I to jest obiektywna prawda. Abstrahując od samej skali wpływu akumulacji zapasów, być może bez niej (i tej zapobiegliwości) nie byłby możliwy tak szybki wzrost innych elementów popytu końcowego. Nie należy jednak po prostu odejmować zapasów, bo wymaga to wielu korekt w rachunkach narodowych. Można jednak zauważyć, że jeśli obecnie zapasy zbudowały się silniej niż normalnie, cyklicznie, gospodarka złożyła w nich niejako depozyt w postaci przyszłego strumienia PKB. To oznacza, ceteris paribus, słabsze wyniki PKB w przyszłości do czasu ustabilizowania stanu magazynów. Na to - pamiętajmy - nakładają się jeszcze szoki popytowe. Cały rok 2022 wzrost PKB jeszcze +4,8%, przyszły rok jedynie +0,7%.
Opublikowany wczoraj wzrost PKB w I kw. 2022 nie odbiegał od tego, który GUS podał w szybkim szacunku i wyniósł 8,5% r/r. Najciekawsze w tym przypadku są jednak kontrybucje do wzrostu. Za zdecydowaną większość odpowiadał przyrost zapasów (dodały 7,7pp). Relatywnie słabo wypadły inwestycje i konsumpcja (dodały odpowiednio 0,6pp i 3,9pp). Na minus kontrybuował eksport netto (-3,8pp).
Wzrost konsumpcji o 6,6% r/r to mniej niż zakładaliśmy zarówno my, jak i konsensus prognoz (prognozy formułowane były z końcem kwietnia). Do teraz wyjaśnienie słabego wyniku konsumpcji pozostaje dla nas częściowo zagadką. Najrozsądniejszym jest poprawne metodologicznie podejście GUS do uwzględniania wydatków uchodźców z Ukrainy. Zgodnie ze sztuką wydatki nierezydentów nie powinny być uwzględniane w konsumpcji, a w eksporcie. Nie ukrywamy jednak, że nie wiemy jak "technicznie" był w stanie rozróżnić to GUS. Do tego zagadkowe są też części rachunku narodowego od strony wartości dodanej. Wyraźne utrzymywanie się wartości dodanej brutto w zakwaterowaniu i gastronomii poniżej poziomów przedpandemicznych i notującej spadki kw/kw odbiega od naszych obserwacji. Najprawdopodobniej będzie to przedmiotem rewizji - albo naszego spojrzenia na świat, albo rachunków narodowych GUS. Albo też, wyniki drugiego kwartału będą tu bardzo dobre (b. silny wzrost).
Inwestycje wzrosły o 4,3% r/r (nasza prognoza sprzed miesiąca to 10% r/r, konsensus był jeszcze wyżej). Tu zaskoczenie w dół wyjaśnić jest już dużo łatwiej. Prognozując inwestycje posługujemy się m.in. danymi o produkcji sprzedanej przemysłu i produkcji budowlano-montażowej. One notowały solidne wzrosty w I kwartale. To co w naszej ocenie miało pójść w inwestycje poszło jednak w zapasy - te dwie składowe PKB w dużej mierze "biją się" o tą samą produkcję. Do tego dochodzi też kwestia bazy na inwestycjach z zeszłego roku. Inwestycje cechowały się dużą zmiennością, a I kw. zeszłego roku przyniósł sporą górkę (wybieraliśmy pomiędzy dziwną dynamiką roczną, albo dziwnym indeksem i cóż, nie trafiliśmy). Jak inwestycje wyglądają w szczegółach jeszcze nie wiemy, ale możemy posiłkować się tu danymi z części gospodarki. Dane o nakładach inwestycyjnych (czyli tylko z firm 50+) wskazują, że spadały inwestycje w każdej kategorii - najmocniej w przypadku środków transportu (ale to też kategoria, ze sporymi wzrostami w zeszłym roku, gdy inwestowano w obliczu utrzymujących się problemów w łańcuchach dostaw).
Bardzo ciekawie jest w zapasach* i eksporcie netto. Zapasy włożyły we wzrost 7,7pp, eksport netto odjął 3,8pp. Eksport netto jest w Polsce raczej antycykliczny (minusy gdy gospodarka rośnie szybko, plusy gdy wolno), a zapasy pro-cykliczne (plusy gdy szybko, minusy gdy wolno). Zapasy wydają się nam w obecnym momencie dużo ciekawsze, więc na nich się skupimy.
* w właściwie w zmianach zapasów, bo to zmiana zapasów jest podstawową wielkością strumieni w rachunkach narodowych obok innych elementów od strony wydatków – czasem w ferworze walki zapomina się, że chodzi o zmianę zapasów netto: przypływ minus odpływ
Na początek warto popatrzeć jak wspomniana już cykliczność zapasów wygląda. Rzuca się w oczy skala zmiany zapasów (nominalna), jednak gdy odniesiemy ją do dynamiki nominalnego PKB, ostatnie wzrosty nie robią już takiego wrażenia.
Cześć zapasów to produkcja w toku, a więc wysoka aktywność gospodarcza sama z siebie też sprzyja dużym zmianom zapasów. Jednak w tym cyklu sytuacja jest odmienna. Dodatkowy popyt na zapasy wygenerował się niejako dodatkowo, w antycypacji braków dostaw, przerw dostaw czy wzrostów cen (ciekawa anegdota: ostatnio modne faktury z dostawą w przyszłości i płatnością teraz pozwalały wystawcy dodatkowo zwiększyć stan zapasów, bo miał na to środki od kupującego). Stan aktywów obrotowych jest więc – i piszemy o tym o długiego czasu – nadmiernie duży względem poziomów normalnych, całkowicie spójnych z cyklem. Tymczasem miarą PKB nie jest sprzedaż, lecz faktyczna produkcja. My traktujemy nagromadzony stan zapasów jako zaspokojenie przyszłego popytu. W takim ujęciu należy się liczyć z tym, że gospodarka będzie spowalniała szybciej niż normalnie w cyklu. Stąd też nie widzimy mniejszych plusów (mowa o dynamice kwartalnej w ujęciu odsezonowanym), lecz minusy przez kolejne kwartały. Równoważenie popytu będzie po prostu wsparte faktem, że produkcja, która go zaspokaja, już w magazynach jest od dawna. To znacząco pomoże również w zatrzymaniu galopady cenowej.