Kolejne 50pb i komunikat w zasadzie bez zmian, akcentujący długi powrót inflacji do celu z istotnie podwyższonymi wskaźnikami cenowymi w 2022 roku. Drzwi do dalszych podwyżek na każdym posiedzeniu są otwarte, a RPP jest w cyklu zacieśnienia. Szacunek stopy docelowej pozostawiamy na 4%.
Komunikat - jak zwykle zresztą - został mocno zmieniony w części dotyczącej opisu bieżących zjawisk makro. Jego sens pozostał jednak naszym zdaniem bez większych zmian. Bieżąca i prognozowana inflacja jest globalnie coraz wyższa, banki centralne powoli wycofują akomodację monetarną (jedne szybciej, inne wolniej). Globalny wzrost pozostanie solidny, choć wolniejszy niż w 2021 roku. Największym ryzykiem pozostaje wirus, zatkane łańcuchy dostaw oraz reakcja gospodarek na wyższe ceny energii. W opisie inflacji zniknęło sformułowanie, że inflacja zależy od czynników znajdujących się poza kontrolą RPP. Same czynniki nie uległy jednak znaczącej zmianie: surowce energetyczne, rolne, uprawnienia do emisji CO2 (to nowe), podwyżki cen energii elektrycznej, gazu, ciepła, śmieci, ceny towarów, których podaż ograniczana jest zerwanymi łańcuchami dostaw. Wątek dotyczący efektów popytowych na ceny pozostał bez zmian. Novum jest też stwierdzenie, że oddziaływanie czynników regulacyjnych przeciągnie się na 2022 rok. Nieznacznie zmodyfikowano też wzmiankę o tarczy antyinflacyjnej.. Na upartego można się tu doszukiwać jastrzębich akcentów, ale jest to w zasadzie opis rzeczywistości, w której poruszać się będzie RPP.
Końcówka komunikatu, dotycząca bieżących i nadchodzących działań ze strony RPP pozostała literalnie bez zmian. Wygaśniecie szoków oraz reakcja polityki pieniężnej mają umożliwić obniżenie się inflacji. W dalszym ciągu jednak dominują ryzyka kształtowania się inflacji powyżej celu inflacyjnego. Mimo dodatkowych uwarunkowań w postaci wspierania zrównoważonego wzrostu gospodarczego, komunikat wskazuje naszym zdaniem jasno na intencję dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej, a poprzeczka do jego zatrzymania zawieszona jest na razie wysoko. Więcej - jak zwykle - dowiemy się na dzisiejszej konferencji prasowej prezesa Glapińskiego o 15:00.
Zmiana otoczenia, w którym funkcjonuje RPP, całkiem niezłe perspektywy wzrostu na 2022 i 2023 sugerują, że przestrzeń do podwyżek stóp procentowych jest większa niż sądziliśmy na początku cyklu podwyżek (będziemy uparcie stosować to sformułowanie: to już czwarta podwyżka). Wola ich dostarczenia będzie bezpośrednią pochodną wzrostu PKB. Uważamy, że stopy docelowej należy szukać w okolicach 4%. Kruszyć kopii o to, czy to będzie 3,75% czy 4,25% nie zamierzamy, bo te różnice to już z makroekonomicznego punktu widzenia drobiazgi. Korekta oczekiwanej przez nas ścieżki inflacji na 2023 rok właśnie o stopy procentowe w okolicach 4% pozwala na zejście inflacji poniżej 3,5% z dużą pewnością. Szacujemy, że przy takiej stopie docelowej (osiągniętej w 2022 roku) wzrost PKB w 2023 będzie nadal dobry (okolice 4%). Ergo, nie powinna to być przeszkoda przed zacieśnieniem polityki pieniężnej nawet dla najbardziej gołębich członków RPP. Spodziewamy się, że w tę stronę będą dryfować też projekcje NBP. Nadal nie widzimy jednak, aby w obliczu powyższych uwarunkowań i jednak serii szoków podażowych, RPP decydowała się na obniżanie inflacji literalnie do 2,5% bez względu na koszty.
Oczywiście po drodze szereg czynników ryzyka. Gospodarka może silniej zareagować na ceny, czy ograniczenia podażowe (do tej pory świetnie jednak sobie radziła, a firmy i gospodarstwa domowe mają bufory finansowe). Gospodarka może silniej (nieliniowo) zareagować na podwyżki stóp, które z historycznej perspektywy prowadzone są szybko. Tymczasem wszelkie modele szacowane były na cyklach zacieśnienia bardziej rozłożonych w czasie. Inflacja może też oczywiście zacząć szybciej się obniżać (to scenariusz pod nazwą "szczęście", o którym wielokrotnie wspominaliśmy - bardzo atrakcyjny, jednak trudno kwantyfikowalny w czasie i skali). Może się także zdarzyć, że efekty wtórne na serii szoków podażowych będą tak silne, że konieczne będzie jeszcze bardziej istotne zacieśnienie polityki pieniężnej. Piękno tych czynników ryzyka polega na tym, że będą się one rozwiewać w ciągu 2022 roku jedynie stopniowo.
Warto na koniec wspomnieć, że decyzja nie zachwiała złotym. Kontynuuje on delikatną aprecjację zapoczątkowaną pod koniec roku. Póki co wpisuje się to bardzo dobrze w nasz scenariusz umocnienia złotego w 2022 roku. Im bliżej uruchomienia KPO, tym ruchy mogą być większe. Dysparytet stóp działa na korzyść złotego, obecnie gra toczy się o mniejszą premię za ryzyko.
