miesięcznym. Z drugiej strony można postulować, że zaskoczenie to nie jest aż tak istotne, gdyż nadeszło spoza bazowej części koszyka. Ta wzrosła zgodnie z konsensusem o 0,3% m/m. Jak można zobaczyć poniżej, w poprzednim miesiącu ponownie pierwsze skrzypce grały ceny usług bazowych, co potwierdza relatywnie wysoką „lepkość” amerykańskiej inflacji. Lepiej jednak popatrzeć na nią w kolejnym miesiącu - o powodach niżej.

Patrząc na główne kategorie koszyka można zidentyfikować spory spadek w przypadku cen odzieży, który w ujęciu miesięcznym wyniósł 1,3%. To największy spadek od wiosennego okresu pandemii z 2020 roku. Jest to też ciekawy ruch z innego powodu. Mianowicie, w listopadzie ujrzeliśmy spory spadek zatrudnienia w handlu detalicznym, co wiązane było ze słabszym niż zazwyczaj procesem zatrudniania dodatkowych pracowników przed okresem świątecznym. Być może ceny odzieży spadły z podobnych powodów – popyt konsumpcyjny (przynajmniej ten na towary) zaczyna przygasać.

Poza tym warto zwrócić uwagę na dwie inne kategorie. Ceny opieki medycznej wzrosły w listopadzie o 0,6% m/m, co było najwyższą dynamiką od września ubiegłego roku, ale jest to dostosowanie jednorazowe (kwestie regulacyjne). W ostatnich miesiącach notowaliśmy w tej kategorii spadki albo tylko skromne zwyżki. Warto poczekać na więcej, bo to może zaburzać naszą percepcję lepkości bazowej części koszyka inflacyjnego. Ponadto ceny edukacji spadły o 0,3% m/m, co jest największą zniżką od ładnych kilku lat, choć jej skala różni się tylko nieco w porównaniu ze spadkami notowanymi w poprzednich miesiącach.

Analizując ceny towarów szybko dojdziemy do wniosku, że impet cenowy tamże już wygasł, a głównym problemem są bazowe ceny usług (z zastrzeżeniem jak wyżej). Te wzrosły w listopadzie o kolejne 0,35% m/m, czego z pewnością nie można nazwać zgodnością z celem Fed. Ponadto, po wyłączeniu z tychże usług czynszy otrzymujemy miarę „superbazowych” usług, która w listopadzie także przyspieszyła (znów - uwaga na usługi medyczne). Tym samym po okresie wakacyjnym, gdzie miara ta oscylowała wokół 3%, ponownie powróciliśmy w rejon 4%. Opinię prezesa Powella będziemy mogli poznać już wieczorem. Coraz bliżej jednak do interpretacji, że presja inflacyjna powoli zanika. 

∙ Polska: Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje OK1025, WS0428, WZ1128, WS0429 oraz DS1033 za łącznie 8,0 mld zł, przy popycie 14,2 mld zł. W ramach sprzedaży dodatkowej, sprzedano papiery czterech serii (WS0428, WZ1128, WS0429, DS1033) za 1,31 mld zł - podał resort w komunikacie. (PAP)

∙ Wielka Brytania: Gospodarka skurczyła się w październiku o 0,3% m/m, konsensus zakładał brak zmiany. W ujęciu dynamicznym słabość skupiła się głównie na sektorze przemysłowym, choć spadek odnotowaliśmy także w usługach. Po słabszych płacach to kolejny argument dla BoE, aby nie uderzać w bardziej jastrzębi ton. Patrząc na ostatnie kilka kwartałów ​zauważymy, że brytyjska gospodarka znajduje się w poważnej stagnacji. W takich warunkach ​o uporczywość inflacji będzie ciężko. 

∙ ​Argentyna: Decyzją nowego prezydenta kraj zdewaluuje peso o ​54%, co nie powinno być wielkim zaskoczeniem patrząc na kampanię wyborczą Milei'ego, który jest zwolennikiem pełnej dolaryzacji ​tamtejszej gospodarki. 

∙ Rumunia: Listopadowa inflacja wyniosła 6,7% r/r w porównaniu z konsensusem równym 7,3% r/r. Przed miesiącem tamtejszy bank centralny zdystansował się od wizji obniżek stóp procentowych i podniósł projekcję inflacyjną na przyszły rok. Z drugiej strony polityka fiskalna w 2024 roku na restrykcyjną nam się nie zapowiada, co może zachęcać NBR do utrzymywania stóp procentowych na poziomie 7% przez dłuższy czas. Co ważne, ​ostatnie podniesienie ​oczekiwanej inflacji w przyszłym roku ​przez bank centralny nie brało jeszcze pod uwagę podwyżek płac i emerytur.