Krajobraz po nawale danych grudniowych

To świetny wynik produkcji. Konsensusowe prognozy ustawione były zdecydowanie niżej (13% r/r). My natomiast byliśmy bardziej optymistyczni i ten optymizm okazał się być uzasadniony (nasza prognoza 16% r/r). W komentarzu z zeszłego miesiąca zastanawialiśmy się jak wiele w świetnym listopadowym wyniku jest efektów jednorazowych (link) - to też była największa zagadka odnośnie prognozy na grudzień. Okazało się, że również w tym miesiącu produkcja przemysłowa radziła sobie bardzo dobrze i utrzymywała się zdecydowanie powyżej trendu. Trudno spodziewać się jednak by był to wystrzał na stałe (tzn. permanentne przesunięcie się strumienia produkcji powyżej trendu). Efekty, które widzieliśmy przed miesiącem (np. dalsza transformacja zapasów w produkcję sprzedaną) mogą rozlewać się też na kolejne miesiące, ale nie zmienią trendu, który leży naszym zdaniem niżej.

Wgryźmy się w szczegóły. Ponownie wysoki wynik odnotowała kategoria związana z wytwarzaniem energii - to kontynuacja wyników z poprzednich miesięcy, wspierana dodatkowo zimnym grudniem (produkcja w tej kategorii wzrosła o 54% r/r). Podobnie jak w listopadzie stosunkowo dobry wynik (jak na ostatnie miesiące) odnotowano w przypadku produkcji samochodów. Częściowe odblokowywanie się łańcuchów dostaw sprzyja tej kategorii. Pisaliśmy o tym w poprzednim miesiącu: ponowne uruchomienie produkcji pewnych komponentów mogło spowodować niemal lawinę wykorzystania dotychczas odkładanych produktów w toku i materiałów (wyobraźmy sobie np. w pełni zmontowany samochód bez radia lub sterownika silnika lub telewizor w zasadzie w pełni gotowy do złożenia, ale bez jednego układu scalonego). Podtrzymujemy to zdanie. Produkcja w samym przetwórstwie przemysłowym wzrosła o 13,9% r/r. W tej kategorii najlepiej radziła sobie produkcja metali i produkcja wyrobów chemicznych.

Kolejnym argumentem za powrotem produkcji w okolice trendu w najbliższych miesiącach jest wynik koniunktury przedsiębiorstw. Ta pogarsza się. Wciąż gorzej radzi sobie część prognostyczna wskaźnika. To tylko kwestia czasu, aż wyniki produkcji się "znormalizują". 

Podsumowując, produkcja sprzedana może chwilowo nadrabiać, bo sporo firm produkowało do tej pory "na magazyn" (a przynajmniej te, co mogły). Pewnie sam wynik sprzedanego produktu zawyża na razie to, co faktycznie dzieje się na produkcji (czyszczenie magazynów). Dopóki jednak nawis zamówień nie zniknie, faktyczny strumień produkcji też będzie niezły, ale trend jest naszym zdaniem poniżej bieżących wyników i tam zmierzamy (koniunktura). Krótkookresowo sprzyjać to może dynamikom wynagrodzeń. Już kiedyś ferowaliśmy tezę, że przy przestojach pensje spadają mniej niż później rosną, gdy fabryka pracuje na akord, realizując zaległe zamówienia (bo akurat może, bo pojawiły się części/komponenty/surowce). To naszym zdaniem ważny, aczkolwiek nietrwały komponent podbijający płace. 

Ceny producentów wzrosły w grudniu o 14,2%. To powyżej naszych szacunków (13,4%) oraz powyżej konsensusu rynkowego (13,5%). Największą ciekawostką tego odczytu jest rewizja cen energii. Wygląda na to, że w końcu pojawiły się tu wzrosty widoczne w cenach hurtowych, ale skala tych wzrostów może budzić pewne wątpliwości (wciąż dość mało). Warto jednak odnotować, że ubiegłoroczne podwyżki w zasadzie nie zostały uwzględnione. Nie wiemy więc co jest w tym przypadku wliczane do oficjalnej statystyki, a co nie. Poza tym widać (miesięczną) korektę w dół na cenach koksu i produktach rafinacji ropy naftowej. Ceny bazowe w przetwórstwie wzrosły po raz kolejny (i dynamika sięga już 10% r/r), lecz w ujęciu miesięcznym obserwujemy pewne spowolnienie (już nie ponad 1% m/m lecz +0,7% m/m). Podtrzymujemy to, co pisaliśmy ostatnio. Za moment wkraczamy w terytorium silniejszej bazy statystycznej i jeśli wskaźniki roczne będą nadal przyspieszać, to będzie to oznaczać bardzo wysoką presję inflacyjną.  

Zatrudnienie spowolniło z +0,7% r/r (poprzednio +0,5% r/r), co przekłada się na stabilizację zatrudnienia względem listopada w ujęciu procentowym i spadek o 2tys. w ujęciu bezwzględnym. Być może to efekt, który wcześniej widzieliśmy już podczas poprzednich fal epidemii (kwarantanny, nieobecności w pracy). Być może – jak twierdzą niektórzy - to preludium do nowego modelu funkcjonowania gospodarki (patrz tu), w którym przy brakach zatrudnienia i trudnościach rekrutacji ciężar finansowania zasobów siły roboczej przeniesie się na podwyżki wynagrodzeń dla aktualnych pracowników (przy zmniejszeniu przyrostów etatów i ukierunkowaniu na zmniejszenie rotacji). To poprawi statystyki produktywności i jednocześnie wyrówna relację między wysokimi podwyżkami wynagrodzeń a produktywnością pracy. Oczywiście pod warunkiem, że to jest właśnie to i obserwujemy to właśnie teraz. Gdy kurz cały czas unosi się w powietrzu wiele hipotez wydaje się atrakcyjnych. My na razie spokojnie czekamy na nowe dane z początku roku. Naszą roboczą hipotezą jest, że poziom zatrudnienia w firmach 9+ gwałtownie się dopasuje (w górę) do nowej próby statystycznej (większa zbieżność ze statystykami ZUS) i dopiero od tego momentu będzie można sensownie mierzyć popyt na pracę w ujęciu miesięcznym (przynajmniej w sektorze przedsiębiorstw).

Wynagrodzenia wzrosły o 11,2% (poprzednio 9,8%). To jest chyba jedna z największych zagwozdek ostatnich danych z rynku pracy. Tak jak przed miesiącem nie mieliśmy przekonania odnośnie trwałości ostatnich dynamik wynagrodzeń, tak nadal nie mamy go i dzisiaj. Trend wynagrodzeń leży w okolicach 9%, bo oczywiście rynek pracy się zacieśnia i jest to naturalna tego konsekwencja. Nie jest to jednak 11%+. Zmienimy zdanie dopiero, gdy dane z I kwartału 2022 wyprowadzą nas z błędu. Ale po kolei.

Tak wysokie dynamiki wynagrodzeń były z pewnością wsparciem dla konsumpcji pod koniec roku i poniekąd tłumaczyć mogą nie tylko dlaczego sama konsumpcja tak dynamicznie rosła, ale także fakt, że mogło to odbyć się przy pogorszeniu optymizmu konsumentów. Naszym zdaniem spora część przyspieszenia wynagrodzeń ponad 9% ma charakter tymczasowy. W zbiorze czynników, które wspierały ten stan rzeczy znajdują się: przesuwanie wypłat, bonusów na 2021 w związku z PŁ (ICT?), świetne wyniki przemysłu (tu jednak ze wszelkimi wątpliwościami przedstawionymi wyżej) i generalnie handlu (+transport i magazyny), który przed TYMI świętami pracował bardziej niż pełną parą (i jeszcze na powiększonej liczbie dni roboczych w grudniu). Jeśli poprawnie zidentyfikowaliśmy czynniki odpowiadające za przyspieszenie, jest to idealnie spójne z ich percepcją tymczasowości przez gospodarstwa domowe i tym samym ze spadkiem optymizmu konsumentów i dalej  - potencjałem na znaczące obniżenie dynamiki konsumpcji w najbliższych kwartałach. Poniżej wykres przedstawiający, które sekcje najwięcej dodały do przyspieszenia wynagrodzeń od października (oś X jest nieistotna, chcieliśmy pokazać ich wielkość mierzoną rozmiarem koła oraz skalę przyspieszenia).

Rok kończy się petardą i mamy (niemal) pewność, że takie wyniki nie mogły zostać osiągnięte inaczej niż przez intensyfikację wykorzystania bieżących zasobów pracy, za co trzeba było pracownikom dodatkowo zapłacić. Resztę dołożyły przesunięcia wynagrodzeń. Trend jest sporo niżej niż 9%. Nawet jednak utrzymanie tego trendu implikuje konieczność dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej (docelowo max 4%). Duża niepewność i dowolność interpretacji odczytów płac sprawia, że rynek może na razie rozgrywać scenariusz, w którym wynagrodzenia będą rosły trwale szybciej. To z kolei wyższa stopa docelowa i konieczność większego schładzania.