Podaży pieniądza M3 i koniunktura konsumencka. Ważne zmiany EURPLN i EURUSD.

Sprzedaż detaliczna zaskoczyła in plus. Byliśmy na to przygotowani. Tak jak się spodziewaliśmy, czarnym koniem okazała się sprzedaż samochodów, która w obecnym momencie spada już tylko marginalnie w ujęciu rocznym. Na tym etapie mamy V-kształtne ożywienie, lecz w kolejnych miesiącach V będzie w coraz większym stopniu wyginać się w formę ptaszka. Nadrobienie tych ostatnich punktów procentowych sprzedaży potrwa znacznie dłużej niż powrót od dołka do obecnych poziomów. Nasz obszerny komentarz jak zwykle w osobnym linku.

Produkcja budowlano-montażowa obniżyła się w czerwcu o 2,4% r/r. To nieznacznie gorszy wynik niż szacunek konsensusu (-1,8% r/r), lepszy jednak od naszej nadmiernie pesymistycznej prognozy (-6,7% r/r).  W ujęciu miesięcznym produkcja budowlana wzrosła o 12,5%, jednak nie należy kojarzyć tego z ewentualnym wyjściem z covidowego dołka. To zwyczajna czerwcowa sezonowość (pod tym względem dzisiejszy odczyt nie odbiega nadmiernie od tego co znamy z poprzednich lat). Inną kwestią jest fakt, że w przypadku produkcji budowlano-montażowej trudno mówić o znaczącym (tak jak np. w przypadku produkcji przemysłowej) obniżeniu się produkcji w związku z kwarantanną. Wpływ hamowania aktywności gospodarczej na produkcję budowlano-montażową jest bardziej subtelny. Sama zmienna cechuje się też dużą inercją. Większość prac zapoczątkowano przed wybuchem pandemii, a restrykcje sanitarne nie uderzyły znacząco w sam tryb prowadzenia prac – te nadal trwają, choć produkcja budowlano-montażowa hamuje. 

Największy spadek w ujęciu r/r odnotowano w przypadku kategorii Budowa budynków (-5,7% r/r) – można się spodziewać, że to ta kategoria w najbliższych odczytach będzie cierpiała mocniej od pozostałych (inwestycje prywatne). Lepiej trzymają się kategorie związane z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej (-1,2% r/r) i roboty budowlane specjalistyczne (+0,2% r/r). Perspektywy przed tymi kategoriami też rysują się lepiej niż w przypadku budowy budynków - inwestycje publiczne nie powinny znacząco zahamować w najbliższym czasie.

Decyzja była zgodna z oczekiwaniami rynkowymi. Bank centralny przedstawił wyraźną preferencję do spłaszczenia krzywej stóp procentowych, akcentując konieczność poprawy transmisji stóp procentowych na gospodarkę. Istniejące programy pożyczkowe oraz zakupy aktywów zostaną dostrojone do osiągnięcia tego celu. Brak zmian na krańcach korytarza stóp procentowych sugeruje, że bank nadal przygotowany jest na większą zmienność kursu walutowego i będzie jej w razie potrzeby przeciwdziałał. Optymistyczne projekcje inflacji i PKB sugerują spory potencjał do dalszego luzowania polityki pieniężnej. Proporcja działań niestandardowych i standardowych będzie - typowo dla tego banku centralnego - wpasowana w warunki rynkowe i poziom kursu forinta.

Dogadanie nowej perpektywy finansowej na lata 2021-2027 oraz pakietu Next Generation EU (łaczna wartość 1,8 bn EUR) na zakończonym wczoraj szczycie UE solidnie wsparło apetyt na ryzyko. Być może silniej niż można sądzić z zachowania indeksów giełdowych. Nowy pakiet stymulacyjny oznacza, że UE nie tylko lepiej radzi sobie z epidemią (kolejna fala zachorowań jest zdecydowanie bardziej płaska niż w USA), ale na odbudowę i przygotowanie do kolejnych wyzwań gospodarczych znajdą się dodatkowe środki (emisja obligacji europejskich). To nie tylko zmniejsza napięcia odśrodkowe w samej Unii, ale także zmniejsza premię za ryzyko w całym regionie CEE będącym największym beneficjentem tych środków. To dobra wiadomość dla EUR oraz dobra wiadomość dla złotego (a także zapewne korony czeskiej, forinta...). 

Od dawna wskazywaliśmy potencjał do wzrostów EURUSD. Od dłuższego czasu sugerowaliśmy też, że EURPLN zależny jest głównie od apetytu na ryzyko. Bez wyraźnego pogorszenia sentymentu inwestorów znacząca deprecjacja się nie powiedzie. To nie jest jednak też etap, w którym należy popadać w nadmierny optymizm. NBP wskazuje wyraźnie, że nie jest zadowolony z tego kanału transmisji monetarnej. Aby złoty już w obecnym etapie umocnił się wyraźnie, wyniki gospodarcze w postaci PKB za II kwartał (publikacja w połowie sierpnia) musiałyby być znacząco lepsze od oczekiwań. To nie jest niemożliwe, aczkolwiek do tego czasu warto oprzeć się na analizie technicznej.  

Techniczny obraz EURUSD wskazuje na przekroczenie ważnego poziomu oporu (1,15), który obecnie będzie służył za wsparcie. W przypadku EURPLN najbardziej prawdopodobne jest naszym zdaniem utrzymanie range 4,38-4,50. Nie powiodła się próba wybicia w górę (pisząc poprzedni komentarz do EURPLN wskazywaliśmy właśnie na ten punkt zwrotny), ale zejście poniżej poziomów poprzedniego minimum lokalnego też jest mało prawdopodobne bez solidnej poprawy w obrazie danych makro. Jak wspomniano wyżej, świetną wymówką będzie publikacja PKB za II kwartał. Oczywiście znamy już wyniki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. To jednak usługi rynkowe oraz inwestycje są najważniejszym elementem nadchodzącej publikacji. Obserwacja tych zmiennych niestety jest utrudniona, a to one będą kluczowe w zakresie wyznaczenia prędkości powrotu PKB do poziomów z 2019 roku.