Przy konsensusie 6,5%. Choć to tylko odczyt flash, prawdopodobieństwo rewizji o więcej niż 0,1pp jest bliskie zeru. Ergo, wynik wiele się nie zmieni, w połowie miesiąca dojdą tylko szczegóły. Byliśmy przygotowani na siódemkę z przodu do końca tego roku. Zrewidowaliśmy zawczasu też prognozy na 2022 rok (okolice 6% a nawet może wyżej). Podtrzymujemy, że projekcja inflacji będzie dla RPP sporym zaskoczeniem. Dodatkowo spora jest szansa (vide dzisiejszy, zaskakujący wzrost inflacji), że już na starcie jest zaniżona. Z tego tytułu uważamy, że RPP zdecyduje się na podwyżkę stóp o 50pb w listopadzie (wcześniej sądziliśmy, że będzie to 25pb).
Zaskoczenia inflacją nie odczuliśmy. Rajd po składach węgla, drewna i płynnego gazu utwierdził nas w przekonaniu, że ceny energii będą dziś czarnym koniem - i były, a jakże. 3,0% m/m to wynik, który w zasadzie nigdy nie wydarzył się bez zmiany zatwierdzonej przez regulatora. W tej liczbie oczywiście swój kamyczek dołożyły ceny gazu, ale był to niewielki wkład. Nie można wykluczyć, że ceny nie ustabilizują się w listopadzie i zobaczymy kolejne podwyżki. O +0,5% m/m wzrosły ceny żywności, co wpisuje się w serię szybszych wzrostów i daleko nam jeszcze do końca tej serii. Jeśli ceny mięs ustabilizują się (bo na razie wg naszych obliczeń spadają), będzie to kolejny argument za przyspieszeniem cen żywności, która w obecnym momencie zbiera efekty podwyżek cen paliw, zbierze jeszcze wyższe ceny energii, a następnie wysokie ceny nawozów. Górki w dynamikach rocznych szukać będziemy dopiero w drugiej połowie 2022 roku. Ceny paliw poniosły się o 3,1% m/m i trudno to nazwać niespodzianką. W listopadzie zobaczymy jeszcze echo wzrostów, ale nieco niższe. Inflacja bazowa, złożona z dzisiejszych danych, wyniosła 4,5%. W naszej prognozie założyliśmy, że wzrost cen wynikał (co typowe dla presji inflacyjnej, o czym pisaliśmy już wielokrotnie) z drobnych podwyżek w każdej kategorii inflacji. Już we wrześniu było widać, że ceny usług przyspieszają, a ceny towarów (poza energią) znów zaczynają się rozpędzać. Zweryfikujemy to w połowie miesiąca.
W przyszłym miesiącu inflacja powinna sięgnąć 7%. W pierwszym kwartale 2022 roku będziemy testowali przedział 7-8%, ale w tym momencie ryzyka przechylone są w górę, bo skala efektów wtórnych na wysokiej inflacji i przy dużych wzrostach cen energii może być wyjątkowo duża. Inflacja powinna się stabilizować w drugim kwartale i zwalniać w trzecim i wyraźnie w czwartym. Mało prawdopodobny jest scenariusz, w którym istotnie hamować będzie inflacja bazowa w 2022 roku. Raczej pozostaniemy w przedziale 4-5%. W kolejnym roku sytuacja również nie ulegnie poprawie. Tym niemniej uważamy, że w 2023 (lub nawet nieco wcześniej) inflacja ma spore szanse na powrót w okolice 3,5%. Będzie to wynikało przede wszystkim z odwrócenia się tendencji na rynkach paliw, żywności oraz rozładowania problemów podażowych. Podobnie jak teraz trudno było z dużym wyprzedzeniem przewidzieć niezwykłe tempo przyrostu cen nie-bazowych, tak w 2022 roku zapewne zaskoczeniem będzie tempo spadku. Nie wstawimy tego do prognozy, jednak jesteśmy świadomi tego, że mimo prognozy średniorocznej inflacji na poziomie 6% w 2022 roku, tempo wyhamowania cen w drugiej połowie roku może być bardzo duże i tam dominują ryzyka w dół. To będzie naszym zdaniem ważne dla dalszych losów polityki pieniężnej.
Obstawiamy, że wysoka inflacja nie zostanie w pełni skompensowana podwyżkami płac. Z biegiem czasu będzie tam coraz więcej komponentu produktywności (wyższa produktywność = wyższe płace bez konieczności podwyżek cen). W krótkim terminie ryzyka rozkładają się tu jednak inaczej, do czego przyczyniają się spore roszady popytowo-podażowe (po-covidowe) na rynku pracy.
Uważamy, że zaskoczenie projekcją inflacyjną skłoni RPP do podwyżki stóp o 50pb na listopadowym posiedzeniu (po październiku oczekiwaliśmy 25pb). Ryzyka? Biorąc pod uwagę przewidywalność i tempo zmiany zdania członków RPP możliwy jest też oczywiście brak reakcji, mniejsza i większa podwyżka. Przypisywanie prawdopodobieństw nie ma większego sensu. W podobnych nastrojach RPP może wejść w grudniowe posiedzenie. Naszym wariantem bazowym jest jednak kolejna podwyżka o 50pb w marcu (bieżąca projekcja pewnie nie dostrzeli początku 2022 roku i tu będzie pole do reakcji). Stabilizacja inflacji i wydłużenie horyzontu prognoz do roku 2024 (gdzie już zaglądać będzie już spowolnienie wzrostu) spowoduje, że RPP zakończy cykl w marcu na normalizacji stóp do 1,5% (ale tego od razu nie przyzna). Rynek będzie w tym momencie obstawiał prawdopodobnie w dalszym ciągu agresywne podwyżki. Późniejsze, niższe odczyty inflacji utwierdzą Radę w przekonaniu, że stopy są odpowiednie. Raczej nie potrafimy sobie na ten moment wyobrazić scenariusza, w którym RPP kontynuuje podwyżki stóp z uwagi na podwyższony poziom inflacji bazowej mimo kolejnych projekcji inflacji plasujących się poniżej górnego odchylenia od celu w 2023 roku. Normalizacji stóp do 3% (wycenianej obecnie przez rynek) również sobie w takich warunkach nie wyobrażamy.