Prognozy dla stóp procentowych i walut (z komentarzem)

Amerykańska gospodarka wciąż rozwija się stabilnie. Konsensus Bloomberga wskazuje, że wzrost PKB wyniesie 2,3% 1,8% kw/kw w 4 kw. 2025, natomiast w 2026 wciąż oczekiwane są wyniki zbliżone do 2,4% 2,0%. Z uwagi na sposób podawania zmian PKB w USA (SAAR) spodziewamy się, że wahania mogą mieć większą amplitudę, natomiast nie widzimy podstaw do kontestowania założenia utrzymania wzrostowej trajektorii. Wyniki badania instytutu ISM pokazują (nagłą) poprawę sugerują kurczenie się aktywności w przemyśle (ok. 52 pkt 48 pkt) i bardzo silne wyniki w usługach (ok. 54-55 pkt). W strefie euro wzrost PKB pozostaje stabilny rzędu 1,2% 1% r/r. Trwa mozolne odbicie aktywności – współczynnik PMI composite dla strefy euro oscyluje między 51-52 (52-53) pkt. Wraz z poprawą aktywności w kolejnych kwartałach spodziewamy się stopniowego wzrostu wolumenów kredytowych w USA i strefie euro, zgodnie z bieżącym trendem.

Wraz z poprawą aktywności w kolejnych kwartałach spodziewamy się stopniowego wzrostu wolumenów kredytowych w USA i strefie euro, zgodnie z bieżącym trendem.

Rynki pracy w Europie i w USA pozostają stabilne. Stopa bezrobocia ustabilizowała się na poziomach zbliżonych do 4% podniosła się na przestrzeni ostatnich miesięcy z okolic 4% do niecałych 4,5% w USA oraz pozostała stabilna na poziomie 6% w strefie euro. Równocześnie jednak zatrudnienie w obydwu gospodarkach przestaje znacząco się powiększać. Dane z amerykańskiego rynku pracy są słabe na tle aktywności gospodarczej i towarzyszy im spora niepewność odnośnie do dalszych tendencji. Oceniamy, iż ryzyko słabych wyników jest silniejsze w USA. Tendencje cykliczne nakładają się tam na efekty strukturalne związane z polityką imigracyjną administracji Trumpa. Szacunki sugerują, że wzrost zatrudnienia spójny ze stabilną stopą bezrobocia obniżył się do 40-50 tys. (we wcześniejszych latach wskazywano poziomy zbliżone do 150 tys.).

Wzrost płac w USA znajduje się tylko nieznacznie poniżej poziomu sprzed 2020 roku (~4%). W strefie euro projekcja EBC wskazuje na hamowanie najpopularniejszej miary wynagrodzeń (ang. compensation per employee) z 4,2% w III kw. 2025 r. do 3,0% w kolejnych okresach. Wskaźniki pomocnicze np. Indeed Wage Growth tracker sugerują ryzyko słabszego wyniku – w grudniu wskaźnik tej instytucji sugeruje już tempo zbliżone do 2,5%. Inflacja w USA wciąż przekracza cel inflacyjny, jednak różnice są już nieznaczne (przedział 2,0-2,5%) ustabilizowała się w ostatnim czasie na poziomie lekko przekraczającym cel inflacyjny (przedział 2,5-3,0%). Uważamy, że taki obraz utrzyma się przez najbliższe 3-6 miesięcy. Wyższe tempo wzrostu obserwujemy wyłącznie przy tzw. cenach lepkich oraz towarach przy których pojawiają się efekty transmisji podwyższonych stawek celnych. W strefie euro inflacja znajduje się lekko poniżej blisko celu inflacyjnego EBC (przedział 1,5-2%) i nie ma przesłanek, aby miała w najbliższym czasie uleć istotnym zmianom.

W niemieckiej gospodarce można dostrzec pewne oznaki ożywienia gospodarczego, zwłaszcza w wybranych wskaźnikach koniunktury (np. indeks oczekiwań Ifo, indeks composite PMI). Niemniej w twardych danych nie widać jeszcze trwałego wzrostu aktywności gospodarczej – wzrost PKB w  2025 r. był będzie nieco niższy niż sugerował konsensus (0,2% r/r). Ekonomiści i komentatorzy pokładają duże nadzieje w poluzowaniu polityki fiskalnej opartej na nowych wydatkach zbrojeniowych i infrastrukturalnych. W bieżącym roku prognozy wzrostu PKB oscyluja koło 1% r/r. Kluczem jest jednak odpowiedź, kiedy pakiet wpłynie na gospodarkę. Spodziewamy się największego wsparcia w 2026 roku, ale podwyższony (podobny) poziom wydatków utrzyma się również przez rok 2027.

Publikowane w ostatnim czasie dane z Chin okazały się słabsze od oczekiwań. W przypadku miękkich wskaźników aktywności gospodarczej odnotowaliśmy małe wahania przemyśle i w usługach. W obu przypadkach wskaźniki te plasują się wciąż blisko poziomów neutralnych (50 pkt), przy niewielkiej amplitudzie zmian. Cel wzrostu PKB na 2026 rok prawdopodobnie znajdzie się w przedziale 4,5-5,0%, bardziej prawdopodobne są niższe wartości. Władze utrzymują łagodne stanowisko monetarne i fiskalne, działania przekładają się jednak na umiarkowane zmiany aktywności gospodarczej. Obniżki stóp procentowych są mniej skuteczne niż w przeszłości. Władze mają powiększyć deficyt budżetowy do 4% PKB (najwyżej od ponad 30 lat). Sądzimy, że Pekin będzie unikał stymulacji za wszelką cenę kosztem kolejnego wzrostu zadłużenia. Bardziej prawdopodobne są działania nakierowane na ożywienie rynku nieruchomości i wsparcie konsumpcji. Polityka handlowa Trumpa wymusza na chińskich władzach większą skalę stymulacji. Niemniej przechodzenie z modelu wzrostu opartego na eksporcie na popyt krajowy jest stopniowe. Przy niekorzystnej demografii, oznaczać to będzie prawdopodobnie niższy potencjał do wzrostu w kolejnych latach.

Na koniec roku podaż nowego kredytu dalej odbijała. Bazując na 12-miesięcznej sumie kroczącej nowej kreacji kredytu można zauważyć, iż wśród gospodarstw domowych widoczne są tylko niewielkie spadki. W przypadku przedsiębiorstw widać lekkie ożywienie jeśli chodzi o krótkoterminowe finansowanie. Polityka PBoC powinna wspierać wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach, choć największym problemem jest poprawa sentymentu konsumentów. Inflacja pozostaje niska i w najbliższym czasie nie powinno to ulec zmianie. Od 2025 roku władze obniżyły cel inflacyjny z 3% do 2%, jednak obecnie jesteśmy raczej bliżsi ponownego wpadnięcia w deflację.

Polska gospodarka osiągnęła tempo wzrostu PKB rzędu 4% r/r w IV kwartale 2025. Głównym motorem była sprzedaż detaliczna. Wyniki przemysłu i budownictwa są raczej przeciętne. Styczeń prawdopodobnie przyniesie dużo słabsze dane – wzrost sprzedaży detalicznej zapewne znajdzie się poniżej konsensusu, a w budownictwo mocno uderzą mrozy. Gorsze wyniki możliwe są w całym I kwartale, ale nie powinny mocno zaburzać trendu wzrostowego.  Koniunktura w przemyśle uległa poprawie (PMI), choć wciąż pozostaje poniżej poziomów uznawanych za neutralne.

Oczekujemy, ze PKB wzrośnie o 4,2% w 2026 roku. Prognozujemy, że głównym motorem wzrostu będą inwestycje, które powinny przyspieszyć na fali wykorzystywania funduszy unijnych. Konsumpcja prywatna dalej będzie działać wspierająco – spadek inflacji pozwala utrzymać realny wzrost dochodów na poziomach porównywalnych do 2025 roku, nawet pomimo wolniejszego nominalnego tempa wzrostu płac.

Rynek pracy znajduje się obecnie w cyklicznym dołku, na który nakładają się liczne procesy strukturalne (starzenie się ludności, zmiany w łańcuchach wartości, zmiany technologiczne) choć trudno ocenić ich skalę. Oczekujemy wzrostu popytu na pracę oraz małych zmian stopy bezrobocia. Niska inflacja stanowi wsparcie dla wolniejszego wzrostu płac w gospodarce narodowej. W związku z prognozowanym odbiciem PKB oraz wzrostem popytu na pracę, chłodzenie wzrostu wynagrodzeń będzie przebiegało jednak z mniejszym natężeniem w 2026 roku (rozumiemy przez to mniejszą różnicę pomiędzy roczną dynamiką płac na początku i końcu roku). Wzrost wynagrodzeń znajdzie się bardzo blisko poziomów równowagi, czyli takich, które odzwierciedlają zmiany produktywności i jednocześnie pozwalają na realizację celu inflacyjnego NBP w średnim terminie.

Inflacja w styczniu spadła poniżej celu NBP (2,2%), a najbliższe miesiące przyniosą raczej niewielkie zmiany. Inflacja bazowa zatrzymała się w przedziale 2,5-2,8%. Dominują ryzyka w dół związane z sytuacją globalną (ceny ropy i żywności), czynnikami administracyjnymi (stabilizacja lub lekkie obniżki rachunków za energię elektryczną gospodarstw domowych w ciągu roku). Wzrost popytu na pracę będzie niewystarczający, aby zmienić spadkową trajektorię wzrostu wynagrodzeń.

EBC pozostawił stopy procentowe bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 2,15%. Forward guidance wskazuje, iż poprzeczka do dalszych obniżek ustawiona jest wysoko. Uważamy, że cykl luzowania polityki pieniężnej dobiegł końca. Podczas kolejnych posiedzeń spodziewamy się utrzymania stóp na obecnym poziomie. W horyzoncie roku rynek wycenia spadek stóp o 10pb brak zmian stóp. W dłuższym terminie głównymi argumentami dla ewentualnego wznowienia luzowania są obawy przed ciągłymi fluktuacjami inflacji poniżej celu, widoczne w zapisie dyskusji z posiedzeń.

Fed obniżył stopy procentowe o 25pb pozostawił stopy bez zmian na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji przedział dla stopy funduszy federalnych wynosi 3,50-3,75%. Prezes Jerome Powell zapowiedział przejście w tryb wait-and-see, co implikuje stabilizacje w kolejnych miesiącach. Forward guidance wskazuje na ostrożność w kontekście kolejnych ruchów. Podczas kolejnego posiedzenia nie spodziewamy się zmian. Dopiero w okolicach czerwca, słabsza inflacja i umiarkowana kondycja rynku pracy może przekonywać większość członków do wznowienia obniżek stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia 70 (50) pb obniżek, my widzimy 25pb. Uważamy, że inflacja związana z wojnami celnymi okaże się bardziej trwała niż sugerują bieżące projekcje Fed, a kondycja rynku pracy – choć pogarszająca się – nie przyniesie istotnego wzrostu stopy bezrobocia wymuszającego przeorientowanie uwagi FOMC na drugą nogę mandatu (stabilne zatrudnienie).

RPP utrzymała stopy procentowe na ostatnim posiedzeniu. W konsekwencji główna stopa procentowa wynosi 4,00%. Bieżące dane dot. inflacji i wynagrodzeń sugerują, że kolejna obniżka nastąpi w marcu. Retoryka prezesa Glapińskiego implikuje wciąż ostrożność w kontekście procedowania kolejnych obniżek, choć ogólnie jego ton uległ wyraźnemu złagodzeniu. Nasze prognozy inflacji sugerują, że wciąż jest przestrzeń do cięć stóp. W horyzoncie roku rynek wycenia (WIBOR 3M) 50-75 pb obniżek. Zakładamy głębsze cięcia – widzimy koniec cyklu na poziomie 3,00%.

Notowania EURUSD lekko wzrosły utrzymywały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszej deprecjacji dolara na fali polityki prowadzonej przez Biały Dom. Administracja Donalda Trumpa. Obok polityki celnej tematem rynkowym jest wybór nowego prezesa Rezerwy Federalnej, który może uderzać w amerykańską walutę. Temat szerzej opisujemy w artykule.

Notowania EURPLN utrzymały się w konsolidacji w ostatnim czasie. W kolejnych kwartałach oczekujemy stopniowej, aczkolwiek niewielkiej deprecjacji krajowej waluty. Wzrost EURPLN może być ograniczany potencjalną aktywnością po stronie MF, polegającą na wymianie środków z UE bezpośrednio na rynku, a nie w NBP. Podkreślamy przy tym, że w tym momencie większość operacji przeprowadzana jest w NBP. Oznacza to, że MF ma dużo większe pole manewru w zakresie umacniania niż osłabiania złotego. Tymczasem to ostatnie wydawałoby się bardziej pożądanym kierunkiem z punktu widzenia polityki gospodarczej biorąc pod uwagę trudną sytuację globalnego handlu oraz obserwowane ostatnio znaczące, realne umocnienie złotego mierzone kursem efektywnym (czyli łącznie do wszystkich istotnych dla polskiego handlu walut). Zaognienie sporu USA-Europa dot. Grenlandii może niekorzystnie wpływać na krajową walutę.

W prognozach stosujemy poziomy kursów walutowych, bo… zmusza nas do tego konwencja. Stosowanie znaczków, strzałek bądź innych piktogramów byłoby jeszcze bardziej kłopotliwe. Poziomy kursowe w prognozie są równie dalekie od ideału. Wymagają zastosowania jakiegoś modelu kursowego. Każdy z tych modeli ma naszym zdaniem więcej wad niż zalet, gdyż wszystkie w zasadzie opierają się albo na dopasowaniu jakiejś kombinacji danych do kursów z przeszłości (i bardzo słabo działa to „do przodu”), albo wyznaczenia nieobserwowalnego bezpośrednio poziomu kursowego postulując jednocześnie, że bieżące notowania muszą kiedyś się do niego zbliżyć. My tymczasem tych modeli nie stosujemy, zachowując w ich zakresie daleko idący sceptycyzm.

Wyniki prognoz kursowych nawet najlepszych prognostów, w których podają oni poziomy kursowe, są obiektywnie bardzo słabe. Ktoś musi zwyciężać rankingi, bo ranking wymaga jedynie, aby mylić się mniej niż inni. Ba, wyniki te mają bardzo duże zakotwiczenie w kursie bieżącym. Preferujemy podejście, że wskazane przez nas poziomy są raczej wskazówką w zakresie kierunku, w którym kurs powinien się poruszać, biorąc pod uwagę wyobrażony (prognozowany) stan świata. Ocena przydatności podawanych poziomów w zakresie zabezpieczania pozycji walutowej (lub w innych celach) powinna być dokonywana w wąskim kontekście, tu i teraz, dziś, w bieżącej rzeczywistości rynkowej, której prognozy o charakterze długoterminowych – a takie właśnie prezentujemy – siłą rzeczy nie oddadzą, bo zmieniamy je zgodnie z góry ustalonym harmonogramem (no chyba, że zmiana stanu świata jest tak duża, że wymaga to naszej natychmiastowej interwencji).