(Aktualizacja po konferencji A. Glapińskiego). Lipcowa decyzja RPP nie zaskoczyła. Stopy pozostały bez zmian, w niewielkim stopniu zmienił się też komunikat. Nowe projekcje przyniosły zdecydowanie wyższe ścieżki inflacji (ledwo mieszczą się w dopuszczalnym przedziale w horyzoncie prognozy) oraz PKB: wyglądają pro-podwyżkowo. Konferencja prezesa Glapińskiego potwierdza, że RPP nie będzie dokonywać szybkich ruchów, ale w tym momencie jasne jest, że ustalamy raczej termin pierwszej podwyżki stóp, ale nie zastanawiamy się, czy nastąpi. Trzymamy się naszego scenariusza, że pierwsza podwyżka wystąpi w pierwszym kwartale 2022 roku.
Zacznijmy od projekcji - te zgodnie z oczekiwaniami wskazują na szybsze wzrosty zarówno inflacji jak i PKB. Analitycy NBP szacują, że inflacja w 2021 roku będzie o 1 pp. wyższa w porównaniu do marcowej prognozy i wyniesie 4,1% r/r (środek przedziału). Dla porządku przypomnijmy, że cel inflacyjny to 2,5% r/r z możliwością odchylenia do 1 pp. w górę i w dół. W kolejnych latach prognozowana inflacja zwolni, ale wciąż będzie blisko górnego ograniczenia od celu (w latach 2022 i 2023 wyniesie odpowiednio odpowiednio 3,3% i 3,4% r/r). To również rewizja w górę w porównaniu do poprzedniej rundy prognoz (wówczas szacowano 2,8% r/r i 3,2% r/r). Wyżej kształtuje się też prognoza PKB na ten rok - NBP szacuje, że wzrośnie on o 5% r/r (wcześniej 4,1% r/r). Przyszłe lata kształtują się podobnie jak szacowano w marcowej projekcji.
Jak wspomnieliśmy powyżej, projekcje ledwo mieszczą w dopuszczalnym przez RPP przedziale odchyleń - powyżej są szacunki inflacji na ten rok, kolejne 2 lata znajdują się na ostrzu noża. Jeśli bieżąca inflacja zaskoczy w kolejnych miesiącach w górę, będą pewnie przesuwane i z celu wyjdą (ale czy to będzie duże przestrzelenie?). Prognozy zostały już podniesione względem poprzedniej projekcji, a nie ma w nich jeszcze prawdopodobnie np. efektów polskiego ładu (pojawią się dopiero, kiedy zmiany podatkowe zostaną przegłosowane i poznamy ich ostateczny kształt). Szacujemy, że proponowane zmiany będą pro-inflacyjne (kwestia potencjału gospodarki na kolejne lata jest na tyle mglista, że nie zmieści się na razie w horyzoncie projekcji). W kolejnej rundzie projekcji (listopad) można spodziewać się więc jeszcze wyższej ścieżki inflacji. To byłby dogodny moment na wyraźną komunikację, że to koniec zerowych stóp. RPP mogłaby to też poprzeć czynem: podnieść stopę rezerw obowiązkowych (jeśli w ogóle rozważany jest powrót - tu dyskusja w zasadzie nie ma) i wygasić skup aktywów. Konferencja prezesa Glapińskiego przynosi w tej ostatniej kwestii mieszane sygnały. Należy prawdopodobnie zakładać, że wygaszenie zakupu aktywów może nastąpić najpóźniej w momencie podwyżki (jak zgrać to z tym, że to kompetencja zarządu, a nie RPP?), choć naszym zdaniem większość w RPP będzie wolała sekwencję z wcześniejszym wygaszeniem.
Tymczasem RPP nie zmienia komunikatu - wciąż mowa jest o powrocie inflacji do celu. Najważniejsze punkty wyglądają tak samo jak w czerwcu.
RPP nie odznacza nawet żadnych nowych ryzyk, poza jednym - wariantem delta. Ściślej, odnotowano, że:
W ostatnim okresie zasięg pandemii na świecie uległ ograniczeniu, choć wraz z rozprzestrzenianiem się kolejnych mutacji wirusa wzrosła niepewność dotycząca jej dalszego przebiegu.
Komunikat po posiedzeniu RPP
Tak jak pisaliśmy ostatnio, nie spodziewamy się, aby fala ta wywołała wymierne skutki gospodarcze, ale ryzyka, które niesie są naszym zdaniem dostatecznym powodem dla RPP, aby strategię wyjścia z luźnej polityki pieniężnej układać stopniowo i bez pośpiechu. Piątkowa konferencja prezesa Glapińskiego dała do zrozumienia, że ryzyka epidemiczne są ważnym elementem strategii wyjścia i znajdują się wśród trzech czynników, które zdecydują o rozpoczęciu procesu normalizacji polityki pieniężnej:
Godny odnotowania jest jednak fakt, że podkreślany jest istotny wpływ kolejnej fali na gospodarkę. To utwierdza nas w przekonaniu, że jest to element ryzyka, który wstrzymuje decyzje o szybkim zacieśnieniu polityki pieniężnej, jednak RPP będzie podnosić stopy jeśli kolejne obostrzenia epidemiczne będą gospodarczo łagodne.
Dodatkowego komentarza wymaga wątek umocnienia rynku pracy. To naszym zdaniem jest właśnie klucz do diagnozy inflacji popytowej w RPP. Jeśli rynek pracy będzie rozgrzany (spadek stopy bezrobocia, wzrosty wskaźników aktywności zawodowej, wzrosty płac) a zatrudnienie będzie rosło do poziomów przed-epidemicznych, to RPP uzna że za utrzymanie inflacji odpowiedzialne są czynniki popytowe. Wątek inflacji popytowej/zacieśnienia rynku pracy to czynniki, które odwlekają samą decyzją o zacieśnieniu poza listopadowe posiedzenie. Wątpliwym jest, że luka zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw domknie się już do tego czasu. Nie mamy nawet pewności odnośnie automatyzmu tego domknięcia, gdyż np. liczba ubezpieczonych w ZUS już w obecnym momencie jest wyższa niż przed pandemią, która mogła przecież wywrócić też uniwersum form zatrudnienia. Nie wiemy jak patrzą na to członkowie RPP, ale powtórzmy - to odwlekać, a nie przyspieszać będzie decyzje o zacieśnieniu polityki pieniężnej. Obstawiamy pierwszy kwartał 2022 roku.