Sierpień: dwa zaskoczenia i dalsza ekspansja aktywności

Wśród publikowanych w sierpniu danych najbardziej zaskoczyła produkcja budowlana, która nieoczekiwanie spadła o ponad 2% w ujęciu rocznym wybijając się jednocześnie z "typowego" przedziału zaskoczeń. Poniższy wykres pokazuje, że sekcja ta ma problemy z pozytywnym zaskoczeniem ankietowanych ekonomistów w zasadzie od początku roku. Brak wyraźnego zaskoczenia lepszymi wartościami być może wynika z optymizmu ankietowanych w związku z antycypowanym ożywieniem inwestycji. Poprzeczkę ustawiliśmy być może zbyt wysoko, co nie oznacza, budowlanka w ogóle nie porusza się w górę. Porusza, ale niezbyt spektakularnie.

Wyższe od oczekiwanych wartości ujrzeliśmy w przypadku rynku pracy i to zarówno pod względem zatrudnienia jak i płac, ale nie są to zaskoczenia tak spektakularne jak wymieniona wcześniej budowlanka. W przypadku zatrudnienia to po prostu efekt bardzo niskiej zmienności historycznej. O większej skali niespodzianki mówimy w przypadku płac, które zaskoczyły najmocniej w tym roku (na początku roku skala negatywnego zaskoczenia była wprawdzie jeszcze większa, ale wynikała jak zwykle z trudności oszacowania wpływu zmiany ankietowanych przedsiębiorstw). Pozostałe zmienne wpisały się w dużej mierze w rynkowy konsensus.

Produkcja przemysłowa (7,4% --> 5,1% r/r) urosła nieco powyżej konsensusu. Po wyeliminowaniu wahań sezonowych był to wynik o 0,5% wyższy względem czerwca. Poprawę odnotowało przetwórstwo przemysłowe. Wynik w górę ciągnie przede wszystkim produkcja dóbr inwestycyjnych. Słabiej wypadają natomiast przetwórcy produkujący trwałe dobra konsumpcyjne. Na uwagę zasługuje również silny wzrost w produkcji elektroniki oraz maszyn. Z drugiej strony górnictwo i wytwarzanie energii od maja raportują spowolnienie, choć ich produkcja nadal oscyluje na relatywnie wysokich poziomach. 

Wyniki przemysłu są mocną stroną gospodarki w tym roku i poruszają się wzdłuż długoterminowego trendu. W dalszej części roku przemysł wciąż wspierać będą inwestycje zasilane funduszami z UE oraz realizacja zamówień związanych z wydatkami obronnymi (skala zjawiska widoczna była w skokowym wzroście zamówień w przemyśle w ostatnim czasie).

Produkcja budowlano-montażowa (5,2% --> -2,4% r/r) negatywnie zaskoczyła w lipcu. W ujęciu wyrównanym sezonowo wynik był szczególnie słaby w budownictwie infrastrukturalnym oraz robotach specjalistycznych – a to właśnie w tych sektorach spodziewalibyśmy się największej aktywności ze względu na wciąż wyczekiwany cykl inwestycyjny napędzany funduszami z KPO i polityki spójności UE.

W przypadku budowy budynków produkcja pozostała na niemal niezmienionym poziomie względem czerwca w ujęciu wyrównanym sezonowo. Nowo rozpoczęte budowy zapowiadają dalszy wzrost oddawanych mieszkań w przyszłości – zarówno w budownictwie indywidualnym, jak i tym na sprzedaż – choć liczba wydawanych  nowych pozwoleń od maja nieco spowolniła.

Interpretacja danych budownictwa za lipiec pozostaje jednak w sferze niepewności – publikację danych GUS opatrzył komentarzem, że „część przedsiębiorstw wskazywała nieregularny, w głębszym stopniu niż zazwyczaj w tym okresie roku, charakter rozliczeń po zakończeniu robót.” Choć GUS nie mówi tego wprost, najprawdopodobniej oznacza to, że możemy zobaczyć wyższe wyniki w sierpniu, które będą późniejszym zaksięgowaniem aktywności z lipca lub możemy się spodziewać rewizji lipcowych danych. O skali tego potencjalnego ruchu na ten moment nie da się wiele powiedzieć. Pozostaje poczekać miesiąc na następne dane.

Sprzedaż detaliczna (6,2% --> 3,9%r/r) rosła w lipcu nieco poniżej oczekiwań. W ujęciu wyrównanym sezonowo GUS wskazuje na spadek o 0,3% m/m – o negatywnym wyniku przeważył jednak jednorazowy mocny spadek sprzedaży paliw, prawdopodobnie związany z zatrzymaniem programu CPN. Sama struktura sprzedaży wydaje się mieć solidne podstawy – silna pozostaje sprzedaż dóbr trwałych. Najmocniej rośnie sprzedaż samochodów oraz kosmetyków i farmaceutyków, osiągając wyniki najwyższe w historii. Sprzedaż w grupie mebli, RTV i AGD  zbliża się do rekordowych poziomów z odbicia popytu po pandemii w 2021-22, choć sam lipcowy odczyt pokazuje spadek względem czerwca. W szerszym obrazku słabsze pozostają wyniki sprzedaży odzieży i żywności, oscylując na prawie niezmiennych poziomach od 1-2 lat.

W ciągu roku spodziewamy się utrzymania aktualnych tendencji (umiarkowany wzrost sprzedaży dryfujący w stronę dynamiki całego spożycia prywatnego). Sprzedaż detaliczna historycznie podąża za wynagrodzeniami. Spodziewając się ich stabilizacji nakładamy jednocześnie kaganiec na możliwe wzrostu samej sprzedaży. Badania koniunktury konsumenckiej również sugerują utrzymanie dotychczasowych wzorców, na co wskazują stabilne oczekiwania konsumentów dotyczące przyszłych ważnych zakupów, oszczędzania i przewidywanej sytuacji finansowej.

Zatrudnienie (-0,9% --> -0,8% r/r) w lipcu specjalnie nie zaskoczyło, przynajmniej na tle tego samego miesiąca poprzednich lat. Mając jednak na uwadze regularne spadki zatrudnienia w ujęciu miesięcznym w ostatnim okresie, przyrost etatów w ubiegłym miesiącu o 4 tys. może cieszyć. Tak samo jak ma to miejsce w przypadku wynagrodzeń, pozytywny obraz widzimy w zakwaterowaniu i gastronomii – to ta sekcja, wraz z budownictwem, w największym stopniu odpowiadała za wzrost zatrudnienia względem czerwca. W przemyśle natomiast obserwujemy stałe kurczenie się liczby etatów, najsilniej w przypadku górnictwa węglowego (strukturalna zmiana, która będzie kontynuowana).

W dłuższej perspektywie nie oczekujemy zmiany trendu. Na zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw oddziałują procesy długoterminowe takie jak spadek podaży pracy. Z drugiej strony popyt na pracę pozostaje na stabilnym poziomie. Scenariuszem bazowym wciąż pozostaje utrzymanie się lekko ujemnej dynamiki rocznej w kolejnych latach. 

Wynagrodzenia (5,9% --> 6,8% r/r) w lipcu przyspieszyły bardziej niż zakładał konsensus. Wynik w szczególności podbiły wyższe płace w górnictwie. W ujęciu wyrównanym sezonowo na plus względem czerwca zaskoczyły również wynagrodzenia w energetyce. Po wyłączeniu tych sektorów miesięczna dynamika płac nieznacznie obniżyła się względem czerwca. Przyspieszenie wynagrodzeń zaobserwowaliśmy również w zakwaterowaniu i gastronomii oraz handlu. Naszym zdaniem może to wynikać z dobrego sezonu turystycznego, który sprzyjał wyższym wynagrodzeniom. Świadczy o tym choćby wysokie obłożenie w hotelach. Wsparciem dla krajowej branży mogły być również upały i liczne pożary na południu Europy.

Bieżący impet płac implikuje roczne wzrosty na poziomie ok. 7% – zarówno biorąc pod uwagę cały sektor przedsiębiorstw, jak i odliczając zmienne górnictwo i energetykę. Jednak naszym zdaniem gospodarka nie jest w stanie, w którym pojawić się może ponowna presja płacowa. Brak jest również takich sygnałów w badaniach koniunktury – Szybki Monitoring NBP wskazuje, że odsetek firm podnoszących wynagrodzenia jest zbliżony do ubiegłego roku. W konsekwencji spodziewamy się, że lipcowe przyspieszenie wzrostu płac okaże się przejściowe. W kolejnych miesiącach dynamika wynagrodzeń powinna powrócić do trendu spadkowego.

Inflacja (2,5% r/r --> 3,0% r/r) w lipcu ponownie przyspieszyła, za co w dużej mierze odpowiedzialny był wzrost cen paliw po wygaśnięciu rządowego programu CPN. W ujęciu miesięcznym ceny tej części koszyka wzrosły o blisko 14%. Bez większych zmian obyło się w przypadku cen energii elektrycznej. Z kolei ceny żywności obniżyły się w stosunku do czerwca o 0,8%. Lekkiemu wzrostowi uległa inflacja bazowa, która urosła do 3,1% wobec 3% r/r miesiąc wcześniej. Inflacja po wyłączeniu cen energii oraz paliw napędzana jest głównie przez wyższe ceny biletów lotniczych oraz turystyki zorganizowanej (bez zmian), czyli kategorii mocno wrażliwych na ceny ropy naftowej (te w dalszym ciągu pozostają relatywnie wysokie w porównaniu do sytuacji sprzed wybuchu wojny w Iranie). Jednocześnie zauważmy, że rozlanie kategorii bazowych nie jest znaczące, o czym świadczy wciąż niski wzrost innej miary inflacji bazowej o nazwie "15% średnia obcięta" (wskaźnik odrzuca 15% koszyka o najniższej oraz 15% o najwyższej dynamice zmian). 

W horyzoncie najbliższych miesięcy spodziewamy się umiarkowanego wzrostu inflacji w stronę górnego ograniczenia od celu NBP, a jedną z głównych przyczyn wzrostu mogą być wyższe ceny żywności. Sądzimy, że aktualna deflacja w tej części koszyka jest przejściowa, a drastyczne susze na zachodzie Europy będą powodować podniesienie się cen w kolejnych miesiącach (po zbiorach). Po wyższej inflacji w pierwszej połowie 2027 roku spodziewamy się jej stopniowego spadku w stronę punktowego celu NBP (2,5%). Jednocześnie zaznaczyć należy, iż ścieżka ta jest mocno podatna na zmienność cen paliw, jaką obserwujemy w ostatnim czasie (w sierpniu ponownie czeka nas spadek cen paliw z uwagi na wprowadzenie programu CPN w drugiej połowie miesiąca). W kontekście inflacji bazowej nie spodziewamy się dalszego przyspieszenia, a za początkiem spowolnienia wzrostu musimy poczekać do kolejnego roku. Nasza aktualna prognoza zakłada spadek inflacji bazowej w kierunku 2% r/r w ostatnim kwartale 2027.

Podaż pieniądza M3 (11,8% r/r --> 11,3% r/r) rosła w lipcu nieco wolniej niż miesiąc wcześniej, a wynik ten okazał się dodatkowo trochę niższy od rynkowego konsensusu. Szczegóły nie pokazują większych zmian w minionym miesiącu w większości czynników kreacji pieniądza. Na uwagę zasługuje jednak kolejny, solidny przyrost należności od gospodarstw domowych (kredyty), które tym razem wzrosły o ponad 7,5 mld zł - największy przyrost od 5 lat. Patrząc na ostatnie miesiące widać wyraźnie, że począwszy od marca nastąpił wyraźny skok w wartości udzielanego kredytu gospodarstwom domowym. Jak na ironię, właśnie od tego czasu funkcjonujemy w środowisku podwyższonych stóp procentowych (wojna w Iranie). O blisko 2,5 mld zł wzrósł z kolei wolumen kredytów do przedsiębiorstw niefinansowych. Choć w ostatnich miesiącach widać pewną normalizację, to lipiec był kolejnym miesiącem z dodatnią dynamiką miesięczną. 

Na koniec odnotujmy symboliczny wzrost pieniądza gotówkowego w obiegu, który wraz ze środkami trzymanymi w kasach MIF przebił okrągły poziom 500 mld zł (488 mld zł po wyłączeniu pieniądza w kasach MIF). Nie oznacza to jednak, że istotność tej formy pieniądza również osiągnęła maksimum, gdyż w relacji do depozytów ogółem wskaźnik ten znajduje się poniżej szczytów z okresu pandemii i początku wojny w Ukrainie. Prawdą jest jednak, że Polacy trzymają obecnie w gotówce większą część pieniądza niż jeszcze przed pandemią. 

W sierpniu Rada Polityki Pieniężnej nie obradowała, a aktywność medialna członków RPP była dość ograniczona. Warto jedynie przytoczyć ostatnią wypowiedź Koteckiego w nawiązaniu do lipcowym danych z gospodarki. Mianowicie, jego zdaniem przyspieszenie aktywności ekonomicznej nie idzie w parze z narastaniem presji inflacyjnej. Jednocześnie zbagatelizował on w pewnym stopniu przyspieszenie inflacji do 3% r/r, gdyż wynikało ono wyłącznie z wyższych cen paliw, a więc (jak dodał) z czynników zewnętrznych. Odniósł się również do ostatnich propozycji podatkowych rządu, które jego zdaniem nie są na tyle duże, by były widoczne w odczytach inflacji. Trudno się z tym nie zgodzić, gdyż cała planowana reforma systemu podatkowego miałaby być lekko pozytywna dla budżetu (ok. +5 mld zł rocznie), choć na ten moment wdrożenie tych zmian stoi pod znakiem zapytania, a konkretnie z ryzykiem weta prezydenta. 

Warto również nadmienić, że poznaliśmy dane o wzroście płac w gospodarce narodowej w drugim kwartale, które wzrosły tylko 5,5% r/r. Dodajmy, że lipcowa projekcja NBP wskazywała na wzrost o 6,3% r/r. Jednocześnie NBP nie został zaskoczony wstępnym odczytem PKB za poprzedni kwartał (3,8% r/r), gdyż prognozował dokładnie taką wartość. NBP otrzymał więc zgodną z oczekiwaniem ekspansję aktywności gospodarczej z dalszym hamowaniem wzrostu płac. Jednocześnie plany fiskalne rządu nie wydają się istotnym czynnikiem, przynajmniej na tym etapie. Choć naszym zdaniem Rada jest gołębia, podwyższona inflacja (w tym bazowa) połączona z niezłą koniunkturą będzie ograniczać zapędy Rady do obniżek stóp procentowych. Przestrzeń na ich wystąpienie utworzy się drugiej połowie 2027 roku. Prognozujemy obniżkę stóp na lipiec 2027. Jednocześnie należy wskazać, że poprzeczka do podwyżek stóp zawieszona jest bardzo wysoko.